九鼎潛入120家公司 員工不知老板哪里找錢(qián)發(fā)工資

　　理財(cái)周IPO實(shí)驗(yàn)室、 上市 公司重大項(xiàng)目實(shí)驗(yàn)室 研究員任家河/文

　　它等到花兒也謝了。九鼎這家對(duì)股權(quán)投資持有宗教般執(zhí)著的PE公司，自2007年成立以來(lái)，仍未獲利。

　　盡管它管理基金的規(guī)模已至200億之多，九鼎旗下300名員工數(shù)量也創(chuàng)下民營(yíng)PE行業(yè)之最，它所吸引的LP出資人已經(jīng)跨越到寶馬家族基金、新加坡主權(quán)財(cái)富基金淡馬錫以及安聯(lián)保險(xiǎn)和瑞士合眾集團(tuán)。

　　但截至2011年末，九鼎投資的收支才剛剛打平。

　　而新股發(fā)行變革 以及低迷的股票市場(chǎng)，縮小了原本樂(lè)觀(guān)的一級(jí)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差，給九鼎投資等PE機(jī)構(gòu)退出上市公司，獲取超額回報(bào)的前景又蒙上了一層陰影。

　　如果PE不能持續(xù)生存，如果LP不能獲取高于其他投資的投資回報(bào)率，一切關(guān)于傳統(tǒng)PE“精英投資理念”或者九鼎投資“規(guī)?；蛉∪丝诩t利”的模式之爭(zhēng)都將失去任何意義。

　　好在，2012世界末日，也是九鼎退出股權(quán)獲利之時(shí)。

　　從20倍到2倍

　　投資回報(bào)率是衡量PE機(jī)構(gòu)投資未上市公司能夠獲利的倍數(shù)，在PE所持上市公司股份尚未賣(mài)出時(shí)，常用退出賬面回報(bào)率這個(gè)指標(biāo)來(lái)代表。

　　PE機(jī)構(gòu)在2009年IPO重啟之前所投資的未上市公司，一上市就能取得數(shù)十倍的投資回報(bào)率，引得無(wú)數(shù)資金側(cè)目。九鼎投資就曾因?yàn)橥顿Y 吉峰農(nóng)機(jī) (9.330,-0.02,-0.21%) 一炮走紅。

　　2009年10月，第一批 創(chuàng)業(yè)板 公司打包上市，吉峰農(nóng)機(jī)股價(jià)當(dāng)日上漲300%以上， 成為創(chuàng)業(yè)板PE投資回報(bào)最高項(xiàng)目。九鼎投資所持吉峰農(nóng)機(jī)股份解禁之后的2010年12月31日，九鼎投資仍然以入股3.2元/股、解禁復(fù)權(quán)后股價(jià)超過(guò)65元，獲得超過(guò)20倍的投資回報(bào)。

　　也正是2009年創(chuàng)業(yè)板開(kāi)啟所帶來(lái)的賺錢(qián)效應(yīng)，各路資金在2010年競(jìng)相進(jìn)入PE領(lǐng)域，清科集團(tuán)數(shù)據(jù)顯示，2010年P(guān)E新募基金數(shù)量超2007高點(diǎn)，投資數(shù)量同比增長(zhǎng)210.3%創(chuàng)歷史新高，使得2010年成為人民幣PE元年。

　　物極必反，PE資金的迅速膨脹所帶來(lái)的一級(jí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)直接導(dǎo)致未上市公司的股價(jià)大幅抬高，PE投資成本上升，而接下來(lái)的市場(chǎng)低迷最終導(dǎo)致一二級(jí)市場(chǎng)(價(jià)差)急劇減少。

　　當(dāng)年高價(jià)所投之公司，在2012年1季度發(fā)行上市時(shí)，PE的投資回報(bào)率與之前已經(jīng)有明顯差異。

　　根據(jù)投中集團(tuán)的數(shù)據(jù)，2012年1季度，共有50家VC/PE機(jī)構(gòu)通過(guò)31家企業(yè)的上市實(shí)現(xiàn)62筆IPO退出，總計(jì)獲得賬面退出回報(bào)62.3億元，環(huán)比減少62.8%；平均賬面回報(bào)率為3.72倍，環(huán)比減少2.26倍。創(chuàng)下2009年IPO重啟以來(lái)的最低水平。

