渾水襲輝山后 你有沒有學(xué)到點(diǎn)啥？

這是一個載入歷史的日子，香港聯(lián)交所，時間2017年3月24日。

輝山乳業(yè)股價9:30開盤2.81港元，11:11破2.70港元；11:44破2.00港元；11:49跌破1.00港元；11:50跌破0.50港元；11:54跌至全天最低點(diǎn)0.25港元；幾乎飛流直下，13:00中止交易、緊急停牌，最后一筆成交價為0.42港元。一波渾水撞擊輝山，輝山股價坍塌，這不是神話或傳說，乃是今年春天發(fā)生在港交所的真實(shí)事件。

［“渾水”，Muddy Waters，一個美國的匿名調(diào)查機(jī)構(gòu)，針對在美上市中國公司發(fā)布質(zhì)疑調(diào)查報告，2010年由于成功獵殺數(shù)家中國公司，在資本市場名聲大噪。“渾水”創(chuàng)始人卡爾森·布洛克（Carson Block）說，這個名字源自中國成語“渾水摸魚”，意喻在美國上市的中國公司大多有各種問題。］

輝山乳業(yè)是遼寧省的一家區(qū)域乳企，起源于1951年，原屬于沈陽農(nóng)墾總公司。公司多年來獲得不少榮譽(yù)，品質(zhì)口味在東北地區(qū)頗有好評，可以說企業(yè)有光輝。

通過令人眼花繚亂的資本運(yùn)作，2013年9月27日，輝山乳業(yè)在香港上市，根據(jù)wind資料，截止2016年12月19日，董事長楊凱與輝山乳業(yè)執(zhí)行董事葛坤持有98.67億股，持股比例達(dá)73.21%，為輝山乳業(yè)實(shí)際控制人。

輝山乳業(yè)宣稱的使命是致力于乳制品全產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)，成為規(guī)?；蛯I(yè)化的優(yōu)秀乳品企業(yè)，讓每一個中國人每天都能喝上高品質(zhì)的放心好奶。2014年至2016年財年財報顯示每股0.0216元人民幣，0.0153元與0.0125元，呈逐年下降趨勢。市盈率卻從10多倍上升至60多倍。

輝山為什么陷入困境呢？

一是全產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險

輝山乳業(yè)業(yè)務(wù)模式覆蓋整個乳品產(chǎn)業(yè)鏈，從田頭到餐桌，包括苜蓿草等主要飼料的種植與養(yǎng)護(hù)、輔助飼料的種植及精飼料的加工，奶牛養(yǎng)殖以及輝山品牌乳品的生產(chǎn)和銷售。公司盤子太大，覆蓋太廣，業(yè)務(wù)雜亂，而支撐點(diǎn)有限。銷售的牛奶及奶粉在東北地區(qū)口碑還不錯，顧客信任度比較高。

全產(chǎn)業(yè)鏈商業(yè)模式是企業(yè)的縱向或相關(guān)多元化，打通整條供應(yīng)鏈。盡管外部交易成本可能會降低，但內(nèi)部交易成本肯定會提高。供應(yīng)鏈各個環(huán)節(jié)都可以整合成一個完整流程和利潤中心，各種協(xié)調(diào)成本會提升，效率反而會降低，所以說中外任何一家企業(yè)很難在全產(chǎn)業(yè)鏈下打造獨(dú)特的競爭優(yōu)勢。

因?yàn)樾枰罅抠Y金支撐整個供應(yīng)鏈的運(yùn)轉(zhuǎn)，每個環(huán)節(jié)都會積壓大量資金，造成應(yīng)收帳款大量增加，財務(wù)費(fèi)用會增加。內(nèi)部人交易有時反而影響經(jīng)營效率，市場反應(yīng)能力削弱。因?yàn)榇蠖?，就不能聚焦企業(yè)的核心競爭產(chǎn)品，發(fā)揮不了核心競爭力的作用，流程太長消耗資金巨大，占用資金時間相應(yīng)也長。

二是資金鏈風(fēng)險

由于覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈，所需資金龐大。如苜蓿草的種植就要花不少精力，土地的選擇與租賃，草場的維護(hù)與運(yùn)營等等。有的產(chǎn)品（如草的種植）周期長，沉淀資金就多，資金緊缺情況就突出。大而全的生產(chǎn)方式造成戰(zhàn)線鋪得太開太長，加上管理不善，導(dǎo)致效率下降。資金緊張，就要不斷拆借，又要維持股價穩(wěn)定，否則銀行質(zhì)押就會出現(xiàn)問題，或追加股份，還要籌集資金托著股價，資金壓力相當(dāng)大。

