SDR低于預(yù)期：接下來會發(fā)生什么？

最初資本流出的規(guī)?？赡芨?，之后流入流出不會相差太多。隨著過去兩年中國逐漸放寬資本賬戶管制，資本雙向流動規(guī)模已有所擴大、國內(nèi)流動性的波動也有所加劇。從內(nèi)部看，中國經(jīng)濟面臨很多結(jié)構(gòu)性問題，經(jīng)濟增速在放緩，三季度GDP增速破7%。

從外部看，美國加息臨近，對國際資本吸引力增大。9月銀行結(jié)售匯逆差6953億元，創(chuàng)2010年1月有數(shù)據(jù)以來最大逆差，而金融機構(gòu)口徑外匯占款余額較上月下降7613億元至27.4萬億元，再創(chuàng)歷史最大單月跌幅紀(jì)錄。這說明當(dāng)前資本外流的壓力確實存在。

但是中長期來看，加入SDR還是會增加外匯儲備管理機構(gòu)和主權(quán)財富基金對人民幣的需求。所以整體而言，考慮到?jīng)Q策層意圖保持穩(wěn)定的匯率，我們預(yù)計之后資本流入和流出規(guī)模不會相差太多。

對自身匯率的影響：不會長期貶值，但波動將加劇

從人民幣國際化的角度看，加入SDR僅僅是人民幣國際化的一個重要環(huán)節(jié)，路途還很漫長，央行仍有維持幣值穩(wěn)定的動機，以提升國際投資者持有和使用人民幣的意愿。所以央行仍會持續(xù)干預(yù)外匯市場，保持人民幣匯率的平穩(wěn)。

從利率角度看，即使考慮了美國未來可能的加息，中國利率仍然比美國高很多。從10年期國債到期收益率看，中國為3.14%，美國僅為2.25%。而8月匯改以來人民幣已經(jīng)釋放了一定的貶值壓力，所以只要美聯(lián)儲加息節(jié)奏緩慢，短期對人民幣匯率的沖擊相對有限。

但人民幣匯率波動將加劇。人民幣納入SDR，意味著朝著國際貨幣的方向邁進(jìn)了一大步。我們可以試想一種極端情況，如果人民幣國際地位和美元接近，那么中國央行也可以像美聯(lián)儲一樣只關(guān)心利率不關(guān)心匯率了。國際化程度越高，本國承受的匯率風(fēng)險越小，央行干預(yù)匯率的動機就越弱。

加入SDR后，央行在“三元不可能悖論”中會更加糾結(jié)。國內(nèi)看，無論是去杠桿還是穩(wěn)增長，都需要央行進(jìn)一步降息，加入SDR后勢必又要逐步擴大資本項目的開放，央行要維持匯率穩(wěn)定需要消耗的外匯儲備將會更多，這也決定了未來央行要在“不可能三角”中做出一定取舍。

對美元地位的影響：沖擊微乎其微

我們認(rèn)為人民幣加入SDR對美元的地位影響微乎其微，其在外匯市場中的主導(dǎo)地位仍然難以撼動。其一，美元外匯市場規(guī)模龐大，在外匯交易和國際外匯儲備中占比均處于高位，同時美元也充當(dāng)著國際商品和服務(wù)貿(mào)易中最主要的結(jié)算貨幣；其二，從交易成本考慮，使用美元作為中心媒介貨幣能夠大幅減少交易成本，產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，這也是美元能夠至今保持并鞏固其優(yōu)勢地位的重要原因。

首先，全球約有90%的外匯交易都使用美元，其作為一種交換媒介，是外匯市場銀行間交易頻率最高的貨幣，也意味著美元是一國政府干預(yù)外匯市場、調(diào)控匯率的重要手段。其次，美元是一種國際價值儲藏手段。2014年外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)顯示，美元占比達(dá)到63.7%，而歐元僅為美元的三分之一。

其次，從國際貿(mào)易來看，雖然部分歐洲工業(yè)國家傾向于用本國貨幣進(jìn)行出口結(jié)算，但是從全球來看，尤其是亞洲國家，美元仍然是世界貿(mào)易最主要的記賬單位。韓國工業(yè)化程度較高，從韓國的對外貿(mào)易計價貨幣來看，美元占比達(dá)80%以上。相比之下，亞洲其他小型經(jīng)濟體對美元的依賴程度更甚，在對外貿(mào)易中，美元處于絕對的主導(dǎo)地位。

