證券研究教父李迅雷20年心得

李迅雷，2014年7月上海

謝謝各位早上來參加我們的培訓活動。其實對于研究方法來講并沒有一個標準化的教科書，很多分析思維是可變的、可以突破現(xiàn)有的方法論框架的，只要能夠實現(xiàn)研究目標，并在現(xiàn)實中加以印證，就可以。經(jīng)常有人讓我推薦書目，我很慚愧，書讀得少，沒有什么特別好的書給大家推薦，因為每個人的知識背景、職業(yè)生涯、發(fā)展方向都不一樣，所以不存在某一類書籍或資料讓大家必讀。有句話說，什么書好賣賣什么書，營銷策略；什么書好賣讀什么書，愚不可及。

今天我想利用一個比較簡短的時間和大家交流研究方面的心得。講五個方面內(nèi)容：如何認識自己、如何認識證券行業(yè)、如何做研究、邏輯的選擇、拒絕平庸：如何讓你的研究入木三分。

1、怎么能夠認識自己

如何認識自己很重要，但認識自己真的很難。本人經(jīng)常喜歡瞎思考，這是否就決定了我從事研究的人生軌跡？例如，今早一醒來，我就在想，為什么在國際貿(mào)易最初的動力，是西方人想從東方獲得香料，并直接導致新大陸的發(fā)現(xiàn)？

認識自己很難，首先要認識我們的祖先，因為我們傳承了他們的基因。要認識我們的祖先的思維特征，可以先研究中國文字。我們的文字是方塊字。方塊字起源于象形文字。同樣是象形文字，古埃及的文字是全球最早的象形文字，公元前3000多年前就有了，后來，幾經(jīng)發(fā)展，到了公元前1500年就演變成字母，從形象進化成抽象。但中國文字卻始終沒有進化到字母（日本和韓國原本沒有文字，都是從中國傳入，但卻改變成字母）。

中國人的特點是形象思維發(fā)達，但邏輯思維偏弱。以文字為例，漢字起源于象形文字(甲骨文、金文是象形文字)，雖然目前已跟原來的形象相去甚遠，但仍屬于表意文字，音、形、意相互聯(lián)系，為形象思維提供了方便的工具。歐洲各種字母的共同來源，是希臘字母孳生的拉丁字母和斯拉夫字母，希臘字母則由腓尼基字母演變而來，而腓尼基字母則是公元前15世紀在古埃及人創(chuàng)造的一種象形文字"圣書字"基礎上產(chǎn)生的。可見歐洲文字與漢字的起源都是象形文字，但前者經(jīng)歷了多次創(chuàng)新轉型，已經(jīng)脫胎換骨，完全沒有了象形文字的痕跡，語法、邏輯性、抽象性都很鮮明。后者原來沒有系統(tǒng)的語法，沒有標點符號，動詞沒有時態(tài)，名詞沒有陰性、陽性、單數(shù)、復數(shù)之分。但這樣一個演化，為什么在中國就一直有沒實現(xiàn)呢？在我念小學時候，曾經(jīng)有一段時間，讀了一些書或短文上面沒有中文字，印的全是拼音，但是讀起來很別扭，所以最后沒有推廣成功。

東西方人思維方式有差異，東方人比較擅長形象思維。盡管古代有四大發(fā)明，但這四大發(fā)明在全球發(fā)明創(chuàng)造中的占比，是不夠突出的，尤其是工業(yè)革命之后，中國的世界發(fā)明還是很少。包括證券行業(yè)的分析方法，，中國的貢獻幾乎是零，但日本人發(fā)明了k線圖。當然，這里面還有一個因素是中國的資本市場發(fā)展歷史比較短。

再舉個例子，大部分人都讀過《紅樓夢》?，F(xiàn)在讀的《紅樓夢》版本中，標點符號是引進自西方的。若你讀一百年前沒有標點符號的《紅樓夢》就很吃力了，大家可以想象一下讀沒有標點符號小說是什么感覺。標點符號是上個世紀五四運動前后才引進的。如果古文沒有標點符號，大家豈不是讀的很累？

馬克思主義是西方的，我們都學過數(shù)理化、經(jīng)濟學，還都是西方的。所以說現(xiàn)代社會中沒有什么是純粹傳統(tǒng)的、單一民族的傳承東西，所以我們應該認識到，宗教、文化、哲學，等等，只有融合才能有更多的機會去發(fā)展。世界是平的，我們是可以通過交流和學習來拓展生存和發(fā)展空間的。雖然已經(jīng)傳習已久的東西很難改變、有了基因的遺傳因素，但通過認識自己、認清自己、進化自己，我們還是可以實現(xiàn)發(fā)展和提高的。

