北京大學(xué)馮科：疫情籠罩下，全球金融市場(chǎng)何去何從？

那么誰(shuí)要逆全球化？誰(shuí)要讓中國(guó)與世界脫鉤？中國(guó)與世界脫鉤，對(duì)誰(shuí)的好處最大？顯然不是中國(guó)。北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、博導(dǎo)馮科老師，為我們從宏觀視角解讀全球金融市場(chǎng)，并指出中國(guó)在“逆全球化”跡象出現(xiàn)時(shí)，應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)。

如今，全球金融市場(chǎng)只是全球化的一部分。全球經(jīng)濟(jì)的交互，也只是全球化的一部分。我們把全球經(jīng)濟(jì)看成是一種雙循環(huán)，它有三個(gè)層面。

第一個(gè)層面，也就是最高層面在歐美。它是一個(gè)知識(shí)與金融價(jià)值交換體系，這個(gè)價(jià)值體系負(fù)責(zé)知識(shí)的創(chuàng)造和金融的運(yùn)行 。第二個(gè)層面在中日韓亞洲國(guó)家，主要負(fù)責(zé)制造業(yè)產(chǎn)品的生產(chǎn)。日韓的制造業(yè)偏高端一點(diǎn)，我們偏中低端。第三個(gè)層面的經(jīng)濟(jì)循環(huán)在亞非拉國(guó)家，主要是資源大國(guó)，提供石油、鐵礦砂土這些經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需要的資源。

這三個(gè)體系是互相交互的，發(fā)達(dá)國(guó)家負(fù)責(zé)發(fā)明科學(xué)技術(shù)和運(yùn)行金融，制造業(yè)國(guó)家負(fù)責(zé)制造、負(fù)責(zé)購(gòu)買(mǎi)，學(xué)習(xí)引進(jìn)這些知識(shí)技術(shù)，然后生產(chǎn)出產(chǎn)品后向全球銷(xiāo)售。所以制造業(yè)國(guó)家容易形成出口和順差，有了錢(qián)之后，又把這個(gè)錢(qián)存回到發(fā)達(dá)國(guó)家的金融體系。發(fā)達(dá)國(guó)家的金融體系要比我們更成熟、穩(wěn)定和健康，所以我們賺的錢(qián)都去買(mǎi)美國(guó)國(guó)債、股票去了。

資源大國(guó)也一樣，賣(mài)了石油之后錢(qián)還是會(huì)回到發(fā)達(dá)國(guó)家的金融體系。所以全球經(jīng)濟(jì)雙循環(huán)的第一個(gè)循環(huán)是歐美的知識(shí)價(jià)值創(chuàng)造體系、金融體系與中日韓的制造業(yè)體系進(jìn)行交換的經(jīng)濟(jì)循環(huán)。第二個(gè)循環(huán)是中日韓制造業(yè)生產(chǎn)體系跟資源生產(chǎn)大國(guó)進(jìn)行交換，對(duì)他們進(jìn)行投資，他們給我們提供資源品。但大家賺到的錢(qián)重新回流到美國(guó)為主的金融市場(chǎng)。

美國(guó)和歐洲會(huì)覺(jué)得中國(guó)是全球化獲益最大的國(guó)家。中國(guó)從2001年加入WTO后，到2008年外貿(mào)出口按年均20%—30%的速度增長(zhǎng)，一下子就變成了全球第一大貿(mào)易國(guó)。但中國(guó)也是付出了巨大代價(jià)的，比如環(huán)境污染、大量的消耗資源。現(xiàn)在全球貿(mào)易爭(zhēng)端重啟，逆全球化聲音增強(qiáng)，其實(shí)就是歐美國(guó)家想把中國(guó)從全球化的利益環(huán)節(jié)中切出去。

在全球經(jīng)濟(jì)雙循環(huán)的格局下，最先倒下的可能不是中國(guó)，而是日本。就像華為和蘋(píng)果競(jìng)爭(zhēng)，倒下的不是華為和蘋(píng)果，而可能是三星和諾基亞。

全球經(jīng)濟(jì)除了中國(guó)之外，長(zhǎng)期存在需求不足的問(wèn)題，而歐美的金融體系長(zhǎng)期存在金融資源過(guò)剩的問(wèn)題，想盡辦法去貸款，讓老百姓負(fù)債、讓大家刷信用卡。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)還有很大的空間，因?yàn)榻鹑诨竭€比較低。中國(guó)有14億人口，15到64歲的人口比例大概占70%，但是工作年齡的人口持有信用卡的總量大概2億多張，也就是10億人中只有20%的人擁有信用卡。

