萬(wàn)向式收購(gòu)：沒有戰(zhàn)略的戰(zhàn)略

　　由于近年來(lái)在投資收購(gòu)市場(chǎng)屢有斬獲，這家以低調(diào)著稱的企業(yè)引起了廣泛關(guān)注，一些美國(guó)媒體則開始將萬(wàn)向的投資方式和沃倫·巴菲特的價(jià)值投資理念相提并論。同時(shí)，在其通過(guò)收購(gòu)兼并進(jìn)行海外產(chǎn)業(yè)布局的思路漸漸被外界熟悉之時(shí)，萬(wàn)向令人驚訝地開始搞起“副業(yè)”，近三年其在房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資規(guī)模已經(jīng)超過(guò)20億美元，在中資背景企業(yè)中實(shí)屬罕見。
 

　這些舉動(dòng)為“萬(wàn)向式收購(gòu)”注入了新的意義，使其為討論中資企業(yè)赴美跨境并購(gòu)時(shí)一個(gè)繞不開的名詞。問(wèn)題是，我們?cè)谡務(wù)?ldquo;萬(wàn)向式收購(gòu)”的時(shí)候，我們究竟在談?wù)撌裁矗?/p>

　　1994年成立的萬(wàn)向集團(tuán)美國(guó)公司(下稱“萬(wàn)向”)，算得上是中國(guó)運(yùn)作海外市場(chǎng)兼并收購(gòu)的鼻祖級(jí)企業(yè)。具有家族企業(yè)作風(fēng)使得萬(wàn)向的收購(gòu)動(dòng)作一度遠(yuǎn)離公眾視線。而2012年大手筆收購(gòu)鋰電池生產(chǎn)商A123，以及此后在電動(dòng)車制造商菲斯克(Fisker)交易中若隱若現(xiàn)，使得這家總部在芝加哥附近小城市埃爾金(Elgin)的企業(yè)，又一次成為中美兩國(guó)商界關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　不過(guò)萬(wàn)向美國(guó)公司總裁倪頻對(duì)此卻表現(xiàn)得舉重若輕，他既表示萬(wàn)向的收購(gòu)是沒有戰(zhàn)略的戰(zhàn)略，又表示萬(wàn)向的商業(yè)模式別人不太容易學(xué)，不具有典型代表性。

　　“萬(wàn)向(來(lái)美國(guó))來(lái)得早，有中國(guó)的基因在里頭，但種子是從美國(guó)的土壤里長(zhǎng)起來(lái)的，吸收的是美國(guó)的營(yíng)養(yǎng)，所以我們就是一個(gè)雜交品。”他在接受《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》記者專訪時(shí)表示。

　　“雜交”體現(xiàn)出其多元的思路。2008年之后，萬(wàn)向在美國(guó)的投資越來(lái)越嫻熟，最短的一個(gè)汽車行業(yè)項(xiàng)目，買入賣出之間也是兩個(gè)星期，于是外界認(rèn)為萬(wàn)向開始轉(zhuǎn)向一體化的專業(yè)投資平臺(tái)，通過(guò)收購(gòu)、拆分、整合、出售實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值。但萬(wàn)向自己卻明確表示，自己不是玩資本的，從不僅僅因?yàn)樨?cái)務(wù)回報(bào)的考量而投資一個(gè)項(xiàng)目。

　　實(shí)際上，坐擁30億美元年銷售額的萬(wàn)向美國(guó)公司從2008年之后進(jìn)入較頻繁的投資階段，據(jù)倪頻透露，從那時(shí)至今萬(wàn)向美國(guó)在美國(guó)的整體投資運(yùn)作的項(xiàng)目額度總體達(dá)到數(shù)十億級(jí)美元的規(guī)模。

　　在采訪中，倪頻給萬(wàn)向的投資模式下了重重定義：用自有資金運(yùn)作的產(chǎn)業(yè)私募基金、創(chuàng)造價(jià)值的收購(gòu)、中美之間的紅娘(matchmaker)……萬(wàn)向美國(guó)似乎已經(jīng)脫離了傳統(tǒng)制造業(yè)的影子，但這個(gè)影子又似乎在其發(fā)展過(guò)程中無(wú)處不在。

