國(guó)美財(cái)技四步棋

       在漂亮的財(cái)務(wù)操作之后，安全應(yīng)超越發(fā)展成為國(guó)美第一關(guān)鍵詞。 

    國(guó)美一直以其輝煌業(yè)績(jī)獨(dú)步江湖，但在資本運(yùn)營(yíng) 方面起初卻磕磕絆絆、乏善可陳（見(jiàn)中國(guó)企業(yè)家2004年第9期《誰(shuí)導(dǎo)演國(guó)美資本尷尬“獨(dú)角戲”？》）。事實(shí)上，黃光裕從股市的收益不到十億港元而不是外界所傳的幾十億，相對(duì)于國(guó)美的規(guī)模和業(yè)績(jī)，這點(diǎn)錢“圈”得實(shí)在有限、且缺乏技術(shù)含量（見(jiàn)附表）。



    但隨著國(guó)美電器(HK0493)在香港股市逐漸站穩(wěn)腳跟，各路“高人”紛至沓來(lái)獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策，悟性奇高的黃光裕高招迭出，顯示出的驚人財(cái)技已非等閑可比。概括起來(lái)，國(guó)美電器這兩年在資本運(yùn)營(yíng)方面的漂亮仗有四場(chǎng)，前、后臺(tái)各半。 

    首先，是引入華平（WarburgPincus）作為戰(zhàn)略投資人。2006年1月，華平旗下的私募股權(quán)投資基金以認(rèn)購(gòu)可換股債券及購(gòu)股權(quán)證的形式向國(guó)美電器注入1.5億美元。一般來(lái)說(shuō)，擬上市企業(yè)受到的審查不如私募時(shí)嚴(yán)格。前者相當(dāng)于等額選舉，達(dá)到上市目標(biāo)既可；后者相當(dāng)于差額選舉、基金要優(yōu)中選優(yōu)。獲得國(guó)際頂級(jí)基金的投資企業(yè)得先脫幾層皮，而過(guò)了這關(guān)的企業(yè)到上市公募時(shí)無(wú)不受到熱烈追捧，比如蒙牛、百度、永樂(lè)等等。國(guó)美電器先期沒(méi)有私募又是以借殼方式上市，要讓資本市場(chǎng)接受就頗費(fèi)周折：為滿足上市公司公眾持股率不低于25％的要求，黃光裕3次減價(jià)、損失4.6億港元才出手了3億股。華平注資本身就是國(guó)美的護(hù)身符，杜絕了種種猜疑。因?yàn)槿藗兿嘈湃A平從保障自身利益出發(fā)會(huì)對(duì)國(guó)美電器進(jìn)行過(guò)徹底的“體檢”、還將充分關(guān)注公司運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)健性、絕不會(huì)容忍虛增業(yè)績(jī)、惡意占?jí)汗?yīng)商貨款、挪用資金投入房地產(chǎn)等現(xiàn)象……這個(gè)漂亮仗對(duì)國(guó)美的意義怎么說(shuō)都不為過(guò)：它表明著國(guó)際頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)美的認(rèn)可、為進(jìn)一步引吸其它投資機(jī)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)投資人、甚至進(jìn)軍美國(guó)資本市場(chǎng)打下了良好基礎(chǔ)。 

    其次，是將黃光裕私人持有的、國(guó)美電器母公司非上市的35%股權(quán)作價(jià)70億港元裝入上市公司。對(duì)非上市公司而言，股東財(cái)富增加額等同于公司利潤(rùn)（比如年利潤(rùn)500萬(wàn)元，股東也只能享有這500萬(wàn)元），而如將25%股權(quán)出售、讓公眾分享125萬(wàn)元紅利，那位上市公司大股東身價(jià)可達(dá)1.125億元（按市盈率30倍計(jì)算），這就是上市對(duì)財(cái)富的放大效應(yīng)，2004年黃光裕成為首富就是得益于此。2004年國(guó)美在全國(guó)的門店總數(shù)是135間，要借香港上市公司這個(gè)殼就得重組為外商控股。由于我國(guó)對(duì)外資零售企業(yè)的股權(quán)比例、開(kāi)店數(shù)量及開(kāi)店區(qū)域有所限制（如不允許外商獨(dú)資）且各門店發(fā)展水平不均衡，國(guó)美重組時(shí)將96家成熟店打包組成國(guó)美電器，而將39家“發(fā)展中”店留在國(guó)美集團(tuán)。然后，將國(guó)美電器母公司65%股權(quán)作價(jià)83億港元賣給上市公司。黃光裕裝入上市公司的資產(chǎn)越多，通過(guò)國(guó)美電器這個(gè)放大器形成的個(gè)人財(cái)富越大。所以將國(guó)美電器母公司另外35%股權(quán)裝進(jìn)上市公司是黃光裕遲早要走的一步。 

    當(dāng)然，與A股“解決股權(quán)分置”變革 相似，國(guó)美電器此舉對(duì)投資人來(lái)說(shuō)就是公司股權(quán)從65%流通變?yōu)?ldquo;全流通”、攤薄稀釋在所難免，公司必須顧及資本市場(chǎng)的承受能力。為此，黃光裕先是拉進(jìn)華平，讓市場(chǎng)樹(shù)立信心。緊接著于2006年4月6日發(fā)布公告、11日宣布完成減持1.7億股，把持股比率從66.04%降到55.69%。這樣，國(guó)美電器購(gòu)得母公司35%股權(quán)后，黃光裕在上市公司持股比為68.26%，保證了公眾持股高于25%上限，以免被動(dòng)減持再遭“殺價(jià)”。 