　　九鼎投資在2009年投資吉峰農(nóng)機(jī)之后的項(xiàng)目，也有此表現(xiàn)。2009年12月入股的 海南瑞澤 (10.93,0.25,2.34%) ，2012年一季度末的賬面回報(bào)倍數(shù)是2.64倍；2010年1月入股的 桑樂(lè)金 (12.530,0.08,0.64%) ，賬面回報(bào)倍數(shù)是2.1倍；2010年7月入股的 朗姿股份 (38.60,0.37,0.97%) ，賬面回報(bào)倍數(shù)是4.09倍；2010年10月入股的 爾康制藥 (21.950,0.35,1.62%) ，賬面回報(bào)倍數(shù)是3.22倍。

　　“前期高成本的投入加上近期一二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)估值的縮水使得本季度VC/PE機(jī)構(gòu)的IPO退出賬面回報(bào)水平較上一季度再次下滑”，投中集團(tuán)這樣解釋賬面回報(bào)率下降的原因。

　　統(tǒng)計(jì)九鼎投資9個(gè)已上市項(xiàng)目可以發(fā)現(xiàn)，正是在IPO重啟之后入股的這4家公司，拉低了九鼎投資的賬面回報(bào)率。新入股的4家公司的賬面回報(bào)率是2.89，而IPO重啟之前入股的5家公司的賬面回報(bào)率是7.61。

　　無(wú)疑，如果一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差降低，九鼎旗下多只人民幣基金和一只美元基金的投資回報(bào)率將顯著降低，不僅會(huì)影響出資人LP的收益率，而且對(duì)九鼎公司的收入也會(huì)減少。而早先吸引LP投資時(shí)，所預(yù)期的高額回報(bào)率也可能會(huì)落空。

　　“不知老板哪里找錢(qián)發(fā)工資”

　　始于2007年的九鼎投資，憑借其精耕細(xì)作的項(xiàng)目投資方式，不斷為人做嫁衣裳。

　　截止到2011年末，九鼎投資已投項(xiàng)目120個(gè)以上，其中已上市公司9家，已過(guò)會(huì)待發(fā)項(xiàng)目3家。另有19家公司已經(jīng)向證監(jiān)會(huì)申報(bào)材料，在證監(jiān)會(huì)2月1日公布的515家IPO申請(qǐng)待審項(xiàng)目中位居所有PE榜首。

　　不過(guò)，在九鼎投資所投入的120多個(gè)項(xiàng)目之中，能在2012年之前給九鼎投資帶來(lái)現(xiàn)時(shí)收入的卻少之又少。

　　已上市的9家公司中，除了最早上市的吉峰農(nóng)機(jī)、 輝豐股份 (17.47,-0.25,-1.41%) 、 金亞科技 (6.740,-0.06,-0.88%) 、 金杯電工 (7.03,0.00,0.00%) 已經(jīng)全部或者部分解除限售，其他4家2011年上市的朗姿股份、桑樂(lè)金、海南瑞澤和爾康制藥仍在鎖定期內(nèi)。其中，九鼎投資所持吉峰農(nóng)機(jī)2.06%的流通股已經(jīng)全部減持，所持金亞科技100萬(wàn)股在上市前轉(zhuǎn)讓了一半，另外一半已經(jīng)全部減持，所持金杯電工2000萬(wàn)流通股份一股未動(dòng)。

　　而未上市的項(xiàng)目之中，除了九鼎投資最早投資的光宇能源和廣樂(lè)包裝在2010年末被回購(gòu)?fù)顺觯酱ü坏聡?guó)一家企業(yè)并購(gòu)?fù)顺?，其?00多個(gè)項(xiàng)目仍然未能帶來(lái)直接收益。

　　2011年間，九鼎投資通過(guò)減持吉峰農(nóng)機(jī)已流通736萬(wàn)股，大約套現(xiàn)9707萬(wàn)元，扣除2016萬(wàn)元的投資成本，除了限售的吉峰農(nóng)機(jī)1760萬(wàn)股，盈利7601萬(wàn)元。

　　而光宇能源、廣樂(lè)包裝、山川果汁通過(guò)回購(gòu)或并購(gòu)分別盈利959萬(wàn)元、1696萬(wàn)元和1256萬(wàn)元。

　　按照九鼎投資管理費(fèi)+投資收益提成的盈利方式計(jì)算，在2011年大規(guī)模減持股票之前，九鼎投資一直在靠管理費(fèi)用苦苦支撐。難怪有九鼎內(nèi)部員工曾經(jīng)戲謔的說(shuō)，“九鼎的日子在今年以前一直都挺難過(guò)的。公司收入幾乎是透明的，有時(shí)候我們替老板算算，不知道老板去哪里找到錢(qián)來(lái)發(fā)工資。”