　　A123是個(gè)特例

　　對(duì)于萬(wàn)向來(lái)說(shuō)，2012年收購(gòu)A123的拉鋸戰(zhàn)，是其多筆收購(gòu)案中的特例。從公布戰(zhàn)略合作協(xié)議到競(jìng)購(gòu)結(jié)束，整個(gè)交易案耗時(shí)數(shù)月。

　　2013年初，萬(wàn)向2.566億美元收購(gòu)美國(guó)鋰電池供應(yīng)商A123得到最后批準(zhǔn)，結(jié)束了這場(chǎng)從前一年8月開始的耗時(shí)持久的交易。在中企并購(gòu)美國(guó)資產(chǎn)的案例中，這筆交易規(guī)模不大，但由于A123的先進(jìn)鋰電池核心技術(shù)涉及軍工產(chǎn)業(yè)，同時(shí)接受能源部的巨額補(bǔ)貼，該筆交易遭遇諸多政治障礙。

　　2012年8月，萬(wàn)向宣布與A123達(dá)成戰(zhàn)略投資協(xié)議，試圖直接控股后者。但兩個(gè)月后，A123突然表示，因無(wú)法完成與萬(wàn)向的協(xié)議而宣布破產(chǎn)，并立即與江森自控簽訂收購(gòu)其汽車業(yè)務(wù)的1.25億美元協(xié)議。就在外界認(rèn)為萬(wàn)向失利之時(shí)，江森自控10月底悄然放棄提供“債務(wù)人持有資產(chǎn)融資”(DIP Financing)，使萬(wàn)向順利入局。后者在11月7日發(fā)出整體保密收購(gòu)協(xié)議，并在12月取得拍賣成功。種種跡象顯示，江森自控最初被引入此局，是為了平息大選年的政治噪音。

　　“萬(wàn)向通常是不參與競(jìng)標(biāo)拍賣的，也很少在這種拍賣中贏得標(biāo)的，一般我們買的都是預(yù)先打包好的資產(chǎn)。”倪頻說(shuō)，“因?yàn)槲覀冏霾贿^(guò)私募基金，一般企業(yè)估值倍數(shù)(EBITA Multiple)在4-5倍時(shí)我們已經(jīng)有壓力了。”

　　他的說(shuō)法撇清了萬(wàn)向以純粹PE模式運(yùn)作此單交易的看法。而之所以花大力氣在收購(gòu)A123上，萬(wàn)向方面的考量則具有強(qiáng)烈的戰(zhàn)略性。

　　出人意料的是，倪頻表示這單收購(gòu)實(shí)際上與汽車產(chǎn)業(yè)鏈的整體布局沒有直接關(guān)系，而主要是與其新能源戰(zhàn)略結(jié)合。這是萬(wàn)向以A123作為平臺(tái)，逐漸在新能源領(lǐng)域擴(kuò)大布局的第一步。

　　“我們當(dāng)時(shí)(收購(gòu)A123)的出發(fā)點(diǎn)是，假定中國(guó)新能源市場(chǎng)的增長(zhǎng)速度比美國(guó)快，容量比美國(guó)大。因此我們這單收購(gòu)最終是否成功，一個(gè)很大的標(biāo)準(zhǔn)是我們能夠給A123在中國(guó)市場(chǎng)帶來(lái)多大的份額。”他說(shuō)。

　　他表示，新能源還處于技術(shù)的發(fā)展期，拿下A123就好像是拉起了一桿大旗，新能源方面的天下好漢都會(huì)聚攏過(guò)來(lái)，如果幸運(yùn)的話，萬(wàn)向可以取得最領(lǐng)先的技術(shù)。A123的技術(shù)領(lǐng)先性，使萬(wàn)向的投資意義發(fā)生了變化。

