需理性面對(duì)資本運(yùn)營(yíng)的財(cái)富增值誘惑

金融的本質(zhì)是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，產(chǎn)業(yè)是 資本市場(chǎng) 賴以生存的基礎(chǔ)而不是資本運(yùn)營(yíng)的噱頭。金融只有回歸到為產(chǎn)業(yè)服務(wù)的本質(zhì)，資本市場(chǎng)才是健康的。

一位因技術(shù)發(fā)明而獲得全國(guó)大學(xué)生創(chuàng)業(yè)大賽金獎(jiǎng)的博士，閑聊之中的一句話令筆者頗感震驚。他說雖然獲得了創(chuàng)業(yè)賽金獎(jiǎng)，但他并不打算真的去創(chuàng)業(yè)，因?yàn)樽鰧?shí)業(yè) “太辛苦了”！他的理想是做金融……其實(shí)有這種想法的豈止他一個(gè)，實(shí)業(yè)界也有大量企業(yè)紛紛跨入金融行業(yè)，因?yàn)樽鼋鹑?ldquo;賺錢來得快”。當(dāng)金融有這般魔力讓人們放棄為之奮斗了幾十年的專業(yè)技術(shù)和產(chǎn)品時(shí)，金融的現(xiàn)實(shí)與本質(zhì)背道而馳了，這難道不是金融的悲哀？

資本市場(chǎng)的誘惑

金融的本源是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的，當(dāng)越來越多的人愿意放棄實(shí)業(yè)的真實(shí)財(cái)富創(chuàng)造而追求金融產(chǎn)業(yè)本身所代表的虛擬財(cái)富時(shí)，當(dāng)我們?cè)絹碓奖蛔约核鶢I(yíng)造起來的虛擬世界所迷惑時(shí)，經(jīng)濟(jì)的根基正在變得越來越脆弱，企業(yè)也將在潮水退卻時(shí)裸露一個(gè)原本赤貧的軀殼。

資本運(yùn)營(yíng)所帶來的價(jià)值增值，是以未來盈利能力的提升為預(yù)期的。資本運(yùn)營(yíng)通常在交易時(shí)就對(duì)這種預(yù)期進(jìn)行了定價(jià)，所以會(huì)在收購(gòu)兼并、資產(chǎn)重組交易發(fā)生時(shí)出現(xiàn)財(cái)富的增值，但這種增值只是一種預(yù)期而已。

說到底，資本運(yùn)營(yíng)玩的就是預(yù)期。預(yù)期給人希望也給人激勵(lì)。如果企業(yè)能夠進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)整合并獲得所期望的協(xié)同效應(yīng)，更多地在產(chǎn)業(yè)整合和企業(yè)經(jīng)營(yíng)中兌現(xiàn)這種預(yù)期，那么預(yù)期將會(huì)使虛擬財(cái)富的實(shí)體內(nèi)核不斷成長(zhǎng)，企業(yè)的真實(shí)財(cái)富就會(huì)在這種預(yù)期中快速增長(zhǎng)，資本運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的增值由真實(shí)財(cái)富創(chuàng)造所兌現(xiàn)。相反，如果資本運(yùn)營(yíng)是在不斷進(jìn)行股權(quán)交易、收購(gòu)兼并、資產(chǎn)重組中進(jìn)行令人眼花繚亂的運(yùn)作，熱衷于在預(yù)期中不斷構(gòu)建虛擬財(cái)富帝國(guó)，而沒有在更現(xiàn)實(shí)的層次上進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，沒有在實(shí)體領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)足夠的真實(shí)財(cái)富創(chuàng)造，那么，資本運(yùn)營(yíng)所營(yíng)造的龐大財(cái)富增值就是由越來越多的預(yù)期所堆砌起來的財(cái)富泡沫，企業(yè)所構(gòu)建的將是一個(gè)缺少足夠的實(shí)業(yè)支撐的虛擬財(cái)富帝國(guó)。

