外部干擾下的波動和博弈——2020年11月月報宏觀部分

全球疫情仍維持較高水平流行，單日新增確診人數(shù)屢創(chuàng)新高。截至北京時間10月27日14時54分，全球新冠肺炎累計確診病例超過4379萬例，達(dá)到43,798,820例；累計死亡病例超過116.4萬例，達(dá)到1,164,761例；全球確診病例超過10萬例的國家增至48個；10月23日單日新增確診人數(shù)創(chuàng)新高，達(dá)517,505例（如圖1）。其中，美國新冠肺炎累計確診病例全球最多，超過896萬例，達(dá)到8,962,783例；累計死亡病例超過23.1萬例，達(dá)到231,045例。

多國加速疫苗試驗的步伐，但北半球冬季來臨，疫情短期內(nèi)結(jié)束可能性不大。截至10月20日，全球44個在研新冠疫苗進(jìn)入臨床試驗，我國自主研發(fā)或合作研發(fā)的疫苗數(shù)量達(dá)到15個（含四川三葉草在澳大利亞開展臨床試驗的重組蛋白疫苗），是全球獲批開展臨床試驗最多的國家，接近總數(shù)的四成。就目前海外疫情仍在擴(kuò)散、疫苗研發(fā)及批量生產(chǎn)的進(jìn)程受限、新冠病毒的活性隨北半球秋冬氣溫下降而升高等情況綜合考慮，疫情在北半球國家蔓延必然有所反復(fù)，短期內(nèi)難以結(jié)束。但隨著各國新冠疫情防治經(jīng)驗的不斷積累，死亡率已在下降。

 

主要國家經(jīng)濟(jì)持續(xù)緩慢修復(fù)，諸多不確定性因素仍存。盡管疫情仍在全球蔓延并在歐洲出現(xiàn)二次反彈，但摩根大通PMI連續(xù)5月逐步回升，制造業(yè)明顯改善（如圖2）。分國別看，美國在疫情防控常態(tài)下或進(jìn)入弱復(fù)蘇階段。9月美國制造業(yè)PMI小幅回落，但仍錄得55.4%的高位，從三季度情況看，前期財政刺激提振消費(fèi)需求，制造業(yè)前景出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，但就業(yè)市場結(jié)構(gòu)性問題仍較嚴(yán)重，永久性失業(yè)人數(shù)達(dá)近7年高峰，經(jīng)濟(jì)修復(fù)阻力不小，美聯(lián)儲承諾維持利率近零至2023年支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。歐元區(qū)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)景氣度分化，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)降溫勢頭。歐元區(qū)制造業(yè)PMI錄得53.7%，連續(xù)三個月維持在榮枯線以上，然而9月服務(wù)業(yè)PMI降至47.6%，不及預(yù)期且低于7、8 月份的54.7%和50.5%，陷入收縮態(tài)勢，由于疫情出現(xiàn)二次反彈，政府不得不重新加強(qiáng)管控和延長封鎖，受此影響，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了較為明顯的降溫勢頭。日本經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)，惡化程度環(huán)比改善。日本9月制造業(yè)PMI錄得47.7%，雖然仍位于榮枯線以下，與新冠肺炎疫情爆發(fā)前相比，各項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然在較低水平徘徊，但連續(xù)4個月的回升反映其經(jīng)濟(jì)萎縮速度有所放緩，由于其現(xiàn)行貨幣政策寬松力度保持不變且國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)活動的重啟，三季度日本經(jīng)濟(jì)環(huán)比改善。新興經(jīng)濟(jì)體疫情防控措施逐步放開，經(jīng)濟(jì)開始緩慢復(fù)蘇。以金磚國家為代表的新興市場經(jīng)濟(jì)體在三季度以來有所恢復(fù)，印度7、8、9 月制造業(yè)PMI分別為46%、52%、56.8%，回到榮枯線以上；巴西7、8、9月制造業(yè)PMI分別為58.2%、64.7%、64.9%，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較快；俄羅斯7、8、9 月制造業(yè)PMI分別為48.4%、51.1%、48.9%，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然波折。