認識自我的另一個路徑是，要認識自己的思維特征。比如說，中國人邏輯演繹比較弱，尤其是形式邏輯。但是，辯證邏輯自古以來就很強，例如辯證法。例如我年紀輕的時候經(jīng)常被領導教育，領導經(jīng)常用辯證法的方法來教育我。我說我將一門心思、不惜代價去做好某件事情，他便說你既要做好這件事情，也要做好另一件事情，要顧全大局，要解決好主要矛盾和次要矛盾。你們看他的講話是沒有錯的，或滴水不漏，但卻沒有指導意義，只是更強調(diào)一個平衡。國人比較注重局部的經(jīng)驗。但是總體思維、理論框架就比較弱了。而西方研究強調(diào)實證分析，眼見為實，相反，咱們中國說“秀才不出門，便知天下事”。

中國的很多成語和俗語，就體現(xiàn)了這種辯證邏輯，例如一方面它告訴你好漢做事好漢當，你應該怎樣地誠信、勇于擔當；另一成語又說：無毒不丈夫，做事要心狠手辣、不擇手段。因此，任何的行為，你都可以引經(jīng)據(jù)典地找到辯解的依據(jù)。但從整體看沒法得到唯一的結論和公理。所以，作為分析師，你要么相信邏輯，看其演繹推理是否能自圓其說；要么相信數(shù)據(jù)，相信大樣本的統(tǒng)計結果。例如某個人很有頭腦、很聰明、很有思想，但是突然有一天說了一句很愚蠢的話。那么這個人到底是很有頭腦還是很愚蠢呢？方法一是通過邏輯演繹、分析來判斷此人水平；方法二是搜集這個人的所有言論再做評判。但我們平時往往習慣于根據(jù)一句話、一個實例來判斷某個人的好壞，這顯然是不客觀的。

再回到我今天早上思考的問題：西方人與東方進行貿(mào)易的最初動力是獲得香料。香料的一個重要用途是去除異味和防腐，尤其是中世紀的歐洲。由于我們的祖先是農(nóng)耕民族，以素食為主，而西方人是游牧民族，以肉食為主。由于那個年代沒有冷藏技術，只好通過香料來腌制肉食、除臭、儲存酒和肉類。例如中國古代沒有牙膏牙刷，大臣見皇帝，有時會嚼丁香來除口臭。故歐洲對香料的需求就很大，對香料的渴望還直接催生了15世紀地理大發(fā)現(xiàn)。從遙遠的東方運送香料到歐洲的貿(mào)易線路被稱為香料之路。

15世紀發(fā)現(xiàn)新大陸后，地球版圖發(fā)生了變化，歐洲人在地理上的擴張達到了極致。亞洲曾經(jīng)是歐洲的殖民地，而直到現(xiàn)在，北美，澳洲、拉美、南非都被歐洲人所占有。西方人口占比不高，但占有的面積比重卻很大。而反觀中國，即便是在全球有些移民，也不是通過戰(zhàn)爭和侵略來實現(xiàn)的，比如在美國的很多移民是當初被作為苦力去修鐵路或去加州采金礦。中國歷史上的兩次地理版圖大擴張--元朝和清朝，都是游牧民族入侵來實現(xiàn)的。

哥倫布發(fā)現(xiàn)新大陸帶來了什么呢？帶來了兩個結果，一個是西方人占有的疆域極度擴大，第二個是中國人口大幅上升。前一個是直接的結果，后一個卻是衍生結果。因為從美洲引進了紅薯、土豆和玉米，這些都屬于旱地植物，可以養(yǎng)活更多的人口，因此自1500年之后中國人口增長迅猛，從1億左右增加到1900年的4億，且到了旱季，農(nóng)民起義數(shù)量也比過去少了很多。但是歐洲并沒有因為土豆番薯玉米而導致人口大幅擴張，倒是在1800年催生了工業(yè)革命。

歐洲的工業(yè)革命徹底改變了世界發(fā)展史，為何工業(yè)革命發(fā)生在歐洲？這與他們的思維模式、游牧民族的冒險精神，以及對資源的渴望，是與他們的激勵機制相關嗎？游牧民族與農(nóng)耕民族的差異，是否類似于食肉動物與食草動物之間的差異？例如肯尼亞的動物大遷徙，大部分在地上奔跑的、容易被發(fā)現(xiàn)的大都是食草動物，因為地球上草多樹多，容易采食，對食草動物生長就比較有利。而食肉動物的數(shù)量一直保持在有限的水平內(nèi)。今天東西方人口數(shù)量的巨大差距，是否也與食草動物與食肉動物之間的數(shù)量差有類似的解釋呢？

