翻翻攜程 去哪兒資本戰(zhàn)的底牌

去哪兒從平臺走向OTA，OTA攜程則走向平臺化，已是不可逆的方向。雖然通過融合跨界，雙方的業(yè)務(wù)模式更加類似，彼此團(tuán)隊(duì)對未來趨勢的理解也在伯仲之間，但是雙方差異仍然非常巨大，特別是在基因與資金層面。價格戰(zhàn)背后，已是包含庫存與渠道資源的總體戰(zhàn)，而這與資本息息相關(guān)。兩強(qiáng)的決戰(zhàn)，也帶動了中國在線旅游創(chuàng)業(yè)投資生態(tài)圈的發(fā)展與茁壯，近而影響了中國旅游業(yè)的未來格局。

價格戰(zhàn)成為戰(zhàn)術(shù)，資本戰(zhàn)才是戰(zhàn)略全貌

價格戰(zhàn)從未缺席中國在線旅游領(lǐng)域。隨著旅游市場規(guī)模被證明快速向上，新進(jìn)入業(yè)者挾帶的可燒資金也逐步放大，競爭激化下，價格戰(zhàn)的打法也逐漸細(xì)致。

價格戰(zhàn)終極會引導(dǎo)到價格一致，不過，即便不同平臺的C端提供同樣的價格，同樣的價格可能來自不同的做法。以酒店為例，如果用孫子兵法的邏輯來說：“下兵之策”是在酒店（C端）直銷價的基礎(chǔ)上立減、返現(xiàn)、紅包、讓傭...，這種單純的讓利會耗費(fèi)大量的現(xiàn)金與傭金收入；“上兵之策”是通過B2B或是切房取得房源，這種方式可以降低單間夜成本，雖然賣的價格一致，但成本低盈利更多，這部分還可以通過自身的收益管理組合做得更細(xì)化。

“上兵之策”是以價格戰(zhàn)術(shù)為表象的資本戰(zhàn)略，可以進(jìn)行長久的消耗戰(zhàn)。如前述在線旅游機(jī)票/酒店的平臺格局現(xiàn)況（參見拙作《攜程VS去哪兒，刀刀見血的B端暗戰(zhàn)》與《機(jī)票分銷供應(yīng)鏈暗變涌動，攜程和去哪兒提前對決》），價格戰(zhàn)沖擊的不僅C端平臺，同時也會帶動整個生態(tài)圈盈利下滑，因此有利于高資金企業(yè)對生態(tài)圈中需要錢的企業(yè)進(jìn)行投資，特別是其中高墊資成本的企業(yè)。當(dāng)資本順著價格戰(zhàn)進(jìn)入供應(yīng)鏈，除了釜底抽薪掌握資源，還能為投資方與供應(yīng)商（被投資方）帶來雙贏的財(cái)務(wù)收益。

不過，資本戰(zhàn)仰賴總體的資金實(shí)力，這時企業(yè)擁有的直接資金與間接資金（能快速變現(xiàn)的資金），就變成交戰(zhàn)時的重要籌碼。

四大旅游中概股總資金實(shí)力大起底

這里的總資金實(shí)力，是依各公司財(cái)務(wù)報(bào)表加總直接資金與間接資金所取得的資金量。目前推估攜程可掌握資金超過200億（人民幣），分別約是去哪兒、途牛、藝龍的12倍、8倍、11倍，與競爭者差別頗大（見表一）。

資料來源：各公司財(cái)報(bào)

* 現(xiàn)金為財(cái)報(bào)項(xiàng)目的Cash and cash equivalents + Restricted cash + Short-term investment（去哪兒加計(jì)Funds receivable），為標(biāo)準(zhǔn)一致，途牛與藝龍已公告季報(bào)，但本表數(shù)據(jù)依各公司2014年二季度季報(bào)定。

* 可交易股權(quán)的市值換算方式，是依2014年11月21日美國股市收盤價，攜程82.8億美元，途牛7.2億美元（數(shù)據(jù)來自Google Finance）；美元對人民幣換算為1:6。