　　這種猜測(cè)，在九鼎一位高管接受采訪(fǎng)時(shí)也得到了證實(shí)，該高管表示，管理費(fèi)加上這兩年退出的一些項(xiàng)目，九鼎的收支在2011年才剛剛打平。

　　據(jù)理財(cái)周報(bào)記者了解，九鼎這種拮據(jù)的日子，與其最初創(chuàng)立時(shí)只是一次性收取管理基金規(guī)模3%的管理費(fèi)，而不是按照業(yè)內(nèi)慣例每年收取2%管理費(fèi)也有很大關(guān)系。

　　在九鼎投資創(chuàng)立初期，為了籌集資金并換得投資人有限度的認(rèn)可，曾經(jīng)采取一次性收取3%管理費(fèi)的做法，而不是業(yè)內(nèi)通行的每年提取2%，并且由出資人最終決定投還是不投。通過(guò)讓渡管理費(fèi)收入和最終決策權(quán)的方式，九鼎順利起步，并成功募集到正道九鼎、商契九鼎等幾只基金。

　　另外，PE基金合同中所規(guī)定的收益分成，即80%凈收益由全體投資人按出資比例分享，20%凈收益由GP分享的分成模式，也須得等到所持上市公司股票解禁之后才能兌現(xiàn)。所以九鼎投資在過(guò)去幾年并無(wú)任何盈利可言。

　　不過(guò)，在2012年開(kāi)始，九鼎投資的日子會(huì)好過(guò)很多。一方面九鼎所投之股票逐漸解除限售期，后續(xù)更多被投資企業(yè)也將逐漸登陸中小板和創(chuàng)業(yè)板；另一方面，在壯大之后，九鼎投資所募新基金已經(jīng)按照存續(xù)期內(nèi)2%/年的管理費(fèi)來(lái)收取。

　　按照九鼎投資現(xiàn)在200億的資金管理規(guī)模計(jì)算，單是每年4億元的管理費(fèi)，就能給公司帶來(lái)源源不斷的現(xiàn)金流。

　　九鼎是攪局者？

　　九鼎投資的300名員工，懷揣著200億元資金，在全中國(guó)犁耙耕種。

　　原本優(yōu)雅的PE投資方式，因?yàn)?007年九鼎投資的加入，變得粗魯起來(lái)。

　　也因?yàn)檫@種粗魯?shù)母N方式，九鼎投資的規(guī)模從2007年七拼八湊1760萬(wàn)元設(shè)立正道九鼎，到現(xiàn)在九鼎投資200億人民幣管理基金規(guī)模，僅僅用了5年時(shí)間，并成為民營(yíng)PE的絕對(duì)第一名。

　　有PE業(yè)內(nèi)人士將九鼎稱(chēng)為攪局者，還有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手將九鼎獲得項(xiàng)目的能力歸咎于“高價(jià)、證監(jiān)會(huì)關(guān)系”，但九鼎內(nèi)部對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的各種說(shuō)法十分不屑，“競(jìng)爭(zhēng)能力不如我們，他們只好找各種借口為自己找臺(tái)階下。”

　　對(duì)于獲取項(xiàng)目的能力，九鼎投資黃曉捷、蔡蕾、楊忠義等合伙人都曾在多個(gè)不同的時(shí)間場(chǎng)合表示，一個(gè)很重要的原因是，九鼎投資260多人的項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)和他在全國(guó)范圍內(nèi)組建的30個(gè)辦事機(jī)構(gòu)。

　　正是由于這30個(gè)辦事機(jī)構(gòu)的存在，使得九鼎投資得以對(duì)全國(guó)范圍內(nèi)的企業(yè)進(jìn)行地毯式排查，從而找出符合上市條件又有意愿接受投資的企業(yè)。

　　“在區(qū)域上把中國(guó)每個(gè)鎮(zhèn)的鎮(zhèn)長(zhǎng)都要聯(lián)系上，每個(gè)鎮(zhèn)上的 銷(xiāo)售 收入稅后利潤(rùn)超過(guò)一個(gè)億的企業(yè)都要把它弄出來(lái)”，九鼎投資總裁黃曉捷就是用這種方法尋找所有可能成為投資對(duì)象的企業(yè)。