很多時候，我們的研究方法應該不拘一格，盡可能去發(fā)散，很多現(xiàn)象之間其實都有相關性；然后再收斂，專注于一項切口很小的研究。

言歸正傳，從事證券行業(yè)，大家如何能夠在盡量短的時間內(nèi)認識自己？這很重要，對職業(yè)生涯影響也很大。比如說適合做投資還是做研究？這未必取決于你預測成功率，而是取決于你的風險偏好和執(zhí)行力。即便預測成功了，也未必適合做投資，因為未必能知行合一。即便知道，但是由于風險偏好比較低，那就不適合投資，而更適合做研究。反過來有的人預測準確率不高，但是還是適合做投資，因為敢于在把握性比較大的時候下重注。所以未必研究能力強就適合做投資。

還有幾個問題，比如是發(fā)散性思維還是專注性思維？做宏觀研究的話，發(fā)散性思維會更好些，做金融工程的話，專注性思維會更好些。再如，你的能力表現(xiàn)是擅長創(chuàng)造性還是學習型？很多人名校畢業(yè)，學習能力很強，但是創(chuàng)造性思維弱一些，而研究有時候需要創(chuàng)造性思維，所以即便名校畢業(yè)碩士博士也未必一定適合做研究，學習成績好只是表明你有學習能力強，但未必有創(chuàng)造力。第三，你是利己主義利他主義者？利他主義者更善于為他人著想，更適合做管理者。因此，對自己有個客觀評價，對職業(yè)選擇至關重要。

2、我們?nèi)绾慰创C券行業(yè)呢？

證券行業(yè)曾經(jīng)是一個非常有朝氣和優(yōu)秀人才匯集的行業(yè)。在我入行的時候比銀行好很多，不僅是收入，機制也很好。但這幾年銀行發(fā)展很快，證券行業(yè)被邊緣化了。

當年我進君安之前，在國債期貨研究領域已小有名氣。總裁楊駿面試時問我，有沒有興趣去資產(chǎn)管理部，當時也是他的嫡系部門。我回答說：我還是做研究吧，更符合我的性格偏好。所以這就注定了我到現(xiàn)在還是在做研究和研究管理。如果當時心一動，去了資管部門，也許就是另一條職業(yè)路徑和命運了。不過現(xiàn)在回首，我并沒有覺得遺憾，我覺得自己還是很幸運的，因為我是一個風險厭惡型的人。

從目前來講，證券行業(yè)被邊緣化了，過去10多年房地產(chǎn)成為居民投資的第一大市場，過去5、6年銀行、信托理財市場得到了很大的發(fā)展，規(guī)模在10萬億以上，而證券行業(yè)在不斷被擠壓。但是從歷史來看，這種擠壓的過程是短暫的。當利率市場化的進程發(fā)展到一定階段后，利率水平趨向均衡的時候，證券行業(yè)的占比或會再次起來，大家對證券行業(yè)還是應該有信心的。為什么要有信心呢？我看過高盛、大摩的招聘廣告。投資銀行和商業(yè)銀行同時招人，但是投資銀行要求是名牌大學的而商業(yè)銀行沒有要求是名牌大學的，這說明從美國人的視角來看，投行在金融行業(yè)依然處于頂端。這實際上是由人均資產(chǎn)管理規(guī)模決定的，銀行雖然大，但是人均管理的資產(chǎn)并不多；其次，銀行的盈利模式主要是賺取存貸價差，而投行盈利模式是多樣化的、具有很高技術要求的；第三，這個行業(yè)非常辛苦。有一次晚飯后我?guī)е鴩┚惭芯克墓芾韺尤饘W習，看到那里燈火通明，研究員基本上都在加班。當時的負責人紀路和我說，“我們這邊是女的當男的用，男的當驢用”。確實是很辛苦。既然很辛苦，那么回報也應該比別的金融行業(yè)要高。所以我們說，雖然證券行業(yè)已經(jīng)持續(xù)不景氣有很長時間了，但是我們還是要對證券行業(yè)有信心。

有一次我去開人大常委會議，講上海宗教事業(yè)如何發(fā)展。一個令我比較驚訝的數(shù)據(jù)是，宗教神職人員，大專以上學歷的只有10%左右，原來這么多高學歷的人跑到低學歷的人面前燒香磕頭，我覺得有點好笑。因此，當前中國的宗教業(yè)肯定不是一個興旺的行業(yè)。以下引自我曾經(jīng)寫的一條微博：