資本運(yùn)營(yíng)的市盈率游戲

資本市場(chǎng)對(duì)公司估值的偏離是誘使公司熱衷資本運(yùn)營(yíng)的一個(gè)重要的動(dòng)因。

上市 是資本運(yùn)營(yíng)的第一步，上市公司因其融資便利和股權(quán)流動(dòng)性使人們對(duì)其預(yù)期大幅提高。股票價(jià)格中的一部分代表公司的單位凈資產(chǎn)，更大一部分是公司未來盈利的預(yù)期。“市盈率”的實(shí)質(zhì)是用每年的利潤(rùn)收回股票投資所需的時(shí)間，如30倍的市盈率就是30年的預(yù)期，即以當(dāng)前價(jià)格買入股票的投資用目前的年利潤(rùn)水平需要 30年才能收回。從市盈率角度看，上市運(yùn)作既因?yàn)槿谫Y而獲得了更大的發(fā)展空間，又因?yàn)楣蓹?quán)的流動(dòng)性和對(duì)信息的敏感性使人們對(duì)公司的未來產(chǎn)生良好的預(yù)期，同時(shí)還為企業(yè)打通了資本市場(chǎng)的通道，通過變化無窮的資本運(yùn)營(yíng)創(chuàng)造了公司未來盈利的巨大想象空間。

其次，資本運(yùn)營(yíng)還受到資本市場(chǎng)的非理性的驅(qū)動(dòng)，相對(duì)價(jià)值的扭曲是驅(qū)動(dòng)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的重要力量，這就是所謂的“市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)型”購(gòu)并。由于不同企業(yè)的市場(chǎng)估值存在差異，企業(yè)趨向于使用股票作為支付手段收購(gòu)企業(yè)，價(jià)值被高估的公司可以進(jìn)行防御式并購(gòu)，即以高估的股票價(jià)格收購(gòu)被市場(chǎng)低估的目標(biāo)公司。股票市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)下的公司收購(gòu)能夠在短期內(nèi)獲得價(jià)值的提升，從而誘使很多企業(yè)在自身價(jià)值被高估的時(shí)候?qū)で髢r(jià)值被低估的公司。例如，假設(shè)一個(gè)總股本和年凈利潤(rùn)均為10億元的a公司（每股收益1元），欲收購(gòu)總股本和年凈利潤(rùn)都為1億元的b公司（每股收益也為1元）。假設(shè)a公司的市盈率為20倍，股價(jià)為20元，而b公司的市盈率為 10倍，股價(jià)為10元。我們來看一下市盈率是怎樣推動(dòng)并購(gòu)的。假設(shè)a公司以25%的溢價(jià)收購(gòu)b公司，需要的收購(gòu)成本為1億股×10元/股 ×（1+25%）=12.5億元。如果a公司采用增發(fā)新股的方式進(jìn)行換股收購(gòu)，那么a公司需要增發(fā)的新股數(shù)：12.5/20=0.625億股。收購(gòu)以后a 公司的總股本增加到10.625億股，凈利潤(rùn)增加到11億元，則每股收益增加到1.035元。如果購(gòu)并后a公司市盈率維持在20倍不變，則a公司股票價(jià)格變?yōu)椋?0×1.035=20.7元，收購(gòu)行為使a公司股價(jià)從20元上升到20.7元。而市場(chǎng)往往對(duì)并購(gòu)行為非常樂觀，產(chǎn)生對(duì)并購(gòu)后協(xié)同效應(yīng)的樂觀估計(jì)，對(duì)并購(gòu)后的a公司賦予高成長(zhǎng)的預(yù)期，如果市盈率被賦予25倍乃至30倍，則a公司的價(jià)格會(huì)從20元上升到25.88（25×1.035）元乃至31.05 元（30×1.035），升值的比例高達(dá)29.4%和55.25%。事實(shí)上，市場(chǎng)的表現(xiàn)常常遠(yuǎn)比這更瘋狂：我們常常可以看到因?yàn)槭召?gòu)行為而使股價(jià)翻番。

由此看到，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)購(gòu)并存在普遍的樂觀預(yù)期時(shí)，人們對(duì)購(gòu)并企業(yè)的升值想象使購(gòu)并看上去非常有利可圖，這就增加了購(gòu)并的內(nèi)在動(dòng)機(jī)，因而屬于市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)。

然而，我們也可以看到，所有這些增值都是建立在預(yù)期、而且常常是過度樂觀的預(yù)期之上的，具有很大的虛擬性。如果公司購(gòu)并未能產(chǎn)生期望的協(xié)同效應(yīng)和預(yù)期的盈利，購(gòu)并增值就會(huì)消失，股價(jià)就會(huì)跌回到它應(yīng)有的位置。特別是當(dāng)市場(chǎng)整體的樂觀情緒消失時(shí)，不僅被高估部分的價(jià)值將化為泡影，而且接踵而來的非理性恐慌甚至將吞蝕公司的內(nèi)在價(jià)值，剩下的就只是購(gòu)并后不得不面對(duì)的復(fù)雜的整合困境和更大的不確定性。股票市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)下的并購(gòu)僅僅是由市盈率導(dǎo)演的一場(chǎng)游戲而已。