直接資金：這里直接資金指的是現(xiàn)金，以及能隨時變現(xiàn)、高流動性的約當(dāng)現(xiàn)金，有利于公司因應(yīng)市場變化，快速進(jìn)行投資或收購。企業(yè)凈利潤或凈虧損最后也會影響現(xiàn)金，但體現(xiàn)較為復(fù)雜，這里并不合并計(jì)算。但今年在線旅游公司競爭激烈，預(yù)計(jì)各公司盈利能力會比2013年差，特別去哪兒上半年已虧損6.03億（去年全年虧損1.87億），推估下半年還會加劇，僅存17.82億的現(xiàn)金，現(xiàn)金耗盡不僅無法對生態(tài)圈進(jìn)行投資，還需向股東再融資，在資本戰(zhàn)的對峙中會很被動。

間接資金：這里間接資金指的是，在不影響?yīng)毩⒔?jīng)營的前提下，通過與戰(zhàn)略伙伴股權(quán)交易，所能取得的資金與戰(zhàn)略資源（這類資金的量最龐大）。由于戰(zhàn)略資源（如Priceline與攜程、攜程與途牛的合作）的價值很難量化，為嚴(yán)謹(jǐn)計(jì)算，這里就只以計(jì)算通過股權(quán)交易能取得的資金市值，像Priceline投資攜程是以市值溢價算，溢價的部分在此忽略。在不影響?yīng)毩⒔?jīng)營的前提下，一般公司能戰(zhàn)略性交易/換股的股份以不超過30%為宜，這里的計(jì)算就以30%為基礎(chǔ)。

計(jì)算美國上市的四間中國旅游企業(yè)可以發(fā)現(xiàn)：攜程扣除Priceline的10%持股，約還有20%的股份可以作為間接資金；途?？鄢龜y程約5%持股，約還有25%的股份可以作為間接資金。去哪兒跟藝龍已分別被百度及Expedia控股，這類公司增發(fā)釋股取得間接資金的難度比較大，一方面因?yàn)楸旧頉]有董事會的決定權(quán)，必須經(jīng)由控股母公司決定；另一方面，除非百度、Expedia決定放棄去哪兒、藝龍的經(jīng)營權(quán)，否則會阻礙戰(zhàn)略伙伴的投資意愿，但即便百度、Expedia愿意拋股，拋股利益也是歸屬母公司，與被投資的子公司無關(guān)，無助于壯大資金規(guī)模。

錢不是萬能，但可以帶來機(jī)會

在理解價格戰(zhàn)術(shù)的表象后，還可以從兩個方面挖掘資本的影響力，這對預(yù)期去哪兒跟攜程的捉對廝殺，甚至在線旅游的格局轉(zhuǎn)變上，有重大的幫助。

寸金“能”買寸光陰：最明顯的例子是攜程在B2B領(lǐng)域的相關(guān)投資。B2B領(lǐng)域是資源的概念，可以細(xì)化成B2B平臺（資源的廣度）與B2B批發(fā)商（資源的深度）。雖然旅游資源大體是供過于求的，但是特定范疇的旅游資源則是稀缺的。比如在高星酒店領(lǐng)域中，酒店的客房庫存本身不稀缺，但是酒店愿意釋放的低價庫存本身是稀缺的；再從組團(tuán)游領(lǐng)域來看，一般旅游目的地的低價機(jī)票處于稀缺。

價格戰(zhàn)一般也容易使C端平臺與B端批發(fā)商處于對立的態(tài)勢。如果能以投資化解這個問題，能更快速為平臺商戶打通批發(fā)商的低價產(chǎn)品，并以自身流量與資源輔助B2B平臺擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，就更能打造雙贏的合作關(guān)系。這類合作上，攜程通過華遠(yuǎn)與酒店B2B領(lǐng)域的投資，走得非常靠前。