人才流動的唯物史觀：梁武帝棄道信佛，優(yōu)秀人才便做了和尚（目前上海神職人員大專以上學歷僅10%）；唐高宗以詩取士，頂尖人才紛紛賦詩；文革時代，大字報寫得好做上副總理；對外開放初，人才出國；價格雙軌制，人才紛紛成倒爺；市場經(jīng)濟讓數(shù)理化邊緣化；小會計成CFO；美元貶值海龜上岸，公務員考試比出國火爆。

所以說我們還是要尊重唯物史觀，我對證券行業(yè)的前景充滿信心。

3、如何來做研究

研究其實并不是學者的專利，也不是高學歷者的專場。在20多年來的研究管理生涯中，我看到過很多案例，也和不少成功的企業(yè)家有過交流。我發(fā)現(xiàn)他們的研究能力都是很強的，雖然他們讀的書未必多，學歷未必高。但他們大多自身悟性比較強，目光獨到。他們能成功，因為他們擅長對于案例的分析、洞察力和后續(xù)推理能力都是很強的。所以說學習能力和研究能力不是完全等同的。研究能力取決于對事物的興趣，而興趣決定了投入的量。我們知道，每個人的特長不一樣，所以現(xiàn)在做研究都是靠團隊的。但是對任何人來講，勤奮是一個前提。就算天賦再好，不勤奮也還是沒戲的。

我們說，現(xiàn)在的研究報告太多了，90%的研究報告都沒有人看，被遺棄了，成為垃圾。如何寫好研究報告，給客戶留下深刻的印象？對于這個問題，我提出了三個度：高度、角度和深度。關于高度，你只有站在一個比較高的高度的時候你才能看到事物的全貌，比如，你站在外灘邊上，你肯定看不到黃浦江的全貌的，你只有站得越高，看得就越清楚，才會知道，為什么叫陸家嘴。關于角度，仰視、俯視、測視都屬于觀察角度。比如我們一般認為秦始皇獨裁統(tǒng)治、暴政，焚書坑儒，是個暴君。但是秦始皇統(tǒng)一了中國、統(tǒng)一了度量衡，對歷史做出了很大的貢獻，毛主席就非常推崇他，從歷史唯物辯證法來看秦始皇是個偉人。所以說觀察的角度不一樣，得到的結論也是不一樣的。再舉個例子，大家看這張照片，當時我住在鳳凰古城，從客棧三樓的窗口拍沱河的朝陽透過霧氣照射到橋洞和船的景觀，但屋檐的一角擋著景色一部分，無法移開，太遺憾了。但是后來一個專業(yè)的攝影師發(fā)現(xiàn)我這張照片，說我很有文化，把屋檐拍的古色古香的，而背景很淡，卻很有韻味，正是有這個反差才有效果?？梢娊嵌鹊闹匾浴Ｍ瑫r我們說，研究要有深度，細節(jié)決定成敗。大家看這張圖片是盧浮宮里的一個雕塑，我沒有查到雕塑的具體時間，估計也有千年歷史了，人家把她浸濕薄衫的褶皺和黏貼在皮膚上的形狀都雕刻的惟妙惟肖，這才叫藝術，我們能做到嗎？2000多年前的兵馬俑還是比較逼真的，之后，中國的雕塑技術幾乎沒有進步。2000年前的菩薩和現(xiàn)在的一樣。做研究真正想要有震撼力，關鍵還是得注重細節(jié)。例如出口數(shù)據(jù)出來后不要光說同比。這里面很多分項、子項要細化，出口品種占比、價格等。比如M2又創(chuàng)新高了，但里面的構成是什么，為何增長那么快的因子有哪些？

出報告還講究一個時機的選擇。舉個例子，一群攝影師在拉薩等拍日出。連續(xù)幾天沒有日出。在第五天的時候，天空中露出了一條縫，只有一瞬間的時機，有一個攝影師把日出拍下來了，其他攝影師也架了三腳架，但是只有他一人拍下了日出。所以，當你所期待的數(shù)據(jù)出來了，符合你的推薦邏輯了，就要連夜把報告趕出來。

此外，我們要開發(fā)潛能、拓展自我。在這里我列一下我跑步的成績單?，F(xiàn)在五公里我現(xiàn)在已經(jīng)跑到22分鐘了，十公里可以跑到49分鐘。在座各位年紀普遍比我小20-25歲，估計你們大部分人都跑不到這個速度，不是你們體力或速度不行，而是你們?nèi)L試、去鍛煉，沒有盡力。你們比我更有潛力，更有體力和精力，但需要開發(fā)。跑步比較累，但是可以用來發(fā)現(xiàn)自己有多少潛力。我50多歲了還想著要提高自己的潛力，挖掘自己的潛能，你們還年輕，有機會，但要刻苦和勤快。