展望四季度，預(yù)計全球經(jīng)濟(jì)將在波折中持續(xù)緩慢恢復(fù)，恢復(fù)進(jìn)程中仍需密切關(guān)注諸多不確定風(fēng)險。經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）9月預(yù)測，2020年全球經(jīng)濟(jì)預(yù)計增長-4.5%，顯著好于6月份預(yù)測的-6%。IMF在10月份的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中將2020年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期上調(diào)至-4.4%，降幅小于6月份預(yù)測的-4.9%。不過，由于疫情仍在蔓延，美國大選尚未揭曉，地緣政治風(fēng)險沖擊帶來負(fù)擔(dān)，全球經(jīng)濟(jì)仍存隱憂，缺乏強(qiáng)勁的支撐因素，對其復(fù)蘇前景不能盲目樂觀。

美國大選倒計時開始，拜登目前支持率領(lǐng)先于特朗普。第56屆美國總統(tǒng)大選將于11月3日舉行，北京時間10月23日，2020年美國總統(tǒng)大選最后一場辯論已結(jié)束，目前距離選舉日不到一周時間。此前，北京時間10月2日，特朗普總統(tǒng)通過自己的推特證實(shí)其新冠病毒檢測結(jié)果為陽性，引發(fā)市場普遍關(guān)注和擔(dān)憂，有關(guān)其是否能連任的討論上升到白熱化，美股納斯達(dá)克指數(shù)當(dāng)日下跌超過2%。截至10月26日，根據(jù)最新美國RealClearPolitics平均調(diào)研顯示，拜登支持率50.6%，特朗普支持率43.5%，特朗普落后拜登7.1%。

在全球化背景下，美國總統(tǒng)大選的結(jié)果對于中國經(jīng)濟(jì)、資本市場都會產(chǎn)生一定的影響，短期內(nèi)市場或以繼續(xù)觀望為主。美國總統(tǒng)候選人的競選主張將推出不同的政策刺激（如表1），成為影響中國經(jīng)濟(jì)的潛在因素，在全球資本市場聯(lián)動機(jī)制下，未來美國股指的表現(xiàn)也將進(jìn)一步影響A股市場，預(yù)計短期內(nèi)市場或以繼續(xù)觀望為主，因為短期波動并不會改變持續(xù)復(fù)蘇的中期趨勢。

疫情影響仍為關(guān)鍵因素，大選結(jié)束后美股可能存在一定的上漲空間。據(jù)歷史數(shù)據(jù)顯示（如圖3），歷史上總統(tǒng)（老布什、卡特、福特）連任失敗的年份，道指、納斯達(dá)克指數(shù)在大選后三個月均呈現(xiàn)上漲狀態(tài)。這可能是由于新總統(tǒng)上任初期都會對國家當(dāng)下的現(xiàn)狀，采取積極的措施進(jìn)行改善，提出的貨幣財政政策基本與上任初期面臨的經(jīng)濟(jì)狀況高度相關(guān)。當(dāng)前來看，新冠疫情對于美國來說是當(dāng)前最大的風(fēng)險之一，若新冠疫情能夠得到良好控制，隨著刺激政策落實(shí)，美股在年內(nèi)或許還有一定的上漲空間，加之隨著拜登贏得大選的概率增加，市場對中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的預(yù)期也相對樂觀，可能成為A股市場的短期利好因素之一。

人民幣近期升值較快，匯率波動幅度較大，短期內(nèi)支撐人民幣匯率升值的基本面因素未出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，未來仍存在溫和升值的可能。截至2020年10月23日，在岸人民幣兌美元夜盤收報6.6864（如圖4）較上一交易日收跌14個基點(diǎn)。周五中間價調(diào)貶147個基點(diǎn)，報6.6703，本周累計調(diào)升629個基點(diǎn)。人民幣近期升值較快主要是因為：一是中國對疫情的防控措施到位，工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)較快，具有短期內(nèi)較強(qiáng)的供給能力；二是美國大選選情的變化對人民幣相對有利，中美關(guān)系在大選結(jié)束前明顯惡化的可能性不大，隨著拜登贏得大選的概率增加，市場更傾向于相對樂觀的態(tài)度；三是央行減少了對外匯市場的干預(yù)，人民幣匯率雙向波動加大，匯率彈性有所增加；四是美元指數(shù)三季度下行至年內(nèi)低位，中美利差吸引境外機(jī)構(gòu)持續(xù)增持人民幣資產(chǎn)，打開人民幣匯率升值空間。預(yù)計四季度人民幣或保持區(qū)間寬幅震蕩，若美元再度轉(zhuǎn)弱，人民幣經(jīng)歷震蕩后料仍面臨升值壓力。