　　“抄底”策略

　　2007年之后，萬(wàn)向在美國(guó)的投資動(dòng)作變得頻繁起來(lái)。外界曾有人分析，2007年之后隨著從全球化公司到資產(chǎn)整合平臺(tái)再到投資機(jī)構(gòu)的運(yùn)作，萬(wàn)向才成為真正意義上的跨國(guó)公司。

　　“(2007年)之后萬(wàn)向的投資到了一個(gè)新的水平，過(guò)去是一年做一個(gè)兩個(gè)，現(xiàn)在我們投資項(xiàng)目的體量增加了，單個(gè)項(xiàng)目的規(guī)模也增加了。”倪頻說(shuō)。

　　僅2012年，萬(wàn)向就完成了三十幾單投資，有六單新能源領(lǐng)域的并購(gòu)交易，此外還包括房地產(chǎn)投資二十多個(gè)項(xiàng)目。

　　根據(jù)公開信息，除了A123之外，萬(wàn)向以約2500萬(wàn)美元投資電動(dòng)車企業(yè)史密斯電動(dòng)車(Smith Electric Vehicles Corp.)，并投資7500萬(wàn)美元與后者建立合資企業(yè)，同時(shí)還以約12.5億美元的總額投資巨點(diǎn)能源(GreatPoint Energy)，并合作開發(fā)能源項(xiàng)目。另外據(jù)悉，萬(wàn)向目前已經(jīng)將去年投資的一個(gè)太陽(yáng)能項(xiàng)目出售，并獲得124%的回報(bào)。

　　但這并非緣于集團(tuán)公司下達(dá)的任何指標(biāo)壓力。實(shí)際上，作為一個(gè)非上市公司，萬(wàn)向美國(guó)在資金運(yùn)作以及戰(zhàn)略部署上有非常大的自主權(quán)，按倪頻的話來(lái)說(shuō)，萬(wàn)向不用為公眾股東負(fù)責(zé)，沒有每年盈利多少、做幾單收購(gòu)并購(gòu)的戰(zhàn)略壓力，因此操作比較靈活。

　　“我們是‘機(jī)會(huì)主義者’，有機(jī)會(huì)來(lái)了就做，沒有機(jī)會(huì)就不做。”他說(shuō)，“比如今年我們的收購(gòu)節(jié)奏就放慢了一點(diǎn)，因?yàn)橐讶ツ晔召?gòu)的這些案子逐漸消化。”

　　盡管看起來(lái)隨性，但萬(wàn)向近年來(lái)的投資邏輯依然清晰可見。

　　2008-2009年，萬(wàn)向頻繁進(jìn)入汽車零部件行業(yè)進(jìn)行收購(gòu)；2010-2011年，萬(wàn)向的身影則每每出現(xiàn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)；2012年后，新能源領(lǐng)域哀鴻遍野，資產(chǎn)價(jià)格便宜，萬(wàn)向便又進(jìn)入該領(lǐng)域進(jìn)行收購(gòu)……

　　“美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期性很強(qiáng)，我們?nèi)绻芾猛顿Y的最佳時(shí)間進(jìn)行抄底，對(duì)萬(wàn)向有很大好處。”倪頻表示。

　　如果包括銀行貸款在內(nèi)，從2010年-2012年美國(guó)房地產(chǎn)低谷期，萬(wàn)向多年在美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資接近人民幣100億元，包括醫(yī)療中心、百貨中心、辦公室建筑、居民用房出租等各類房產(chǎn)，據(jù)悉平均下來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)近年的投資回報(bào)率接近40%-50%。

　　而在其原本擅長(zhǎng)的制造業(yè)，倪頻透露，曾經(jīng)收購(gòu)的一家企業(yè)的攤銷前利潤(rùn)率超過(guò)50%，打破了此前外界認(rèn)為萬(wàn)向抄底收購(gòu)下來(lái)都是狀況不佳的企業(yè)的質(zhì)疑。