那么研究報告如何才能更客觀到位？研究工具運用要得當，有時，結論對的研究，方法未必對，方法對的研究，結論也未必正確。

我希望諸位研究員能寫出高質量、讓客戶認可的研報，因為現(xiàn)在研究報告太多了，90%以上的研究報告沒有人讀。陶冬認為好的研究報告必須具備四要素：一是Uniqueness（獨特角度），人云亦云很難被人記住你的名字。二是Forward-looking（前瞻性），凡是見了報的內(nèi)容，都是新聞記者的工作范圍，而非投行經(jīng)濟師的工作。三是Relevance（市場相關性），經(jīng)濟分析乃中間產(chǎn)品，GDP是9.1%還是9.3%，對多數(shù)市場參與者卻是微不足道的。重要的是，如何將分析與市場聯(lián)系起來。四是Interesting（有趣），沒有人會質疑包裝對產(chǎn)品銷售的影響，但是許多經(jīng)濟學家在表述自己觀點時卻不注意技巧。

如何來評價研究員？沒有完美的研究員，大家都有特長也有欠缺的地方。主要看三個方面，第一點是研究方法和研究工具掌握情況，包括學習能力、勤奮程度，知識完整性；第二點是悟性，即所謂能夠講故事的能力，通過講一個故事將一個大道理很簡單、很通俗地表達出來。例如當前中國城鎮(zhèn)化的本質不是動力而只是一個過程或結果，GDP也不是最終目標，最終目標是人民幸福，寫報告的時候要想怎樣才能一語道破，而不是長篇大論；第三點是搜集信息的能力，研究員如果能成為一個信息中心，就算是比較成功的，所以說建立起客戶關系非常重要。

研究在選題方面，還是要找些小問題，小問題值錢，大問題不值錢，我們研究宏觀這種大問題是不怎么值錢的，在這方面來講的話，我們中國人都是喜歡研究大問題，西方人的特點是喜歡研究一些小問題，大的問題都已經(jīng)研究過了，小的問題還是更值得研究。

賣方研究，還是要貼近客戶，要清楚客戶在想什么，如何滿足客戶的需求。第一是要提高傳播力，我曾經(jīng)寫一個微博，因為帶有一定的激情，語言很有打動性，就發(fā)現(xiàn)轉發(fā)量超過幾萬--【奇跡怎樣創(chuàng)造】世界上沒有一個城市化率低于50%的國家實現(xiàn)高鐵總里程全球第一，中國做到了；世界上沒有一個人均GDP排名100位但奢侈品消費額全球第一，中國做到了；世界上沒有一個股市以下跌方式躍升全球股票市值第二大國家，中國做到了！奇跡如何產(chǎn)生？一靠儲戶，二靠農(nóng)戶，三靠散戶：推導過程從略。

有時講的東西未必要非常精準，太客觀的話，傳播性就不強，有的時候可以講得偏激一點，當偏激一點但有不偏離邏輯和核心觀點，且不產(chǎn)生歧義也還是可以的。昨天，某位青年學者給我發(fā)短信，說昨天李克強總理請他過去講經(jīng)濟，同時被邀請講的還有宋國青、李稻葵等。有的時候當你在網(wǎng)上一直很偏激、很執(zhí)著地堅持一種思想或觀點的時候，一定能引起大家包括高層領導的重視，反而給自己創(chuàng)造了發(fā)展機會。有的大學教授、博導做了一輩子，理論功底和學術水平都很深厚，但卻沒有多少影響力，從商業(yè)角度看還是有點可惜。咱們做研究的也還是比較謙虛一點的，也不是把自己當作個人物，但為了傳播的需要，需要在營銷上下點功夫。如果你寫的報告一直無人關注，那為何要寫呢？我們作為商業(yè)機構還是要現(xiàn)實一點，寫的報告可以不是最好的，但影響力要有，有了影響力的話就可以組一個團隊將報告寫得更加精準和有深度。尤其作為賣方來講，營銷還是非常重要的。

4、邏輯的選擇

盡管目前分析的工具很多，但是邏輯的選擇還是很重要。我讀本科的時候，班里有個同學每天練鐵砂掌和武術，架勢很專業(yè)。但在有一次，跟人打架卻被打敗了，人家沒練過功，但是身材非?？?。有人就挖苦他，那是因為別人沒有按照他的套路來，要按他的套路打，他肯定就打贏了。因此，套路（邏輯）的選擇還是很重要，你所認為的套路和市場不一樣，如果還是以你的套路來分析市場肯定有問題。比如說，股市的長期趨勢用形式邏輯還是比較合理的，而短期波動的話可選擇辯證邏輯（這也是我對市場分析的總結吧），因為漲多了要跌，跌多了要漲，辯證邏輯在短期有效，故西方傳入的技術分析實際上就是運用辯證邏輯，如技術指標RSI（相對強弱指數(shù)）等。但是長期來講，用辯證邏輯是行不通的。中國的股市本質是什么？為什么過去十多年來一直漲不起來，兩千多點徘徊了那么長時間，這時候就用基本面分析，即邏輯的分析，而不是僅僅是宏觀分析、經(jīng)濟周期分析。所以從這點來講，我們對于邏輯的選擇，首先是大邏輯的選擇，是形式邏輯還是辯證邏輯，其次是方法的選擇，工具的運用。