長期來看，人民幣匯率持續(xù)升值也存在著諸多制約因素。就國內(nèi)而言，由于今年信貸擴(kuò)張較快，債務(wù)增長，將導(dǎo)致明年企業(yè)的還本付息壓力增大，如果明年貨幣政策趨向?qū)捤桑瑢⒁欢ǔ潭壬现萍s人民幣升值；同時，疫情沖擊帶來的負(fù)面影響尚未完全消化，內(nèi)需增長有限，經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動能可能不足。就國外而言，如果美國財政刺激落地，加上明年海外疫情改善，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，中國與海外的增長差將會縮窄，中美利差也可能從當(dāng)前的高位回落。國家外匯管理局副局長、新聞發(fā)言人王春英10月23日在國新辦新聞發(fā)布會上表示，今年以來，人民幣對美元升值4.5%，美元指數(shù)下跌4.3%，歐元對美元升值5.9%，日元對美元升值4.1%。比較來看，人民幣與主要貨幣表現(xiàn)是基本一致的。在內(nèi)外部因素共同作用下，未來人民幣匯率有望在合理均衡水平上繼續(xù)保持雙向波動和基本穩(wěn)定。

2020年前三季度我國GDP同比增長0.7%，年內(nèi)首次實(shí)現(xiàn)正增長。三季度以來，面對部分城市新冠肺炎的疫情反復(fù)、部分地區(qū)洪澇災(zāi)害影響以及復(fù)雜嚴(yán)峻的外部環(huán)境，我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢依然持續(xù)向好，但也需重視目前小微企業(yè)和就業(yè)形勢嚴(yán)峻、消費(fèi)低迷未有根本性改善、投資和出口面臨回落壓力等問題，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)道阻且長。前三季度實(shí)現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值722786億元，按可比價格計算，同比增長0.7%。分季度看，一季度同比下降6.8%，二季度增長3.2%，三季度增長4.9%。從環(huán)比看，三季度GDP 增長2.7%，相當(dāng)于年化增長11%以上。分產(chǎn)業(yè)看（如圖5），第一產(chǎn)業(yè)三季度同比增長3.9%，農(nóng)林漁牧業(yè)生產(chǎn)保持平穩(wěn)，受疫情影響較小；第二產(chǎn)業(yè)同比增長6.0%，恢復(fù)到往年水平；第三產(chǎn)業(yè)同比增長4.3%，服務(wù)業(yè)特別是傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)快速恢復(fù)，批發(fā)零售、交運(yùn)倉郵、文教娛樂實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長，餐飲住宿同比跌幅進(jìn)一步收窄，金融與房地產(chǎn)保持穩(wěn)健，信息軟件服務(wù)繼續(xù)保持高增長。

PMI各分項指標(biāo)9月同比改善顯著，環(huán)比改善逐漸放緩，生產(chǎn)和需求持續(xù)恢復(fù)，外需修復(fù)相對明顯。9月制造業(yè)PMI為51.5%（如圖6），較上月上升0.5個百分點(diǎn)，連續(xù)七個月高于榮枯線。生產(chǎn)指數(shù)為54.0%，較上月上升0.5個百分點(diǎn)；新訂單指數(shù)為52.8%，較上月上升0.8個百分點(diǎn)，連續(xù)五個月穩(wěn)步回升；新出口訂單指數(shù)為50.8%，較上月上升1.7個百分點(diǎn)，今年以來首次進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間。

前三季度固定資產(chǎn)投資增速年內(nèi)首次由負(fù)轉(zhuǎn)正，1-9月累計同比0.8%，9月固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比8.7%，較上月回落0.6個百分點(diǎn)（如圖7），其中房地產(chǎn)投資保持強(qiáng)勁，制造業(yè)投資反彈顯著，基建投資略顯疲軟。預(yù)計四季度國內(nèi)疫情防控形勢將繼續(xù)保持穩(wěn)定，企業(yè)投資信心進(jìn)一步恢復(fù)，投資或?qū)⒈３址€(wěn)健復(fù)蘇態(tài)勢。