近幾年實(shí)業(yè)經(jīng)濟(jì)比較難做，公司又將大量資金投入房地產(chǎn)領(lǐng)域，想賺點(diǎn)快錢，但行業(yè)不熟，又套住不少資金。企業(yè)總想東方不亮西方亮，但出現(xiàn)問題時企業(yè)沒有一處亮，拆東補(bǔ)西，到處資金緊張，沒有或缺少金牛產(chǎn)品，對企業(yè)現(xiàn)金流的提供能力不足。（見下圖）

三是誠信風(fēng)險

輝山乳業(yè)融資渠道相當(dāng)廣泛且錯綜復(fù)雜，從融資結(jié)構(gòu)和手段看，信用貸款、抵押/質(zhì)押貸款、融資租賃、收益權(quán)轉(zhuǎn)讓等現(xiàn)行的融資手段幾乎應(yīng)有盡有，稍有不慎就有償還風(fēng)險。由于公司產(chǎn)業(yè)鏈太長，又缺少競爭力特別強(qiáng)的金牛產(chǎn)品，資金成本過高，導(dǎo)致每股收益下降。而公司又不想使收益下降過猛，否則股價難以維持，又要面臨爆倉風(fēng)險，就有可能虛報收入和利潤，使財報不至于太難看，這又涉及到誠信風(fēng)險。

公司通過市值管理、資產(chǎn)評估和虛增業(yè)績等手段粉飾報表，做大資產(chǎn)估值。就不斷擴(kuò)大負(fù)債增加財務(wù)杠桿，這樣加重了現(xiàn)金流的斷裂風(fēng)險。近年由于金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新，企業(yè)的沉淀資產(chǎn)或資本，通過金融工具而獲得盤活，造成了公司資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)的復(fù)雜化，高杠桿化也就成了企業(yè)避免不了的選擇。為了維持高杠桿，企業(yè)就會粉飾業(yè)績，好進(jìn)一步融資，這就帶來誠信風(fēng)險。供應(yīng)鏈金融也坑了不少銀行，可謂成也金融，敗也金融。渾水說輝山是個騙子公司，價值為零，主要是指公司大量造假。

四是人員風(fēng)險

股價坍塌，按常理來說公司董事會應(yīng)該全力以赴做好公司的戰(zhàn)略調(diào)整，及公司經(jīng)營管理，想方設(shè)法提高公司經(jīng)營質(zhì)量。

輝山乳業(yè)3月24日股價暴跌85%停牌后，輝山公司上演董事大逃亡，董事前赴后繼地辭職。在3月31日的公告中，輝山乳業(yè)稱，公司依然無法聯(lián)系到執(zhí)行董事葛坤。李家祥擬投入更多時間處理其其他事務(wù)工作，故已辭去公司非執(zhí)行董事，自2017年3月30日起生效。接連幾天都有公告出現(xiàn)：董事會宣布，宋昆岡、顧瑞霞、徐奇鵬及簡裕良已辭去公司獨(dú)立非執(zhí)行董事，自3月31日起生效；徐廣義請辭執(zhí)行董事已經(jīng)自4月1日起生效；蘇永海及郭學(xué)研已辭任公司執(zhí)行董事，分別自2017年4月17日及2017年4月18日起生效。公司只有兩位董事：楊凱先生及葛坤女士。但于公告期內(nèi)，失聯(lián)的董事葛坤仍不見蹤影?？梢哉f這些董事對公司的風(fēng)險早就心知肚明，因?yàn)闆]有被發(fā)現(xiàn)，再加上高薪水，也就坐享其成，可見這些董事的職業(yè)操守缺失。

輝山不是山。輝山乳業(yè)的股價是建立在空中樓閣上的，渾水公司自從2016年12月開始唱空在香港聯(lián)交所上市的輝山股份，說其股價為零。Carson Block的話就是：“輝山乳業(yè)是一家騙子公司。”輝山不是山，那撞擊輝山的“渾水”又是什么貨色呢？

渾水眼睛亮著呢，這家2010年6月28日成立的小型研究機(jī)構(gòu)，專門揭露虛假、有問題上市公司，通過做空謀利。之所以給公司取名“渾水（Muddy Waters），就是想“渾水摸魚”，取得超額收益。