    但國(guó)美王國(guó)整體進(jìn)入上市、享受財(cái)富放大還有一大段路要走。如今，國(guó)美已發(fā)展到426家門店，2005年銷售額達(dá)498億。其中,進(jìn)入上市公司的263間門店銷售額僅為179.55億，非上市部分的163間門店銷售額已然超過(guò)上市部分、達(dá)318.45億。國(guó)美將從2007年起披露非上市部分業(yè)績(jī)，預(yù)計(jì)2008年的對(duì)這部分業(yè)務(wù)收購(gòu)將催生一間市值300億以上、銷售額超過(guò)1000億的巨型上市公司。 

    除了前臺(tái)的漂亮動(dòng)作，國(guó)美在資本市場(chǎng)上還有兩個(gè)至關(guān)重要又不易查覺(jué)的動(dòng)作。首先，是出售“北京物業(yè)”。該地塊位于北京市朝陽(yáng)區(qū)西壩河北里七號(hào)院，總面積35,300平方米（合53畝）。根據(jù)國(guó)美電器2004年報(bào)披露，取得成本達(dá)7.5億港元，每畝單價(jià)折合1472萬(wàn)元！按規(guī)則黃光裕所控股的上市公司24個(gè)月內(nèi)不得裝入其名下資產(chǎn)，這塊地系從“無(wú)關(guān)聯(lián)第三方”所購(gòu)故不在限制之列。該地塊的開(kāi)發(fā)預(yù)算超過(guò)50億，至今國(guó)有土地轉(zhuǎn)讓手續(xù)尚未辦完，動(dòng)工遙遙無(wú)期。因此，當(dāng)年國(guó)美電器買進(jìn)“北京物業(yè)”這宗交易基本可以概括為：以離奇的高價(jià)、從可疑的“無(wú)關(guān)聯(lián)”方、購(gòu)買手續(xù)不全的地塊。如果三環(huán)中任何一環(huán)經(jīng)不起推敲，比如價(jià)格被高估數(shù)億元或者地塊賣方的“獨(dú)立性”不足以作為“無(wú)關(guān)聯(lián)第三方”等等，將構(gòu)成嚴(yán)重的欺詐犯罪，其性質(zhì)和規(guī)模都將超過(guò)創(chuàng)維黃宏生的“丑聞”。2005年11月28日，上市公司公告以7.61億港元賣給黃光裕，將這塊“軟肋”化于無(wú)形。黃光裕無(wú)意中創(chuàng)造了買地記錄：1494萬(wàn)元人民幣/畝。 

    其次，是悄然更改會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不再對(duì)商譽(yù)進(jìn)行攤銷。商譽(yù)是并購(gòu)對(duì)價(jià)高于目標(biāo)公司凈資產(chǎn)的部分，是對(duì)企業(yè)資產(chǎn)之外的、無(wú)形的贏利要素的肯定，例如經(jīng)營(yíng)許可、上下游業(yè)務(wù)聯(lián)系、團(tuán)隊(duì)等。2004年7月，中國(guó)鵬潤(rùn)（HK0493）以83億港幣收購(gòu)大陸國(guó)美電器65%的股權(quán)，產(chǎn)生81.52億港幣的商譽(yù)。眾所周知，計(jì)算企業(yè)利潤(rùn)前要將固定資產(chǎn)折舊從收入中扣除。同樣，商譽(yù)也得攤銷。當(dāng)美國(guó)、香港等地監(jiān)管部門終于同意企業(yè)自行決定是否對(duì)商譽(yù)進(jìn)行攤銷時(shí)，國(guó)美在第一時(shí)間“從善如流”：原來(lái)商譽(yù)分20年攤銷，2004年后三個(gè)季度的利潤(rùn)為4720萬(wàn)港幣；按新準(zhǔn)則不需攤銷，同期利潤(rùn)3.529億港幣、較更改前上升548%！上市公司在以70億港元購(gòu)入國(guó)美電器余下的35%股份后商譽(yù)達(dá)150億港元，按20年攤銷的話每年要抵掉7.5億利潤(rùn)、報(bào)表要多難看有多難看。好在高參們?cè)诨I劃上市公司天價(jià)買國(guó)美電器時(shí)已經(jīng)看到這步棋。美中不足的是2004年報(bào)中稱會(huì)計(jì)政策的改變“對(duì)本期財(cái)務(wù)報(bào)告并無(wú)重大影響”，稍有誤導(dǎo)之嫌。 

    本文提到的四步漂亮棋之間有著微妙的內(nèi)在關(guān)系：更改會(huì)計(jì)政策為后續(xù)操作創(chuàng)造必不可少的條件；處理掉“北京物業(yè)”這塊陰影后以清白之身引進(jìn)華平；以華平“護(hù)身符”樹(shù)立市場(chǎng)信心后再以大手筆并購(gòu)將國(guó)美其余35%權(quán)益裝入…… 

    2003年及2004年，國(guó)美44間可比較門店的收入增長(zhǎng)僅為2.2%，低于綜合物價(jià)指數(shù)。2004年及2005年，74家可比較門店收入增長(zhǎng)更低至1.6%?？梢哉f(shuō)，國(guó)美銷售額的增長(zhǎng)基本是外延式的，要達(dá)到所稱2008年1200億元的銷售目標(biāo)只能靠鋪更大的“攤子”。完成國(guó)美電器母公司100%股權(quán)收購(gòu)后，上市公司國(guó)美電器帳上凈資產(chǎn)僅為1069萬(wàn)元，僅為營(yíng)業(yè)額的萬(wàn)分之六，相當(dāng)于6萬(wàn)元家底的公司做著6億元的生意！總之，國(guó)美的財(cái)技已“超水平發(fā)揮”，接下來(lái)，能否有效控制龐大零售王國(guó)的運(yùn)營(yíng)是未來(lái)成敗的關(guān)鍵，安全應(yīng)超越發(fā)展成為第一關(guān)鍵詞。