　　盡管如此，萬(wàn)向仍然不是財(cái)務(wù)投資公司。和大多數(shù)私募基金大規(guī)模抄底不同的是，萬(wàn)向用的都是自有資金。

　　“財(cái)務(wù)投資不是我們的強(qiáng)項(xiàng)。”倪頻強(qiáng)調(diào)，“我們的資金成本高，因此期望的回報(bào)也高。”在抄底各類資產(chǎn)的時(shí)候，我們一直在考慮，能夠給標(biāo)的資產(chǎn)帶來(lái)些什么，使其變得更好。

　　收購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值

　　從傳統(tǒng)的中國(guó)汽車傳統(tǒng)軸制造商到美國(guó)市場(chǎng)開拓來(lái)銷售產(chǎn)品，到后來(lái)逐步建立在美國(guó)的產(chǎn)業(yè)脈絡(luò)，成為一家典型的美國(guó)企業(yè)，并在此基礎(chǔ)上在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)進(jìn)行各種類型的收購(gòu)兼并，萬(wàn)向在美國(guó)走過(guò)了20年的道路。

　　對(duì)于倪頻來(lái)說(shuō)，由于在美國(guó)建立了長(zhǎng)期的信任，許多交易都是自己找上門來(lái)的。

　　工程機(jī)械巨頭卡特彼勒(Caterpillar)前不久找到萬(wàn)向，希望他們能夠接手前者旗下的一個(gè)供應(yīng)商。和許多該行業(yè)的供應(yīng)商一樣，這家企業(yè)家族運(yùn)營(yíng)，所有者年紀(jì)大了但并沒有接班人計(jì)劃，長(zhǎng)期的家族經(jīng)營(yíng)讓企業(yè)缺乏足夠的全球化經(jīng)驗(yàn)以及財(cái)務(wù)紀(jì)律。由于其50%的業(yè)務(wù)與卡特彼勒有關(guān)，因此卡特彼勒急切希望找到一個(gè)買家可以幫助重塑這家供應(yīng)商。

　　“這一情況在這些大型企業(yè)中十分典型，由于萬(wàn)向的保守管理方式受到我們大型客戶的肯定，因此他們有時(shí)會(huì)主動(dòng)找到我們來(lái)接手這樣的案子。”倪頻說(shuō)。

　　萬(wàn)向的良好名聲并非一日鑄就。從中國(guó)帶去的嚴(yán)格的財(cái)務(wù)紀(jì)律以及謹(jǐn)慎的經(jīng)營(yíng)態(tài)度，成就其在當(dāng)下美國(guó)企業(yè)中非常罕見的管理哲學(xué)。在萬(wàn)向總部偌大的辦公樓里，能夠見到的員工屈指可數(shù)，倉(cāng)庫(kù)的貨物堆放規(guī)模也很小。

　　“我們的觀點(diǎn)是第一人不要多，第二可以有房子，但是房子里越空越好，這是我們的哲學(xué)。包括倉(cāng)庫(kù)，東西應(yīng)當(dāng)越少越好，因?yàn)榱粝聛?lái)的都是沉淀。”倪頻說(shuō)。

　　抱著這種態(tài)度進(jìn)入一家面臨困境的企業(yè)，通過(guò)介入管理、整頓財(cái)務(wù)等方式使其價(jià)值重塑，成為萬(wàn)向近年來(lái)收購(gòu)兼并的一個(gè)主要內(nèi)容。

　　卡特彼勒不是第一個(gè)找到萬(wàn)向的企業(yè)。2008年，福特因?yàn)轭愃频脑蛘业饺f(wàn)向，希望幫忙解決旗下一家供應(yīng)商的問(wèn)題。作為回饋，福特直接通過(guò)價(jià)格調(diào)整的方式提供支持，金額相當(dāng)于萬(wàn)向投資金額的幾十倍。由于這樁收購(gòu)，該公司沒有遭遇銀行掐斷貸款，財(cái)務(wù)變得穩(wěn)定。