分析師們經(jīng)常會爭論，為何會出現(xiàn)誤判？我覺得信息的不對稱性是發(fā)生爭議的主要原因，你獲得的信息和他獲得的信息不一樣，所以大家在研究方面應該多去思考，為何會出現(xiàn)爭論，爭論本身沒有多少意義，但爭論原因卻值得思考，因為這涉及信息充分度、研究方法。我很少跟別人爭論，因為他的學習背景、獲得信息、他的研究角度與我都不一樣，沒什么好爭論的。還有就是利益原因，把股票賣空的基金經(jīng)理基本上是要看空的，而重倉的基本都看多。這個也是爭論的一個重要方面。

宏觀經(jīng)濟在股市的不同階段影響股票的因素是不一樣的，比如說，影響股價的有宏觀周期因素、估值因素和心理因素，在牛市、熊市末期等階段，心理因素占比較大，這時候老做基本面分析就沒什么意義，它只在比較理性的早期恢復階段或牛市的中期會比較有用一點，所以在不同的階段分析師的作用也是不一樣的。所以大家也應該清楚，在該用力的時候用力，在該不用力的時候、市場投機氛圍很重或者大家非常樂觀的時候，拼命在基本面分析上用力也沒有用。

大家對經(jīng)濟學家發(fā)表的關于股市的觀點都很重視。但實際上，各國經(jīng)濟學家都很難預測股市，而預測中國股市尤其難，因為中國股市的決定性因素更復雜。經(jīng)濟周期、市場利率變化不是影響股價的主要因素，因為作為新興市場，中國的公司治理有很大問題，這是一個長期的因素，其實也與國家治理水平有關，故三中全會提出要完善國家治理水平。所以說經(jīng)濟學家還是比較適合做債券研究，因為決定債券價格的主要就是一個因素：市場利率。

在90年代初的時候我曾做國債及國債期貨研究，我那時候真是如魚得水，只要你分析哪個品種，過兩天這個品種就會漲，因為債券的主要因素就是利率，受供求關系影響不大。95年5月初，我寫了一篇關于319品種的價格被嚴重高估的文章，文章發(fā)表在上證報上，文章的很多表述竟然都是黑體字！結果過了幾天，國債期貨就被關閉了。股票市場在92年93年的時候對擴容就很恐懼，國債期貨一關，股市就發(fā)生了井噴行情?，F(xiàn)在過去了二十年，大家對擴容還是很恐懼，如果一個股票市場到現(xiàn)在為止還是受供求關系影響，那實在是太悲哀了。我們很不幸還是處在一個很悲哀的資本市場早期，我們的發(fā)行制度改革到現(xiàn)在為止還是不盡人意。大家還是要對市場有一個客觀的認識，這樣邏輯選擇方面就容易把握。像前段時間，經(jīng)濟稍稍有點回暖，有些經(jīng)濟學家就來說股市應該會好，因為經(jīng)濟在往上走，這就是太淺層次了。

行為金融學需要去學習，因為資本市場中心理因素作用很大，投資又是反人性的游戲，而且大家投資偏好不一樣，比如像這個階段，TMT行業(yè)、軍工板塊表現(xiàn)又比較好，大家不是看業(yè)績。昨天英國FT中文網(wǎng)給我約稿，說能不能寫寫今年上半年為什么QFII表現(xiàn)那么差，我跟他回復說我這方面沒有研究。因為QFII買的基本都是一些大市值的股票，市盈率又比較低的，但現(xiàn)在市場不玩這個東西。凱恩斯做股票的前期也都是失敗的，他的基本面分析也是沒用的，他后來就提出來“選美理論”，選美的美女不是你的偏好決定的，而是由大眾的偏好來決定。

資本市場充滿了各種陷阱，分析師應該做的是告訴客戶：藍海在哪里，陷阱在哪里，而不是被人當槍使。1895年，心理學家弗洛伊德與布羅伊爾合作發(fā)表《歇斯底里研究》，弗洛伊德著名的“冰山理論”也就傳布于世。1932年，海明威在他的紀實性作品《午后之死》中，第一次把文學創(chuàng)作比做漂浮在大洋上的冰山，他說：“冰山運動之雄偉壯觀，是因為他只有八分之一在水面上。”