資源上的孤立戰(zhàn)爭：在線旅游業(yè)是流量與資源的游戲，價格戰(zhàn)背后是將消費(fèi)者需求打造成自己生態(tài)圈的閉環(huán)。攜程通過C端（同程、途牛等）的投資，綁定了消費(fèi)者的需求出口（根據(jù)公開信息，途牛與同程的現(xiàn)付酒店都使用攜程資源）；同時通過B端的投資，裂解競爭對手的低價產(chǎn)品閉環(huán)，兩者都能大幅削弱去哪兒作為平臺的渠道價值。

孤立戰(zhàn)術(shù)基本違反企業(yè)多渠道最大化銷售的商業(yè)邏輯，所以原則上不需要做得很徹底，做得徹底也違反被投資對象的分銷利益。對攜程來說，基本上只要保證去哪兒不會有最低價，至少不會是唯一的最低價，同時在庫存的使用上攜程優(yōu)先，并且適當(dāng)?shù)脑诟偤现许標(biāo)浦奂纯?。攜程既有的服務(wù)體系，理論上要做好其它該做的事。近期如家集團(tuán)下架去哪兒，應(yīng)該可以理解為這部分的成效。

200億到400億的杠桿影響力

資本戰(zhàn)能積累的戰(zhàn)力，基本體現(xiàn)在對被投資公司的影響力。對被投資對象控股固然可以有絕對的影響力，但也可能因股權(quán)稀釋而讓創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)喪失動力。

對于攜程如何最大化戰(zhàn)略效果，可以參考該公司CEO梁建章的發(fā)言，近年梁曾多次提到積極投資好的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，但不強(qiáng)調(diào)控股，僅僅是“財(cái)務(wù)投資”。但值得注意的背景是，以今年二季度來說，推估攜程一個季度能銷售的機(jī)票與酒店的人次，各超過1000萬的量級，三季度甚至可能逼近或超過2000萬，如此龐大的量級以及所衍生出的細(xì)分市場需求，足以打造一個巨大的閉環(huán)生態(tài)圈，覆蓋到所有被投資公司（所謂攜程系）的資源。這個龐大需求的創(chuàng)造與滿足，足以讓攜程以不控股的“財(cái)務(wù)投資”發(fā)揮控股般的影響力。

同程與途牛就是很好的例子（外傳攜程投資同程30%，投資途牛不到5%，對雙方都不控股）。如果不控股就能發(fā)揮控股的影響力，攜程手上的200億相當(dāng)于可以發(fā)揮400億以上的杠桿價值（原本要控股必須要有50%以上的股份，現(xiàn)在只要20%到30%即可，相當(dāng)于2倍的杠桿）。

相對于攜程，去哪兒CSO趙軼璐曾表明，去哪兒網(wǎng)不做財(cái)務(wù)投資，只做戰(zhàn)略投資，首個投資案則是與中國市場無涉的東南亞打車應(yīng)用GrabTaxi。雖然不清楚去哪兒的資本戰(zhàn)略是因?yàn)楸粩y程在中國孤立被迫所致，還是真正認(rèn)為控股才能發(fā)揮影響力，但從這個角度來看，去哪兒在資金有限的前提下，應(yīng)對攜程的杠桿施力將面對更大的挑戰(zhàn)。

“攜去”資本戰(zhàn)牽動旅游創(chuàng)業(yè)圈資金熱情

在攜程走向平臺化，去哪兒走向OTA化的過程中，雙方的資本戰(zhàn)略也影響了在線旅游業(yè)的創(chuàng)業(yè)方向。資金有限，去哪兒目前的投資較為單調(diào)；但從年報(bào)與公告來看，攜程這兩年在各個旅游細(xì)分市場投資了多個項(xiàng)目，這些外部資本戰(zhàn)略與內(nèi)部創(chuàng)業(yè)機(jī)制結(jié)合，快速的以平臺化形式深化了在細(xì)分市場的布局，同時也牽動了風(fēng)投與私募對旅游創(chuàng)業(yè)圈的資金熱情（表二），并帶動了產(chǎn)業(yè)變現(xiàn)要求與洗牌速度。攜程與去哪兒最后的勝敗也許并不重要，中國的細(xì)分市場創(chuàng)業(yè)者已在這場資本戰(zhàn)的過程中，不自覺地取得了國際水平的競爭力。