在成立之后的短短數(shù)年之內(nèi)，渾水成功狙擊了東方紙業(yè)、綠諾國際、分眾傳媒等在美上市的多家中概股公司。這些公司就像紙墻一樣，渾水一沖股價應(yīng)聲下挫，如中國的新能源企業(yè)大連綠諾，渾水發(fā)布報告提出綠諾財報中有不存在的客戶以及偽造數(shù)據(jù)，綠諾股價就從15美元左右開始跳水，前后只有23天就被納斯達(dá)克摘牌。受狙擊的中國高速頻道和多元環(huán)球水務(wù)也已退市。

做空—發(fā)布報告—股價下跌，成為渾水最重要的盈利模式。渾水做空一家公司需要實(shí)地調(diào)研和多方搜集資料。調(diào)查內(nèi)容涉及到公司及關(guān)聯(lián)方、供應(yīng)商、客戶、競爭對手、行業(yè)專家等各個方面，有時也假裝客戶到公司實(shí)地調(diào)查，也重視對客戶與供應(yīng)商的調(diào)研。如這次做空輝山乳業(yè)，渾水調(diào)查人員訪問了35個牧場，5個生產(chǎn)設(shè)施基地（其中包括1個中途停工的基地）和2個完全沒有建設(shè)跡象的生產(chǎn)基地。

用無人機(jī)對輝山基地觀察，調(diào)查苜蓿的供應(yīng)商安德森中國代理商，比較輝山與蒙牛乳業(yè)與現(xiàn)代牧業(yè)等奶牛養(yǎng)殖與奶業(yè)公司的業(yè)績。渾水的調(diào)研方法是正常的盡職調(diào)查，并沒有方法與操作上的重大創(chuàng)新，就是認(rèn)真解剖，工作做得很細(xì)致，不放過細(xì)節(jié)，重新估量公司的實(shí)際價值。

2016年12月16日美國渾水公司報告聲稱，輝山乳業(yè)夸大奶牛養(yǎng)殖場的開支，資本開支造假，渾水估計夸大的程度在8.9億元到16億元之間，可能是用以支撐公司的損益表數(shù)據(jù)?？浯蟮哪康氖菫榱搜谏w收入中造假行為，通過掩蓋財務(wù)造假行為，轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)。董事會主席楊凱涉嫌挪用公司資產(chǎn)，從輝山至少竊取了1.5億元人民幣的資產(chǎn)，存在大股東掏空行為。

混亂的籌資活動和投資活動，有不少是關(guān)聯(lián)交易和利益輸送。渾水的證據(jù)表明輝山長期以來從第三方購買了大量苜蓿，價格高于其宣稱的自產(chǎn)成本，輝山稱苜蓿飼料基本上自給自足，是毛利潤在業(yè)界領(lǐng)先的主要驅(qū)動力，渾水認(rèn)為是騙人的。安德森中國代理商向渾水的證言顯示，輝山乳業(yè)成為其客戶已經(jīng)有3年，2013/2014財年采購約7萬噸苜蓿，2014/2015財年下降至3-4萬噸。

12月19日渾水在第二份報告中聲稱，國家稅務(wù)總局的增值稅數(shù)據(jù)顯示，輝山乳業(yè)的報告中存在大量收入造假。輝山乳業(yè)聲稱其原奶平均售價高于市場整體平均售價。渾水對此表示質(zhì)疑。指出主要競爭對手蒙牛和伊利在面臨牛奶價格巨大的下行壓力時，更為專注高端產(chǎn)品從而使收入增加。

而輝山乳業(yè)的經(jīng)營水平顯然不如上述競爭對手。數(shù)據(jù)顯示集團(tuán)整體毛利率達(dá)到56%，領(lǐng)先于行業(yè)平均水平。 2016年中期報顯示，輝山乳業(yè)毛利率為51.7%，且以往毛利率均超過50%，遠(yuǎn)高于毛利率為33%的蒙牛等同行。由于整體市場疲軟，幾家在香港上市的正經(jīng)歷著業(yè)績的嚴(yán)重下滑甚至出現(xiàn)虧損。

去年12月渾水認(rèn)為輝山明年很有可能面臨違約風(fēng)險，輝山乳業(yè)當(dāng)時回應(yīng)稱渾水的指控毫無根據(jù)，包括各種失實(shí)陳述和惡意指控。渾水揭開了輝山乳業(yè)龐大的債務(wù)黑洞，對于渾水的報告，輝山乳業(yè)的回應(yīng)是無力的。

