并購重組：如何設(shè)計企業(yè)并購交易路徑？

本文就并購交易路徑設(shè)計的基本目標、內(nèi)容、常見路徑甲乙梳理，并案例詳細說明。

一、交易路徑設(shè)計的

四大基本目標：

二、交易路徑的四大內(nèi)容

1、交易主體的安排

如果交易雙方都是孤立的企業(yè)、交易主體的選擇余地不大，但是也可以通過目標公司或投資公司的重組，使交易主體的選擇成為可能。如果交易雙方都是跨國集團企業(yè)，那么選擇交易主體的可能性就非常大。

從實務(wù)中看，同一個項目，選擇不同的交易主體，對實現(xiàn)交易路徑設(shè)計四個目標的影響就不相同。比如選擇境內(nèi)公司作為收購方的交易主體，其交易過程，特別是并購款項的支付就要受到國內(nèi)法規(guī)的監(jiān)控?？鐕居性S多企業(yè)平臺，特別是有許多離岸公司，這些都為我們選擇交易主體、設(shè)計最佳的交易路徑提供了可能。

2、目標公司的安排

目標公司是指直接或間接承載交易標的的企業(yè)平臺。從企業(yè)并購的實務(wù)看，相同的交易標的，也可以選擇不同的目標公司。在股權(quán)并購的情況下，雙方交易的是股東對公司的權(quán)益，如此就必須有目標公司，否則無法進行股權(quán)并購。但是在兩個企業(yè)集團之間的并購交易中，目標公司是可以選擇的，可以安排股東權(quán)益存在的公司，也可以安排這個公司的母公司或者祖母公司。這樣的安排會使同一交易的目標公司不同，但交易標的相同。

3、交易區(qū)域的選擇

在跨國企業(yè)并購項目中，都會涉及交易區(qū)域的選擇，即使目標公司在甲國，也可以將交易區(qū)域安排在乙國。不同的國家對交易和支付貨幣的管制不同，稅率也不同，因此，交易區(qū)域的選擇不僅影響交易的順暢性，而且也關(guān)系到并購項目的成本。

4、交易次序的安排

在許多情況下，并購項目并不能一次交易完成，可能需要分幾步進行交易，才能達成最終的交易目標。在交易不能一次完成的情況下，就需要實務(wù)者在設(shè)計交易路徑時考慮交易次序和程序的安排和控制。比如，在需要對目標公司進行剝離的情況下，是先剝離還是先交易，這不僅涉及交易的可行性也涉及交易的成本。

以上這四項內(nèi)容在實務(wù)中是互相交叉彼此關(guān)聯(lián)的，如目標公司的選擇和交易地域的安排就是不可分的。

三、6種常見的交易路徑介紹

1、內(nèi)對內(nèi)交易

內(nèi)對內(nèi)交易是指通過設(shè)計和策劃使交易在中國境內(nèi)的兩個主體之間完成。這種內(nèi)內(nèi)交易的目標公司可以在國內(nèi)，也可以在國外。內(nèi)內(nèi)交易要比跨國交易容易和順暢得多。

2、外對外交易

外對外交易是指通過設(shè)計和策劃使交易在中國境外的兩個主體之間完成。外對外交易的目標公司可以在中國境內(nèi)，也可以在中國境外。外對外交易可以避開中國政府的管制特別是外匯管制，使交易變得容易得多。

3、內(nèi)對外交易

內(nèi)對外交易是指國內(nèi)企業(yè)的境外投資。這種交易路徑下交易對方在境外，但目標公司可以在境外，也可以在境內(nèi)。如果兩個境內(nèi)企業(yè)轉(zhuǎn)讓他們在境外的資產(chǎn)或權(quán)益，一般應當由境內(nèi)的兩個企業(yè)訂立合同。境內(nèi)企業(yè)境外投資除企業(yè)自身的決策外，需要報經(jīng)升級發(fā)改委或國家發(fā)改委、省級商務(wù)部門和國家商務(wù)部以及當?shù)赝鈪R管理主管部門核準。采這種交易路徑的，訂立意向協(xié)議、合同、外匯安排和付款等都受到國家有關(guān)部門的監(jiān)管。

4、外對內(nèi)交易

外對內(nèi)交易是指境外企業(yè)向境內(nèi)投資。這種交易路徑的交易主體一方在境外，一方在境內(nèi)，目標公司和交易標的可以在境內(nèi)，也可以在境外。外商境內(nèi)投資要履行外商投資的有關(guān)審批程序，同時款項的支付要受到外匯機關(guān)的監(jiān)管。

5、間接并購

間接并購在股權(quán)并購的情況下，交易雙方不是將承載交易標的的公司作為目標公司，而是將該公司的母公司或祖母公司作為目標公司進行交易。這種交易路徑可以變更交易地域，從而在一定情況下變更交易適用的法律和稅收負擔。間接并購在資產(chǎn)并購的情況下，由投資公司于資產(chǎn)出讓方訂立合同，合同生效后由投資公司在資產(chǎn)所在地設(shè)立子公司，子公司成立后由子公司履行資產(chǎn)收購合同中約定的買方的全部權(quán)利和義務(wù)。

6、重組后交易

重組后交易即交易雙方在對全部交易協(xié)商一致后，由出讓方安排目標公司或者承載交易標的的公司進行重組，在重組達到約定標準后，雙方完成交易。這里的重組也可以稱之為剝離，從交易實踐看，資產(chǎn)并購一般不存在剝離的問題，而股權(quán)并購可能存在剝離的問題。