　　2006年萬(wàn)向曾經(jīng)試圖競(jìng)購(gòu)一家做轉(zhuǎn)向系統(tǒng)的企業(yè)美國(guó)環(huán)球轉(zhuǎn)向系統(tǒng)公司(Global Steering Systems)，但當(dāng)時(shí)被一家私募基金搶先。2008年，該公司遭遇危機(jī)被迫清盤，該公司管理層以及其客戶克萊斯勒找到萬(wàn)向，主動(dòng)表示要出錢讓萬(wàn)向購(gòu)買。最終，萬(wàn)向與克萊斯勒達(dá)成一致，后者通過(guò)提供貸款的方式向該企業(yè)注入資本，而萬(wàn)向則成功接手，并幫助該公司走出低谷期，重塑財(cái)務(wù)健康。

　　“這些都是所謂的價(jià)值創(chuàng)造。”倪頻表示，“我們投任何一個(gè)東西，一定要?jiǎng)?chuàng)造價(jià)值，如果僅就財(cái)務(wù)評(píng)估好的項(xiàng)目，我們從來(lái)不投。”

　　與倪頻合作過(guò)的Summit戰(zhàn)略投資公司的管理合伙人羅杰·布朗(Roger Brown)在接受當(dāng)?shù)孛襟w的采訪時(shí)表示，倪頻恰恰是和紐約的銀行家完全不同的人，每個(gè)人都試圖將他和沃倫·巴菲特做比較，而他是在做自己的沃倫·巴菲特：“他在目標(biāo)公司奄奄一息的時(shí)候收購(gòu)，并且?guī)椭麄冝D(zhuǎn)向成功。”

　　而同時(shí)，以優(yōu)厚條件低價(jià)買入的萬(wàn)向也總能獲得超額回報(bào)。倪頻透露，有些案子在萬(wàn)向進(jìn)入后的幾個(gè)月內(nèi)就已經(jīng)收回投資成本，一段時(shí)間后投資回報(bào)率超過(guò)600%。

　　在這些交易中，萬(wàn)向的投資方式始終游走在私募基金的邊緣：幫助被投資企業(yè)成長(zhǎng)并從中獲利，但又不直接考慮重新出售；但如果有更加激進(jìn)的買家出現(xiàn)，萬(wàn)向“也不會(huì)擋著別人發(fā)財(cái)”。

　　倪頻表示，萬(wàn)向與私募激進(jìn)雷同的地方在于，許多交易它們都不希望100%收購(gòu)，而是鼓動(dòng)目標(biāo)企業(yè)的管理層入股，占據(jù)20%甚至以上的股份；與私募不同的地方在于，私募有時(shí)候是送股份給管理層，而萬(wàn)向則要求管理層自己投資。如果有其他買家接手，萬(wàn)向也可以出售。

　　2007年，萬(wàn)向并購(gòu)全球最大的傳動(dòng)系統(tǒng)零件制造商DANA，過(guò)整合之后有第三方私募資本買家愿意接手，萬(wàn)向如愿獲得溢價(jià)。

　　這樣的收購(gòu)邏輯貫徹了萬(wàn)向一直推崇的去中心化管理，其收購(gòu)的每一個(gè)企業(yè)都是相對(duì)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的項(xiàng)目，財(cái)務(wù)上也相對(duì)獨(dú)立，使得母公司在擴(kuò)大規(guī)模的同時(shí)將運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)降到最低：“如果一個(gè)項(xiàng)目出了問(wèn)題，頂多這個(gè)項(xiàng)目不好，不會(huì)影響到母公司。”倪頻說(shuō)。

　　“紅娘”建立產(chǎn)業(yè)平臺(tái)