因?yàn)闆]什么價值，國外的機(jī)構(gòu)投資者基本已經(jīng)放棄這只股票。輝山乳業(yè)董事長楊凱不斷增持，使輝山乳業(yè)股價止跌回升。大股東的融資融券加杠桿、賭博式操作，股份就從最初的40%到了73%。而大股東增持的錢，來自質(zhì)押貸款甚至是上市公司本身，這樣就會掏空上市公司。因公司業(yè)績難以支撐股價，實(shí)際價值沒有通過股票真實(shí)反映出來，堰塞湖總有一天會瀉的。

三、結(jié)束語：教訓(xùn)的吸取

渾水自從2016年12月開始唱空在香港聯(lián)交所上市的輝山股份，說其股價為零。85%的跌幅，令320億港元市值轉(zhuǎn)瞬間灰飛煙滅，輝山乳業(yè)市值瞬間縮水僅為56億港元，創(chuàng)港交所史上最大跌幅。一片慘淡，滿地哀泣。盲目的自信加上十足的貪婪，最終可能葬送輝山乳業(yè)。渾水撞擊輝山給企業(yè)有什么警示作用呢？

一是能力經(jīng)營

輝山乳業(yè)公司經(jīng)營雜亂無章，內(nèi)部管理也是問題多多。輝山乳業(yè)董事長楊凱投資房地產(chǎn)，業(yè)務(wù)不夠擅長，又造成新的資金滯留。精力花在融資與借貸上，沒有多少時間研究公司的運(yùn)營管理與質(zhì)量控制。這就告誡企業(yè)經(jīng)營一定要專心，不忘初心，一定要牢記企業(yè)主要是做什么的。要有匠心，把產(chǎn)品做好，質(zhì)量控制好，讓顧客滿意。而不能將心意與精力大都放在關(guān)聯(lián)交易與利益輸送上。最后企業(yè)成為空中樓閣，可能一切都失去了。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)是有點(diǎn)艱難，但在現(xiàn)今中國很少有行業(yè)日子一帆風(fēng)順的。2006年，輝山乳業(yè)開始一邊做奶一邊蓋樓，但沈陽的房價十年仍然停留在均價每平方米六七千，輝山乳業(yè)又是外行，投機(jī)不成，房子賣得不好，投資房地產(chǎn)出現(xiàn)30億賬上資金收不回。輝山乳業(yè)不是用誠意去面對，而是用財務(wù)造假來應(yīng)對。楊凱不認(rèn)輸、盲目自信和貪婪，總想謀取更多利益，拆東墻補(bǔ)西墻。

為了使公司報表好看些，也好向金融機(jī)構(gòu)借錢，就會造假，粉飾業(yè)績。而誠信的大廈一倒，就會有連鎖反應(yīng)，只能用一連串的不誠信來遮蓋。最后連自己都分不清何真何假。不誠信造假損害投資者利益，最終也損害了自身。

當(dāng)然不能誠信經(jīng)營并不是一家輝山乳業(yè)，畢馬威收取輝山乳業(yè)三年高昂審計費(fèi)，出具無保留意見審計報告，而渾水從外圍入手，就能發(fā)現(xiàn)公司的不少問題。明眼人一眼就能看出畢馬威的誠信有問題。

遼寧的整體環(huán)境也有問題，賄選以及GDP政府造假，都可以看出造假的風(fēng)氣。本地上市公司做假可以追溯到香港上市公司歐亞農(nóng)業(yè)董事長楊斌的世紀(jì)之交的彌天大謊。

古人說：“仁者樂山，智者樂水”，如果輝山乳業(yè)是個誠信的公司，是為“仁山”，無論渾水這“智水”如何撞擊，也是沒有大的風(fēng)險的。有人說輝山乳業(yè)財務(wù)造假卻仍擁有良心品質(zhì)，這遮羞布能蔽體嗎？企業(yè)都不能持續(xù)經(jīng)營了，品質(zhì)能保持嗎？有哪家機(jī)構(gòu)愿意以每股3港元的價格來接盤每股0.42港元的輝山乳業(yè)？并加大投入使其品牌與品質(zhì)保持下去。

天令其亡，必令其狂，人們要警惕。

（本文作者朱桂平為浙江工商大學(xué)工商管理學(xué)院教授。）