但美國(guó)幾乎人人都擁有信用卡，幾乎所有人都有貸款。2007-08年的次貸危機(jī)就是這么搞出來(lái)的。該貸款都貸完了，就給窮人貸款，還不上怎么辦？房?jī)r(jià)上漲之后搞個(gè)氣球貸，比如房?jī)r(jià)從5000美元漲到1萬(wàn)美元，上漲的5000美元打個(gè)八折，再給你貸4000美元去還貸和消費(fèi)。因?yàn)楦F人沒(méi)有還款來(lái)源、沒(méi)有工作，到后來(lái)危機(jī)就爆發(fā)了。所以美國(guó)是金融過(guò)度而實(shí)業(yè)不足。

現(xiàn)在美國(guó)是發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)空心化之后，想往回走，就要找個(gè)理由把中國(guó)從全球經(jīng)濟(jì)中切割出去，新冠疫情的爆發(fā)提供了一個(gè)理由。所以中國(guó)面臨著全球經(jīng)濟(jì)雙循環(huán)中的一些新的挑戰(zhàn)。

華爾街在次貸危機(jī)之后并沒(méi)有吸取教訓(xùn)，上次把錢(qián)貸給窮人爆發(fā)了危機(jī)，現(xiàn)在把錢(qián)貸給優(yōu)質(zhì)上市公司，讓他們回購(gòu)股份。流通在市場(chǎng)上的股票少了，根據(jù)供需原理，股票價(jià)格就要上漲。所以在2008年的次貸危機(jī)到2019年，這11年間美國(guó)股市一直上揚(yáng)。這種做法很奇怪，沒(méi)有實(shí)體支撐?；鸾?jīng)理和華爾街大鱷賺到錢(qián)后需要找個(gè)理由減倉(cāng)，所以新冠疫情爆發(fā)，美股出現(xiàn)了四次熔斷，這是很典型的金融操作。

這次危機(jī)比次貸危機(jī)還嚴(yán)重，但比起1929—1933年的大蕭條，政府學(xué)會(huì)了釋放流動(dòng)性。所以股市又急劇反彈，然后金融大鱷出貨，大賺其錢(qián)。

中國(guó)的金融市場(chǎng)，全面開(kāi)放比較晚，國(guó)民參與到全球金融市場(chǎng)還是受到限制的。所以當(dāng)全球金融市場(chǎng)狂風(fēng)巨浪時(shí)，中國(guó)的金融市場(chǎng)能保持相對(duì)的平靜。我們的“江河”與世界的“湖海”不是連接在一起的。金融市場(chǎng)開(kāi)放的晚，能讓我們受到金融危機(jī)的沖擊較小，負(fù)面影響是中國(guó)經(jīng)濟(jì)利用和運(yùn)用外國(guó)的資本也受到了限制。

中國(guó)是先進(jìn)行財(cái)稅改革再進(jìn)行金融改革。中國(guó)還是要加大金融開(kāi)放的力度，加大跟全球金融市場(chǎng)的交往，充分的運(yùn)用全球金融市場(chǎng)的資源，這才是我們的方向。如果我們受到疫情的影響，受到外部的壓力，將自己閉關(guān)鎖國(guó)，那就錯(cuò)了。未來(lái)，中國(guó)應(yīng)該更多的去爭(zhēng)取大宗商品的定價(jià)權(quán)，比如上海的金融期貨交易所，是不是可以搞成全球性的？

如今，信息技術(shù)的進(jìn)步，讓資金流動(dòng)的速度加快，加劇了全球金融市場(chǎng)的波動(dòng)。因?yàn)橘Q(mào)易摩擦的存在，真實(shí)的貿(mào)易循環(huán)可能會(huì)減弱，而金融交易反倒會(huì)越來(lái)越活躍。下面，我們看一看全球金融市場(chǎng)在一月份之后的表現(xiàn)。

2020年3月，受疫情影響，在10個(gè)交易日內(nèi)，美國(guó)市場(chǎng)出現(xiàn)了4次熔斷的狀況，這是歷史上所沒(méi)有看到的，熔斷次日又出現(xiàn)了三次大幅度反彈。美國(guó)金融市場(chǎng)特別是資本市場(chǎng)，進(jìn)入了前所未有的大動(dòng)蕩時(shí)期。