　　到2010年底，九鼎已經(jīng)完成了在全國(guó)范圍內(nèi)30個(gè)辦事機(jī)構(gòu)的組建，并派駐了專(zhuān)業(yè)人員，在各自轄區(qū)內(nèi)地毯式搜尋符合九鼎投資標(biāo)準(zhǔn)的目標(biāo)企業(yè)，只要符合投資標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)基本都聯(lián)系。在九鼎重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)中，每一個(gè)行業(yè)20 多個(gè)人的投研隊(duì)伍也保證了九鼎得以源源不斷地獲得充足的項(xiàng)目資源，而之后的流水線(xiàn)式作業(yè)流程：立項(xiàng)、調(diào)研、評(píng)審、投資決策委員會(huì)投票決策，都已經(jīng)流程化、標(biāo)準(zhǔn)化。

　　黃曉捷在接受媒體采訪(fǎng)時(shí)曾透露說(shuō)，目前項(xiàng)目成功的比率是70：1，大約接觸70 個(gè)項(xiàng)目，經(jīng)過(guò)層層篩選，最終只有一家可投資。但如果最終決定投資，地方開(kāi)發(fā)人員的獎(jiǎng)金非常豐厚，他們一般有強(qiáng)烈意愿對(duì)企業(yè)投資，因而在尋找符合標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)時(shí)也非常賣(mài)力。

　　自2010年底區(qū)域網(wǎng)絡(luò)組建以來(lái)，九鼎投資放棄 北京 、上海、深圳等PE扎堆的地區(qū)，而是將人員直接派到二三線(xiàn)城市，在無(wú)人關(guān)注的地方尋找投資機(jī)會(huì)。珠海威絲曼服飾，成都紅旗連鎖，廣西田園生化等項(xiàng)目都是通過(guò)這種方式找到的。

　　正是由于這個(gè)龐大網(wǎng)絡(luò)的存在，使得九鼎投資能夠源源不斷的找到項(xiàng)目。“我們完全不依賴(lài)財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司，依靠自己的一套體系，只有交易條件談不攏的，很少有能漏網(wǎng)的好公司”，黃曉捷表示。

　　自稱(chēng)投資報(bào)價(jià)非最高

　　但能找到項(xiàng)目是一回事，企業(yè)是否接受PE的投資又是另外一回事。

　　九鼎投資260多人的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，地毯式搜索，要想在中國(guó)找到項(xiàng)目，也并非難事。但能找到并不代表能投資，能投資也不代表一定能獲利。

　　從投資項(xiàng)目數(shù)量上來(lái)看，九鼎投資在找到項(xiàng)目之后的入股能力，也十分可觀(guān)。2010年初九鼎投資了20多家公司，到2011年11月，這個(gè)數(shù)字是120。

　　這其中，九鼎投資出價(jià)高企功不可沒(méi)。

　　當(dāng)理財(cái)周報(bào)把高報(bào)價(jià)擠走其他競(jìng)爭(zhēng)者這個(gè)問(wèn)題拋給九鼎時(shí)，九鼎投資的答復(fù)是，我們完全基于自己的判斷報(bào)出具有競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格，但我們絕不是行業(yè)里最高的。另外，未上市公司看中九鼎，還有其他原因。

　　九鼎投資所說(shuō)的其他原因，就是在自己所關(guān)注的消費(fèi)、醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)、先進(jìn)制造和新興產(chǎn)業(yè)精耕細(xì)作，對(duì)每個(gè)領(lǐng)域的公司，不僅能夠提供資金支持，而且可以給出公司規(guī)范治理、上下游牽線(xiàn)搭橋、行業(yè)內(nèi)跨區(qū)域并購(gòu)等增值服務(wù)。

　　事實(shí)上，除了價(jià)格，未上市公司對(duì)PE所能帶來(lái)的增值服務(wù)也十分在乎。負(fù)責(zé)九鼎醫(yī)藥基金的合伙人禹勃就曾遇到過(guò)這樣一個(gè)例子。如南方一家研發(fā)能力很強(qiáng)的醫(yī)藥企業(yè)，九鼎投資時(shí)它的固定資產(chǎn)只有2000萬(wàn)元，而賬上的現(xiàn)金有1.8億元，可以說(shuō)基本不缺錢(qián)。但這家企業(yè)之所以引入九鼎，因?yàn)槠髽I(yè)更看重九鼎醫(yī)藥專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)提供的專(zhuān)業(yè)服務(wù)。很多時(shí)候，成功投資并不是純粹因?yàn)槠髽I(yè)缺錢(qián)，或是誰(shuí)的出價(jià)最高，而是你所能給它帶來(lái)的綜合價(jià)值。