再次，將美元作為中心媒介貨幣可減少交易成本，因此其主導(dǎo)地位得以維持鞏固。雖然美元霸權(quán)地位使得世界需要承受美國金融危機帶來的全球性風(fēng)險，但是美元作為國際兌換的中心貨幣一直延續(xù)至今。理論上，使用一種貨幣作為中心媒介貨幣，可以大幅減少交易市場的數(shù)量，因而成為節(jié)約交易成本最自然的方式。

回顧歷史，歐元崛起對美元霸權(quán)地位帶來了沖擊，卻仍無法撼動美元的主導(dǎo)地位，尤其是歐洲債務(wù)危機以來，美元地位更加鞏固。歐元自誕生以來對美元匯率不斷上升，對美元世界貨幣的地位造成了沖擊。從2002年至2009年，歐元外匯儲備占比逐漸上升至27.8%，美元受擠壓占比減少，從2002年的67.1%降至62.1%，但也保持在60%以上。

但自09年歐債危機以來，不確定性的上升使得歐元面臨貶值壓力，外匯儲備占比也逐漸下滑。2014年歐元外匯儲備占比降至21%，美元相比較而言又成為了“安全”的貨幣。

對股市債市影響：債市吸引力增強，深港通凸顯決心

人民幣沖刺SDR，國內(nèi)債市受矚目

人民幣納入SDR將為債券市場帶來增量資金。如果人民幣加入SDR成為儲備貨幣，中國債市將具有更大的市場容量和更好的風(fēng)險收益特性。2015年，中國債券市場規(guī)模增長至6.3萬億美元，成為全球僅次于美國和日本的第三大在岸債市。截至15年6月，境外機構(gòu)持有國債2,348億元，政策性金融債2,493億元，分別占人民幣境外機構(gòu)持債的40%和43%。

人民幣債券國際投資者占比提升，債市容量將加大。截至15年6月，境外機構(gòu)在銀行間債券投資規(guī)模占銀行間債券存量的2%左右，相比之下，韓國境外機構(gòu)持有國債比例約23%，日本約8%，而美國比例接近48%。假設(shè)未來五年GDP增速為7%，至2020年時債券總存量/GDP達(dá)到60%（目前為56.54%），境外機構(gòu)持有中國債券總額占比提高至5%，則屆時境外機構(gòu)持有債券總額將達(dá)4.78萬億，較目前增加4萬億以上。

漸進(jìn)開放資本賬戶，深港通望加速推出

人民幣納入SDR可以作為中國金融改革的一個催化劑，相應(yīng)會為海外投資者提供更多渠道參與內(nèi)地股票市場。14年11月17日，滬港通開通，截止目前，流入香港市場資金合計892億人民幣，合計港幣1097億港幣，而目前市場對深港通也心懷期待。

隨著中國漸進(jìn)開放資本賬戶，海外投資者通過QFII和RQFII、外國投資者通過進(jìn)入銀行間債券市場試點等官方投資渠道及跨境借貸等非官方渠道進(jìn)入國內(nèi)市場。周小川也曾指出今年逐步解除對個人跨境投資，以及推出“深港通”，允許投資者在國內(nèi)和海外資本市場更自由的投資是必須完成的任務(wù)。

SDR之后，還有幾步棋要走？

我國政府爭取將人民幣納入SDR的努力無疑增強了金融改革動力，也凸顯出資本賬戶開放的潛力。加入SDR在一定程度上代表了IMF和官方機構(gòu)的背書，也是對中國在世界經(jīng)濟中日益增強的影響力的認(rèn)可。展望未來中國金融改革與發(fā)展，必然繞不開人民幣匯率形成市場化改革、國際資本流動管理和國內(nèi)債券市場開放等三個重大問題。