潮水退卻時(shí)

當(dāng)潮水退卻時(shí)，一切復(fù)歸平靜，誰還能繼續(xù)弄潮？

實(shí)際上，財(cái)富泡沫誘惑下的市場(chǎng)時(shí)機(jī)是一種短視的市場(chǎng)時(shí)機(jī)，這種收購(gòu)行為雖能直接帶來財(cái)務(wù)收益，從而立刻提升公司的價(jià)值，但僅是一種不穩(wěn)定的“財(cái)務(wù)性”市場(chǎng)時(shí)機(jī)。自身價(jià)值的高估通常出現(xiàn)在人們被樂觀情緒籠罩，整個(gè)市場(chǎng)處于非理性繁榮的時(shí)期，其所造成的財(cái)富假象往往給收購(gòu)企業(yè)帶來巨大的潛在風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橘?gòu)并以后的公司成長(zhǎng)預(yù)期受到太多整合過程中內(nèi)外因素的影響，而市盈率估算則受到市場(chǎng)情緒的影響。經(jīng)濟(jì)的循環(huán)往復(fù)往往會(huì)從非理性繁榮走向非理性恐慌，恐慌之下各種資產(chǎn)的價(jià)值都會(huì)被低估，由市場(chǎng)高估以及市盈率游戲推動(dòng)的公司價(jià)值提升也就煙消云散了。

潮水退卻時(shí)，企業(yè)的價(jià)值才能夠得到真實(shí)的衡量。

與市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)相反，在市場(chǎng)低迷、價(jià)值被低估時(shí)進(jìn)行的并購(gòu)更具有“戰(zhàn)略性”。這種時(shí)機(jī)下的收購(gòu)在短期內(nèi)看不出明顯的財(cái)務(wù)收益，但隨著經(jīng)濟(jì)周期的回復(fù)，企業(yè)回歸穩(wěn)定的成長(zhǎng)和收益，在其未來的經(jīng)營(yíng)中會(huì)不斷提升公司的價(jià)值。因此，理性的市場(chǎng)時(shí)機(jī)應(yīng)該是在經(jīng)濟(jì)周期中等待市場(chǎng)價(jià)值普遍被低估的時(shí)機(jī)，以低廉的價(jià)格進(jìn)行產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張和結(jié)構(gòu)調(diào)整。巴菲特、李嘉誠(chéng)等都是根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律，在市場(chǎng)低迷，投資者普遍信心不足、紛紛退出市場(chǎng)時(shí)進(jìn)行項(xiàng)目選擇和價(jià)值投資的典型代表。縱觀長(zhǎng)江實(shí)業(yè)的發(fā)展史，正是一部利用經(jīng)濟(jì)周期的低迷市場(chǎng)時(shí)機(jī)進(jìn)行資本運(yùn)營(yíng)的擴(kuò)張歷史。

如果在經(jīng)濟(jì)周期的繁榮時(shí)期過度地進(jìn)行資本運(yùn)營(yíng)，將市盈率和預(yù)期運(yùn)作到極致，而沒有進(jìn)行必要的現(xiàn)金儲(chǔ)備，那么當(dāng)?shù)兔詠砼R時(shí)，企業(yè)已經(jīng)沒有足夠的實(shí)力進(jìn)行“戰(zhàn)略性”資本運(yùn)營(yíng)了，當(dāng)潮水退卻時(shí)，只能眼睜睜地看著財(cái)富消退而無能為力。

我們的人性總是需要不斷經(jīng)受挑戰(zhàn)和刺激，人們總是不甘于平平淡淡地經(jīng)營(yíng)，資本市場(chǎng)的虛擬性和前瞻性為人們提供了激動(dòng)人心的挑戰(zhàn)。人們將不斷地期待或營(yíng)造下一個(gè)泡沫，這是人性使然。但是，在未來的經(jīng)濟(jì)周期中，不管企業(yè)自身營(yíng)造怎樣的虛擬財(cái)富帝國(guó)，不管是哪個(gè)產(chǎn)業(yè)來擔(dān)當(dāng)起新一輪經(jīng)濟(jì)泡沫的引擎，當(dāng)我們與泡沫共舞時(shí)，需要的是對(duì)金融及資本市場(chǎng)本質(zhì)的理解，需要的是保持一份冷靜和理性，需要更多地關(guān)注：這個(gè)虛擬世界的實(shí)體內(nèi)核是否能在樂觀預(yù)期的推動(dòng)下與泡沫共同成長(zhǎng)？