　　很多人看不清楚萬(wàn)向究竟在做什么，主要原因是萬(wàn)向做每一單交易的方式都有所不同，沒有白紙黑字既成規(guī)范的并購(gòu)戰(zhàn)略。

　　但倪頻的心中仍然有一桿秤。

　　在今年6月8日倪頻寫給萬(wàn)向集團(tuán)董事長(zhǎng)魯冠球的一份文件中，他總結(jié)了萬(wàn)向美國(guó)投資項(xiàng)目的成功經(jīng)驗(yàn)：好的項(xiàng)目——收購(gòu)方能夠?yàn)槭召?gòu)項(xiàng)目所帶來(lái)的除資金以外的其他增值能力，好的價(jià)格——在最壞情況下能否不蝕老本，好的團(tuán)隊(duì)——放水養(yǎng)魚是好的辦法。

　　在涉及萬(wàn)向核心業(yè)務(wù)的重要交易中，萬(wàn)向絕對(duì)不會(huì)表現(xiàn)隨性，而是通過(guò)一單具有戰(zhàn)略意義的收購(gòu)，架起平臺(tái)，隨后以該平臺(tái)為基點(diǎn)進(jìn)行新的收購(gòu)兼并動(dòng)作，擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)集群。

　　2006年萬(wàn)向買下了尼亞布科傳動(dòng)軸公司(Neapco Drivelines)的多數(shù)股份，其與萬(wàn)向的傳統(tǒng)萬(wàn)向節(jié)的傳動(dòng)軸業(yè)務(wù)完全吻合，這一收購(gòu)被倪頻認(rèn)為是“在汽車零部件行業(yè)里真正對(duì)萬(wàn)向有戰(zhàn)略意義的”。

　　通過(guò)這一收購(gòu)，萬(wàn)向擴(kuò)大自己在核心業(yè)務(wù)的平臺(tái)范圍，并鞏固了其在北美市場(chǎng)的業(yè)務(wù)觸角。2008年，萬(wàn)向通過(guò)尼亞布科收購(gòu)了福特ACH在密歇根州門羅(Monroe)的傳動(dòng)軸工廠，使其從原本的二、三級(jí)供應(yīng)商跨入汽車一級(jí)供應(yīng)商的行列。此后的2011年，萬(wàn)向又通過(guò)尼亞布科收購(gòu)了福特在歐洲的兩個(gè)工廠。

　　“這幾年內(nèi)尼亞布科增長(zhǎng)了十多倍，成為全球五大傳動(dòng)軸企業(yè)之一，這是萬(wàn)向拓展其核心業(yè)務(wù)的方式：通過(guò)合并慢慢長(zhǎng)大，在平臺(tái)上連續(xù)進(jìn)行多個(gè)并購(gòu)。同時(shí)我們與國(guó)內(nèi)的平臺(tái)進(jìn)行對(duì)接，建立起一整個(gè)跨境的產(chǎn)業(yè)平臺(tái)，保證萬(wàn)向在該領(lǐng)域內(nèi)地位。”倪頻表示。通過(guò)充分滲透到產(chǎn)業(yè)鏈的后端，萬(wàn)向在美國(guó)的規(guī)模增長(zhǎng)迅速。目前，萬(wàn)向80%-90%的并購(gòu)對(duì)象是其原來(lái)的客戶。

　　倪頻表示，早期萬(wàn)向擁有的是M&M——充分的Money(資金)與低廉的Material(原材料)，剛開始做并購(gòu)的時(shí)候，客戶主動(dòng)把股權(quán)提供給我們，希望通過(guò)我們的這兩大優(yōu)勢(shì)來(lái)保護(hù)企業(yè)成長(zhǎng)。現(xiàn)在萬(wàn)向擁有的仍然是M&M——包括中國(guó)在內(nèi)的龐大的Market(市場(chǎng))與良好的Management Team(管理團(tuán)隊(duì))，但是現(xiàn)在的環(huán)境更加錯(cuò)綜復(fù)雜，萬(wàn)向的招牌大了，必須做得更加精細(xì)。

　　“說(shuō)到底我們的商業(yè)模式就是紅娘。”倪頻說(shuō)，“我們必須在商業(yè)模式上不斷創(chuàng)新，整天琢磨怎么樣讓中美之間的資源組合達(dá)到最佳。”