匯率浮動區(qū)間，或許進(jìn)一步擴大

人民幣匯率形成機制改革遵循主動性、可控性和漸進(jìn)性原則。從匯改進(jìn)程看，人民幣匯率浮動幅度是逐步擴大的。94年浮動幅度是0.3%，07年擴大至0.5%，12年擴大至1%，14年3月17日，浮動區(qū)間從1%擴大至2%。所以，長期看，隨著人民幣國際化程度提高，央行會逐步減少對人民幣匯率的干預(yù)，我們預(yù)計未來人民幣匯率波動區(qū)間有可能擴大到3%甚至更大。

事實上，人民幣匯率必須更加靈活、更有彈性，反映市場供求平衡，才能有效地促進(jìn)SDR合理價值的形成。如果人民幣未來仍然只釘住美元，加入貨幣籃子只會進(jìn)一步增加美元對SDR估值的影響，與SDR貨幣籃子多元化的初衷背道而馳。

浮動區(qū)間擴大的背后，是央行外匯市場干預(yù)的逐步退出，是市場開始相信人民幣匯率已經(jīng)接近其均衡水平。這一變化意味著央行重構(gòu)其基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行機制，基礎(chǔ)貨幣增長的動能可能進(jìn)一步減弱。而未來大幅降低存款準(zhǔn)備金率以提高貨幣乘數(shù)則成為貨幣政策的新常態(tài)。

國際資本流動管理，放松擴大“Q系列”

8月11日央行宣布新匯改以來，唱空中國外儲的悲觀言論一度甚囂塵上，而其背后的邏輯卻是很荒謬。由于我國有巨額貿(mào)易順差和相對高利率的支撐，人民幣貶值空間有限，因而資金大規(guī)模流出也并非常態(tài)，更何況央行有足夠能力對沖。

目前在人民幣加入SDR的預(yù)期下，從各方信息看，未來有可能出臺以下針對國際資本流動管理的措施：1）正式推出個人投資者出海計劃（QDII2），放松對個人跨境投資的限制；2）盡快推出“深港通”，加強在岸和離岸市場之間的聯(lián)系；3）允許境外主體在中國市場發(fā)行金融產(chǎn)品（衍生品除外）；4）進(jìn)一步擴大QFII、RQFII和QDII的參與者群體、投資范圍和投資額度，可能最終改審批制為注冊制；5）進(jìn)一步升級自貿(mào)區(qū)內(nèi)的金融開放措施并擴大自貿(mào)區(qū)試驗的輻射范圍。

人民幣高息貨幣，開放國內(nèi)債券市場

擴大國內(nèi)債券市場開放也有客觀條件和需要：十三五規(guī)劃建議明確指出，顯著提高直接融資比例，放寬民間資本和外資進(jìn)入金融領(lǐng)域的門檻。而且，相比于股票市場，境內(nèi)債券市場相較周邊市場的開放程度更低，具有巨大潛力。

相比于普遍的低利率、零利率甚至負(fù)利率，人民幣仍屬于世界主要貨幣中的高息貨幣，這對于境外固定利率產(chǎn)品投資者尤其是央行、養(yǎng)老金、保險公司等長期機構(gòu)投資者具有較大吸引力。

一方面，可以考慮放松外國投資者進(jìn)入中國銀行間市場、特別是債券市場的門檻。引進(jìn)優(yōu)質(zhì)境外機構(gòu)到境內(nèi)發(fā)債，有助于完善人民幣債券的收益率曲線，豐富境內(nèi)債券投資產(chǎn)品。

另一方面，可以考慮取消外債規(guī)模審批。我國對外債一直實施規(guī)模管理：外資企業(yè)外債規(guī)模不得超過“投注差”（注冊資本和投資總額的差額范圍），內(nèi)資企業(yè)則需取得國發(fā)改委或外匯局核定的外債指標(biāo)。今年5月，發(fā)改委已取消企業(yè)發(fā)行外債的額度審批。而央行和國家外管局均在今年2月已開始嘗試外債宏觀審慎管理試點（在北京中關(guān)村、深圳前海和江蘇張家港三個地區(qū)）。

而現(xiàn)在美元有加息升值預(yù)期，相對來說，理性的企業(yè)，不會有負(fù)債外幣化的沖動，所以即使放寬額度，也不太愿意去美元融資，外債負(fù)債激增及外債失控風(fēng)險的可能性都比較小，正是我們改革外債規(guī)模審批的大好時機。