因此，一篇報告要入木三分，就必須去根據(jù)露在水面之上八分之一的冰山漂移特征，去挖掘研究水面之下冰山的八分之七部分，這才是價值所在。

對于時常會發(fā)生集體誤判現(xiàn)象，值得探究。我們對于人的本性要有一個認識，我們?nèi)耸乔榫w的動物，既然作為生命短暫的人，我們的目光注定是短淺的。所以，不能根據(jù)一時的情況，很沖動地認為大禍降臨，這是因為在預測時，給了即期事件過大的權重。故作為分析師，一定要目光遠一些。若大家還是習慣于用顯微鏡來分析月度數(shù)據(jù)，并以此來預測未來，則錯誤就難免了。我們經(jīng)常給予當今事件很大的權重，則預測是要出錯的。比如，有著名哲學家在劃分歷史階段時，把原始社會和封建社會很長，而將自己活著并所處年份劃分為資本主義社會階段就很短，才幾百年，并又預言不久資本主義社會就將沒落，進入到一個新的歷史階段--社會主義，同時又預言社會主義只是一個過渡階段，時間不會長。每個人或多或少都會將自己活著的這個階段作為歷史的轉折點，那是有問題的。我們也經(jīng)常說，股市的拐點來了，這個股票拐點來了，因為我這個階段在研究股市和股票，這未必是對的，無論是歷史還是市場，回過頭看，其實沒有幾個拐點，絕大部分時間，都是在演繹趨勢。所以顯微鏡要用，但尋找拐點的話，望遠鏡更有用。

運用詮釋學的方法，我借用傅偉勛的道有六義，認為股票也有六義：

道體（dao as reality）－－股市作為經(jīng)濟（stock market as economy）

道原（dao as origin）－－股市作為價值(stock market as evaluation)

道理（dao as principle）－－股市作為心態(tài)（stock market as psychology）

道用（dao as function）－－股市作為功能（stock market as function）

道術（dao as technique）－－股市作為博弈工具（stock market as casino）

道德（dao as virtue）－－股市作為企業(yè)素質（stock market as corporate governance）

首先，股票是經(jīng)濟的晴雨表；第二，是作為一個估值；第三，從心理學角度來講，波動往往受心理影響；第四，作為一種功能，中國股市發(fā)展有利于建立企業(yè)制度，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結構，有融資、投資和理財功能；第五，是一個博弈工具，是賭場；第六個作為一個公司制度，反映出公司治理水平，對于中國來講，我們經(jīng)濟改革的目標，十八屆三中全會提出來的，要完善國家治理，國家治理完善好了公司才能治理好。要有一個整體的框架還是很難，從六個角度，六種邏輯來分析市場，比如說對于中國股市是否是賭場的爭論也沒有意義，因為從這個角度來看這個肯定有這個成分。至少說中國股市的換手率比西方都要高，但這幾年股市換手率明顯下去，所以說從不同的邏輯來考慮問題可能更加客觀一點。

5、拒絕平庸，如何讓你的研究入木三分

08年我在給華夏基金做培訓的時候就畫過這么個框架，很多人現(xiàn)在都在討論微刺激的效果，二季度經(jīng)濟好股市就應該好。但是微刺激是沒有用的，短期刺激就是刺激需求，可以穩(wěn)增長，但是如果不改善供給的話，短期刺激只會進一步增加負債，進一步惡化經(jīng)濟結構。所以說對長期來講，應該有一個總供給的政策。我發(fā)現(xiàn)，中國12年八九月份才開始刺激經(jīng)濟，去年是六七月份開始經(jīng)濟刺激，今年三四月份就開始微刺激了，短期經(jīng)濟刺激的時間越來越提前，說明我們經(jīng)濟問題越來越多，刺激難度越來越大。所以說這兩天公布的二月份的GDP增速盡管又上升的，但沒有意義啊，刺激效應是遞減的，所以大家在研究的時候一定要有一個邏輯框架，沒有邏輯框架、沒有研究的深度是不行的。看歷史，我們在1820年的時候說中國GDP在全球占比要超過三分之一，GDP是一個中間目標，不是一個最終目標，就算不久的將來中國GDP超過美國了，但中國經(jīng)濟和中國股市也未必有一個很好的表現(xiàn)。