十年期美債作為傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)收益率在3月上旬持續(xù)下降，一度降至 0.5%，表明市場(chǎng)的悲觀情緒。無(wú)限QE推出后，市場(chǎng)流動(dòng)性緊張趨緩，十年期美債收益率在 0.9%左右波動(dòng)，但疫情未止，悲觀情緒仍在。

美國(guó)高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)債信用利差擴(kuò)大，違約風(fēng)險(xiǎn)上升。BBB及以下評(píng)級(jí)企業(yè)債信用利差快速上升，表明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。利差擴(kuò)大增加了企業(yè)再融資的成本與難度，一旦無(wú)法順利再融資，債券大規(guī)模違約，風(fēng)險(xiǎn)將傳染至整個(gè)金融體系。

2020年2月底至三月中旬，全球疫情開(kāi)始擴(kuò)散，金融市場(chǎng)波動(dòng)較大，恐慌情緒顯現(xiàn)。投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)悲觀加劇，大幅拋售資產(chǎn)，美元流動(dòng)性緊缺。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和安全資產(chǎn)同時(shí)下跌，投資者找不到避險(xiǎn)工具，那么最佳策略就是持幣、持有現(xiàn)金。

再來(lái)看看歐洲的金融市場(chǎng)，歐洲應(yīng)該避免歐債危機(jī)的再次爆發(fā)。作為疫情的重災(zāi)區(qū)，歐洲各國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)下滑跡象。

為了托底經(jīng)濟(jì)，各國(guó)已經(jīng)紛紛采取了財(cái)政救助政策。歐洲多國(guó)政府債務(wù)杠桿率較高，違約風(fēng)險(xiǎn)仍存。目前歐洲多數(shù)國(guó)家債務(wù)水平已經(jīng)超過(guò) 2009 年末歐債危機(jī)發(fā)生初期的杠桿率，其中希臘政府債務(wù)率接近 200%，意大利以154%排第二，而葡萄牙、比利時(shí)、法國(guó)和西班牙也均超過(guò) 100%。

2020 年是歐洲各國(guó)主權(quán)債務(wù)償還的高峰期。從未來(lái)幾年歐洲各國(guó)國(guó)債到期規(guī)模來(lái)看，2020 年 4 月-12 月累計(jì)到期規(guī)模將達(dá)到 1.76 萬(wàn)億美元，占未到期總債務(wù)規(guī)模的比重達(dá)到 12%，意大利和西班牙的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。從 2020 年 4 月-7 月的到期債務(wù)國(guó)別分布來(lái)看，法國(guó)和意大利國(guó)債到期規(guī)模最高。

在2007-08年美國(guó)次貸危機(jī)后不久，2010年就出現(xiàn)了歐債危機(jī)。歐債危機(jī)某種程度上是受次貸危機(jī)影響，因?yàn)闅W洲人是拿很多錢(qián)去買(mǎi)美國(guó)的債券和金融資產(chǎn)，所以危機(jī)就會(huì)傳染過(guò)來(lái)。在這次疫情沖擊下，歐洲有再次爆發(fā)歐債危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

那么，中國(guó)的金融市場(chǎng)能獨(dú)善其身嗎？中國(guó)還有哪些政策空間來(lái)應(yīng)對(duì)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊呢？

2020年3月中國(guó)A股大盤(pán)震蕩回落，延續(xù)弱勢(shì)格局。月初市場(chǎng)出現(xiàn)反彈，一度回到3000點(diǎn)上方， 但隨著海外疫情擴(kuò)散以及海外市場(chǎng)大幅調(diào)整影響，大盤(pán)也出現(xiàn)持續(xù)回調(diào)，指數(shù)一路震蕩下行，一度跌破2700點(diǎn)。應(yīng)該說(shuō)，相比于其他市場(chǎng)，中國(guó)股票市場(chǎng)更具韌性，下跌幅度較小。

最后，我還有一個(gè)觀點(diǎn)是，既然我們要走全球化的道路，就要大力發(fā)展金融市場(chǎng)。在前一階段的改革中，金融改革排在靠后的次序。那么在后一階段我們要加大對(duì)金融市場(chǎng)的發(fā)展，加大全球金融市場(chǎng)的聯(lián)系。更多的用全球的金融資源，為中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。