四、交易路徑設(shè)計案例解析【可行性案例】

1、交易雙方均為跨國公司，其結(jié)構(gòu)如下圖：

2、交易內(nèi)容和條件

交易標的：為賣方向買方轉(zhuǎn)讓香港公司持有的中外合資公司甲和乙的股權(quán)，以及相公公司持有的外商獨資公司丙和丁的股權(quán)；

交易價格：雙方經(jīng)過競價程序確認全部交易內(nèi)容的價格為6.5億美元；

3、交易約束條件

（1）根據(jù)甲公司章程，如果香港公司出讓其持有的家公司的股權(quán)，中方股東在同等條件下享有優(yōu)先購買權(quán)；

（2）根據(jù)乙公司章程和中方股東與香港公司簽署的特別協(xié)議，如果香港公司出讓其持有的乙公司的股權(quán)，中方股權(quán)在同等條件下享有優(yōu)先購買的權(quán)利；另外，如果歐洲公司出讓其持有的BVI公司的股權(quán)，或BVI公司出讓其持有的香港公司的股權(quán)，中方股東對香港公司持有的乙公司的股權(quán)有按照固定價格收購的權(quán)利。

4、交易路徑的設(shè)計

路徑一：直接并購，甲乙丙丁四公司股權(quán)一同作價轉(zhuǎn)讓，直接交易

由買方的香港公司【交易主體】與賣方的香港公司【交易主體】訂立合同，轉(zhuǎn)讓甲、乙、丙、丁四家公司【目標公司】的股權(quán)，需要報中國政府有關(guān)部門批準，價款可以在境外直接支付。但面對甲、乙兩個公司中方股東的優(yōu)先購買權(quán)，在四個股權(quán)一同作價的情況下，雙方可以將這甲、乙兩個公司的轉(zhuǎn)股價格適當提高，但由于需要同時提高兩個股價，資金壓力較大，無法提得太高，不能保證兩個中方股東都不行駛優(yōu)先購買權(quán)，故不能保證買方能夠買到四個股權(quán)，不是最佳的路徑設(shè)計。

路徑二：間接并購，買方收購股東權(quán)益存在公司的母公司，再剝離非交易標的

由買方的香港公司【交易主體】與賣方的BVI公司【交易主體】訂立合同，買下BVI公司持有的香港公司【目標公司】的全部股權(quán)，目標公司在境外，不需要報中國政府批準，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款可以在境外直接支付。但是有兩個問題：第一，賣方的香港公司除持有交易的四家公司股權(quán)外，還持有其他公司的股權(quán)，需要通過重組來解決；第二，乙公司的中方股東有權(quán)按照固定價格收購香港公司持有的乙公司股權(quán)，這不僅會使賣方遭受巨大損失，而且會使賣方不能買得乙公司的股權(quán)。這個方案不可行。

路徑三：先解決乙公司股東優(yōu)先權(quán)與強賣權(quán)障礙，再剝離非交易標的，最后進行間接并購

第一步：高價買下乙公司股權(quán)

根據(jù)乙公司的中方股東享有兩項權(quán)利的特點，不能用間接并購的方法，而只能用價格對抗的方法先解決其優(yōu)先權(quán)，且一旦其優(yōu)先權(quán)喪失，其固定價格的強賣權(quán)也不攻自破。首先賣方的香港公司【交易主體】與買方的香港公司【交易主體】簽署以較高價格轉(zhuǎn)讓乙公司【目標公司】股權(quán)的附條件生效合同，然后通知乙公司的中方股東，征求其是否行使優(yōu)先購買權(quán)。中方股東鑒于價格較高會放棄優(yōu)先購買權(quán)，使買方的香港公司首先買下賣方的香港公司持有的乙公司股權(quán)。

第二步：對賣方香港公司進行重組，剝離非交易標的

鑒于總價格中已有一部分適用在購買乙公司的股權(quán)上，對家公司中方股東的優(yōu)先權(quán)不能再用價格對抗的方法解決，只能用間接收購的方法解決。即由買方的香港公司【交易主體】與賣方的BVI公司【交易主體】訂立合同，買下賣方香港公司【目標公司】的全部股權(quán)，從而間接買下賣方香港公司持有的甲、丙、丁三公司的股權(quán)。但賣方的香港公司目前不僅持有對甲、丙、丁三公司的股權(quán)（乙公司股權(quán)已經(jīng)出讓），還持有對a、b、c、d、e等公司的股權(quán)和轉(zhuǎn)讓乙公司股權(quán)的價款。故第二步首先要對賣方的香港公司進行重組剝離，使重組后的該公司除持有對甲、丙、丁三公司的股權(quán)外，沒有其他任何資產(chǎn)和負債，從而為間接收購創(chuàng)造條件。

第三步：間接并購甲丙丁三公司的股權(quán)

由買方的香港公司【交易主體】與賣方的BVI公司【交易主體】簽署轉(zhuǎn)讓賣方香港公司【目標企業(yè)】全部股權(quán)的合同，這時賣方的香港公司僅持有甲、丙、丁三家公司的股權(quán)，其轉(zhuǎn)讓價格為總價格減去已經(jīng)使用在乙公司股權(quán)上的部分，由于賣方的香港公司沒有出讓其持有的甲公司的股權(quán)，甲公司的中方股東也就不存在優(yōu)先權(quán)問題了。路徑三可以保證買方按照既定的價格買下四個公司的股權(quán)，且第三步完全是境外交易，比較便利。