要讓你的研究入木三分，就要避免下俗手。今年年初，一個老太太問我，今年該如何理財，如何做股票。我回答說：現(xiàn)在應該把房子賣了，然后買萬科這樣的低市盈率房地產(chǎn)股。老太太不屑地回應：“如果房價跌了，那房地產(chǎn)股同樣也會下跌?。?rdquo;大家會心地笑了起來，意思是我就是個書呆子。現(xiàn)實中，類似的這種通俗邏輯司空見慣，你不能說它錯，但如果我們專業(yè)的分析師也習慣于用這種邏輯思維，則要出人頭地就很難了。

其實，我之所以提出這樣一個投資建議，至少是基于三點理由：1、流動性角度，實物資產(chǎn)流動性很差，一旦出現(xiàn)下跌，往往很難按現(xiàn)價及時賣出，故房屋比房地產(chǎn)A股的流動性風險大很多；2、資產(chǎn)配置角度，目前中國居民的資產(chǎn)配置中，作為實物資產(chǎn)的住房的配置比例大約超過60%，遠高于成熟市場和其他新興市場，處于超配狀態(tài)，故應該減持實物資產(chǎn)，而增加金融資產(chǎn)；3、估值角度，目前住宅的租售比（也相當于股息率）大約在2.5%左右，而像萬科那樣的房地產(chǎn)股的股息率應該超過5%吧。房地產(chǎn)股下跌已久，至少已經(jīng)部分反映了投資者的悲觀預期，而房價卻高高在上，故持有房地產(chǎn)股比持有房屋相對安全。事實上，年初至今，萬科上漲了16%，而大盤卻是下跌的。

我曾經(jīng)幾次去過紐約的大都會博物館，每次去，都會產(chǎn)生強烈的震撼，因為在那里，你可以看到全球不同文明在歷史橫斷面上的表現(xiàn)。我在那里，并沒有太多對中華文明的自豪感，而是常常懷著一種缺憾的心情。真心期望，全球的今后歷史能夠留下更多中國人的筆墨。作為資本市場，我們能否也建立起一套新的理論框架，在資產(chǎn)證券的定價理論，在資產(chǎn)配置理論、在市場有效性理論或者行為金融學方面？其實，你只有再多花一份力氣，多往前走一步，你就可以超越。關鍵還是要投入，學海無涯苦作舟、書山無路勤為徑。開發(fā)潛能，相信投入。

Q&A：

1、西方文化像狼性的文化，我們作為農(nóng)耕文化，個人來說有哪些改變途徑？

答：這就是要改變自己，之前我對海通研究員講過，有家私募把研究員都換成了記者，覺得研究員業(yè)績貢獻不明顯，記者特點就是不管認不認識，直接就打電話了，所以我手機上陌生電話基本都是記者。大家還是缺乏進攻性，顧慮比較多，但去看看成功的企業(yè)家，他們很少顧忌到講的合理不合理，有什么想法就去試就去闖。老外在我演講的過程中直接就提問了，我們還是顧慮太多，這當然是長期文化形成的，你為什么不反其道而行之呢？

2、您對每日的研究過程中是否有建議，每日有哪些信息是必須要獲取和回顧的，每日的研究安排怎樣？

答：取決于研究方向，如果是研究宏觀，可能每天要看一下；還要看領導給你的任務，你的任務跟你獲取的信息肯定是要有一定相關性的；如果你是一個投資顧問或者銷售，廣泛關注信息還是很有必要的，免得客戶問起來不了解，尤其對于銷售來說，賣方一些主要研究員的報告還是要跟蹤的，不僅限于公司，全市場比較有影響的研究員都值得跟蹤。

3、您剛才講到做研究要在該用力的時候用力。結合現(xiàn)在的市場情況。我們這些研究員是不是也應該勞逸結合，（目前缺乏機會的情況下）出去放假，而不應該整天坐在辦公室里？

答：09年以后就沒有牛市了，主要是利率市場化改革。利率往上走對權益類產(chǎn)品是致命的，資金都在往外流，市場缺錢。利率下行，則市場有錢進入，基于基本面分析大大市值股票的表現(xiàn)才會好，市場是很現(xiàn)實的。

郭主席講藍籌股有罕見的投資價值。公募大規(guī)模發(fā)行滬深300的ETF，但市場表現(xiàn)并不好。這里需要反思，一是對藍籌股的定義，低市盈率未必就是藍籌，而應該看未來的成長性。第二，利率市場化背景下，這是一個資金凈流出的市場，利率類的產(chǎn)品比較受歡迎，而剛性兌付和隱性擔保使得這些產(chǎn)品更受追捧。

在這樣的情況下，市場機會肯定有，但大部分時間是不太有機會的。從09年以來缺乏系統(tǒng)性機會，但是結構性的機會還是有的。如果你們領導看重系統(tǒng)性機會，那確實可以放假，如果是看重結構性機會，那還是得關注市場把握機會的。