9月房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比12.0%，較上月上升0.2個百分點(diǎn)，1-9月累計同比5.6%，商品房銷售面積和銷售額當(dāng)月同比分別為7.3%和16.0%，較上月回落6.4和11.1個百分點(diǎn)（如圖8）。四季度各地樓市調(diào)控政策與人口新政等利好政策仍將相互伴隨，在地區(qū)層面進(jìn)一步分化，預(yù)計房地產(chǎn)投資或?qū)⒃诟呶挥行》芈洹?/div>

信貸社融總量增長，融資結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。三季度新增人民幣貸款合計4.17 萬億元，同比多增0.2萬億元。分月來看，7月較去年同期少增673億元，8月基本持平歷史同期高點(diǎn)，9月新增人民幣貸款創(chuàng)歷史同期新高。具體來看，7月新增信貸低于預(yù)期，主要源于季節(jié)性因素影響下的企業(yè)短期貸款及票據(jù)融資顯著下滑，以及非銀貸款同比大幅少增。8月在中長期貸款創(chuàng)歷史同期新高和票據(jù)融資、非銀金融機(jī)構(gòu)貸款顯著收縮一正一負(fù)的雙重作用下，新增信貸表現(xiàn)平穩(wěn)，信貸余額增速持平，基本符合預(yù)期。9月票據(jù)融資、短期貸款繼續(xù)承壓，但在企業(yè)中長期貸款強(qiáng)拉動下，信貸新增表現(xiàn)超出市場預(yù)期，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度增強(qiáng)，定向滴灌特征進(jìn)一步顯現(xiàn)。

9月社會融資規(guī)模存量同比增長13.5%，較上月上升0.2個百分點(diǎn)；新增社會融資規(guī)模3.48萬億元，同比大幅多增9630億元。從社融結(jié)構(gòu)看，財政部門加杠桿，政府債券放量發(fā)行、人民幣貸款延續(xù)多增。9月新增政府債券融資1.01萬億元，同比大幅多增6326億元，地方政府專項債及一般國債放量發(fā)行；新增人民幣貸款1.9萬億元，同比多增1580億元；表外融資新增26億元，同比多增1151億元；新增企業(yè)債券融資1422億元，同比少增1009億元；新增股票融資1140億元，同比大幅多增851億元。若不發(fā)生重大外部沖擊嚴(yán)重干擾經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，未來以直達(dá)工具為代表的結(jié)構(gòu)性貨幣政策將成為主要發(fā)力點(diǎn)，由于地方政府債發(fā)行年底將進(jìn)入收官階段，非標(biāo)融資年底大量到期的影響，預(yù)計四季度社融將平穩(wěn)運(yùn)行，同比少增概率較大，年底或?qū)⒊霈F(xiàn)小幅回落。

9月M2同比增速10.9%，較上月上升0.5個百分點(diǎn)，比去年同期提升2.5個百分點(diǎn)，主要是由于季末財政支出加大、企業(yè)貸款大幅增多、股市下行居民儲蓄資金回流等因素的提振。M1同比增長8.1%，創(chuàng)近30個月以來新高，較8月提升0.1個百分點(diǎn)，比去年同期提升4.7個百分點(diǎn)，顯示經(jīng)濟(jì)增長修復(fù)順利，各類市場主體活力不斷增強(qiáng)。此外，9 月非金融企業(yè)存款增加1.01萬億元，同比多增5201億元，這主要受企業(yè)中長期貸款投強(qiáng)勁，拉動相應(yīng)定期存款派生多余活期。預(yù)計四季度穩(wěn)貨幣、穩(wěn)信用將成為政策主基調(diào)，融資結(jié)構(gòu)仍將進(jìn)一步優(yōu)化，市場流動性仍將維持合理充裕，企業(yè)中長期貸款增長勢頭仍將有所保持，實(shí)際貸款利率也有望進(jìn)一步降低，特別是支持制造業(yè)、中小微企業(yè)融資。