　　九鼎商學(xué)院就是九鼎投資投后服務(wù)的一種增值形式。九鼎商學(xué)院每?jī)蓚€(gè)月學(xué)習(xí) 一次，針對(duì)企業(yè)主所關(guān)心的管理、經(jīng)營(yíng)等問(wèn)題都有涉及。九鼎商學(xué)院負(fù)責(zé)人劉雪梅告訴理財(cái)周報(bào)記者：“九鼎所投資的公司主要集中在這五大行業(yè)，所有被投資的公司中很多是同一行業(yè)上下游關(guān)系或者是協(xié)同關(guān)系，九鼎形成這種規(guī)模優(yōu)勢(shì)之后，就能為被投資企業(yè)提供更多的增值服務(wù)。”

　　吉峰農(nóng)機(jī)董秘刁海雷就曾參加過(guò)九鼎商學(xué)院的課程，他接受理財(cái)周報(bào)采訪(fǎng)時(shí)，對(duì)九鼎投資吉峰農(nóng)機(jī)做出了自己的評(píng)價(jià)：“當(dāng)初九鼎投資入股吉峰農(nóng)機(jī)，確實(shí)為吉峰農(nóng)機(jī)帶來(lái)了需要的資金，但除此之外，九鼎投資還幫助物色了 財(cái)務(wù)總監(jiān) ，幫助ERP系統(tǒng)選型及實(shí)施，協(xié)助建設(shè)并購(gòu)體系并實(shí)施多個(gè)異地并購(gòu)。”

　　被迫投資轉(zhuǎn)型

　　投后團(tuán)隊(duì)提供增值服務(wù)只是九鼎投資保持自己競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的一種手段，在九鼎投資更深處，一直在默默轉(zhuǎn)型，希望能夠打造中國(guó)的凱雷、KKR和高盛。

　　在此之前，九鼎投資一直以規(guī)?；④妶F(tuán)作戰(zhàn)為利器，與其他PE展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)。

　　九鼎投資對(duì)“小而美”的公司絲毫不感興趣，在組建之初，稍一喘過(guò)氣來(lái)就開(kāi)始在全國(guó)組建網(wǎng)絡(luò)尋找更多項(xiàng)目。

　　正如九鼎投資總裁黃曉捷所說(shuō)：“2001年的萬(wàn)科和星河灣是一樣的，現(xiàn)在差距多大。‘小而美’的公司長(zhǎng)期看是沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力的。”

　　成立僅僅五年的九鼎投資，已經(jīng)擁有300人的團(tuán)隊(duì)，管理基金規(guī)模200億元，已投資項(xiàng)目120多個(gè)。

　　當(dāng)九鼎投資按照“黃曉捷們”所規(guī)劃的，通過(guò)軍團(tuán)作戰(zhàn)的方式，黃曉捷卻在預(yù)期這種PE模式的終結(jié)。

　　黃曉捷深知PE投資技術(shù)與藝術(shù)之分別，他把目前這種PE爭(zhēng)搶項(xiàng)目形容為“水面上撈一層油”，純粹是技術(shù)活。等到這層浮油“被大家撈光時(shí)，做大規(guī)模、系統(tǒng)性就沒(méi)戲了。我覺(jué)得在2015年，我們這種大規(guī)模、軍團(tuán)式的方式，就要走向歷史的終點(diǎn)”，黃曉捷分析說(shuō)。

　　而系統(tǒng)性投資時(shí)代的結(jié)束，也將意味著九鼎投資目前的投資思路不再適用。黃曉捷表示：“自己看得非常清楚，不會(huì)傻等到那時(shí)堅(jiān)持大規(guī)模系統(tǒng)化，其實(shí)九鼎投資現(xiàn)在已經(jīng)在做轉(zhuǎn)型。”

　　九鼎的方法就是在熟悉的行業(yè)里做更精深的研究，在精深的領(lǐng)域里開(kāi)始去做一些早期的投資，為年后做準(zhǔn)備。

　　“年后當(dāng)我們這個(gè)大規(guī)模的方式結(jié)束歷史使命的時(shí)候，我們要轉(zhuǎn)向分行業(yè)的投資”，黃曉捷提前做出了自己的判斷。

　　組文

　　PE潛入432家公司賺走1715億元

　　九鼎潛入120家公司 員工不知老板哪里找錢(qián)發(fā)工資

　　金石投資被指綁架 中信證券 (12.37,-0.05,-0.40%) 陷入政策困境面臨轉(zhuǎn)型

　　國(guó)信證券熱衷保薦+直投 累投11個(gè)項(xiàng)目浮盈5.5億

　　 招商湘江2287萬(wàn)投資流產(chǎn) 勝景山河