珍惜資本：如家酒店的故事

幾年前，看到國(guó)內(nèi)汽車配件公司很多，許多是小作坊，一位朋友就跟我談，“為什么我們不成立一個(gè)公司，并購(gòu)控股上百家汽車配件廠，然后將公司上市發(fā)行股票呢？”我說這主意很好，開始跟一些地方談。他回了一趟四川老家，回來很興奮，“老家地方政府很有興趣讓我們?nèi)ゲ①?gòu)，也愿意把3000畝地以1億元的價(jià)格賣給我們！”這話把我嚇暈！且不說剛開始創(chuàng)業(yè)時(shí)資本很難融到，即使能融到，資本也是珍貴如金，怎么一開始就要把這么多資金扎進(jìn)土地資產(chǎn)里，而不是最大化地用于發(fā)展主業(yè)呢？

你也知道，有很多朋友，不管是辦律師所、軟件公司、教育機(jī)構(gòu)，還是做實(shí)業(yè)制造，都喜歡一開始就買房地產(chǎn)、買寫字樓，讓公司資產(chǎn)很重。問他們?yōu)槭裁?，答案都是?ldquo;這些年房地產(chǎn)投資，多賺錢呀！土地一直在升值呢！”他們說得也對(duì)，只是忘記了成立公司的初衷是什么。

那么，為什么珍惜資本的方式是盡量租房、租寫字樓呢？輕資產(chǎn)為何是上策？

如家酒店的起初

我就以如家酒店的故事來談?wù)務(wù)湎зY本的問題。沈南鵬是我耶魯大學(xué)的校友，也是我多年敬佩的老朋友。上世紀(jì)90年代他從投行做起，后來在1999年，跟季琦、梁建章、范敏一起創(chuàng)辦攜程。隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展，2001年8月攜程又成立唐人酒店管理（香港）有限公司，計(jì)劃在國(guó)內(nèi)發(fā)展經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店項(xiàng)目。同年12月酒店管理公司正式將“如家”定為品牌名，并申請(qǐng)商標(biāo)注冊(cè)。那一年，“如家”成功發(fā)展了11家加盟酒店。

到2002年6月，如家連鎖酒店的數(shù)量已達(dá)到20家。再經(jīng)過三年的努力，到2005年9月，第51家店開業(yè)。從那之后，新店開張速度加快，在接下來的半年里，就多開了20家新連鎖酒店。至2006年5月，第131家連鎖店開業(yè)，如家?guī)缀跏敲刻於荚谀硞€(gè)地方開一個(gè)新店！到了2008年初，如家酒店數(shù)目已經(jīng)超過500家！

這些年，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)和人們收入的增長(zhǎng)，商業(yè)和消遣出行的數(shù)量都在快速上升。像經(jīng)濟(jì)酒店這樣的傳統(tǒng)行業(yè)，成功的訣竅肯定跟規(guī)模相連，沒有規(guī)模就很難勝出。而要靠規(guī)模致勝，就必須建立大量的連鎖店網(wǎng)點(diǎn)。那么，500家連鎖店是一個(gè)什么概念呢？

如果自己蓋樓或者買樓，假如每家店有200間房、每間房50萬購(gòu)置費(fèi)，那么，一個(gè)分店就需要1億資金，而500個(gè)連鎖店就要500億元資本！對(duì)于初創(chuàng)公司來說，這是個(gè)天文數(shù)字！

那怎么辦呢？

答案是盡量租樓房，簽長(zhǎng)期租賃合同。特別是在如家剛創(chuàng)業(yè)階段，各地政府以及大小國(guó)企都有許多招待所，所處位置好但經(jīng)營(yíng)管理很差，許多還虧損，也愿意被長(zhǎng)期租出去。按照當(dāng)時(shí)我了解的，如家租來一棟招待所后，大概花1000萬左右就可以完成裝修和裝飾。也就是說，如果是如家自己建樓或買樓，1.1億元只能買下一座連鎖店的資產(chǎn)并完成裝修；而如果是租樓，同樣的資本可以做下來11個(gè)連鎖店！節(jié)省的資本對(duì)于靠連鎖規(guī)模取勝的如家，是多么重要呀！一旦開業(yè)，酒店的租金靠未來現(xiàn)金流就能支付，不需要資本投入。

你可能會(huì)問：“租樓”固然好處多多，但是買下樓房資產(chǎn)不是還可以升值嗎？?jī)上鄼?quán)衡之下，為什么如家最終選擇了租樓呢？

樓價(jià)的確可以漲，但也可以跌。即使?jié)q，賺的也只是資產(chǎn)升值的錢，對(duì)如家本身的業(yè)務(wù)擴(kuò)張無益，不僅不能對(duì)如家的未來收入流帶來正向聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，而且還犧牲發(fā)展機(jī)會(huì)。

輕資產(chǎn)是上策

實(shí)際上，租樓不僅讓如家用有限資本發(fā)展最多的連鎖店，而且使公司估值更高，因?yàn)檫@使公司的資產(chǎn)規(guī)模更小、負(fù)債和凈資產(chǎn)更少，降低了資產(chǎn)回報(bào)率和凈資產(chǎn)回報(bào)率計(jì)算公式中的分母，抬高資產(chǎn)回報(bào)率和凈資產(chǎn)回報(bào)率。之前說過，資本市場(chǎng)不喜歡公司資產(chǎn)太重，而是更看重未來收入流，因此，租樓是酒店業(yè)達(dá)到輕資產(chǎn)的最直接方式。

租樓策略當(dāng)然不是如家首創(chuàng)，而是國(guó)際酒店行業(yè)多年的做法。像君悅、喜來登、索菲特等知名品牌酒店公司，都是長(zhǎng)期租用其他投資者的樓宇，讓自己資產(chǎn)很輕，而且甚至連具體管理酒店的工作也外包給專業(yè)公司，自己只擁有酒店的品牌，資產(chǎn)輕到完全看不見，靠特許自己的品牌賺取現(xiàn)金流！

零售連鎖店公司也采用類似策略。特別是在上世紀(jì)年代，像Kmart、Sears這些美國(guó)連鎖商店公司，把自己擁有的一些商場(chǎng)樓房出售給特設(shè)商業(yè)地產(chǎn)基金，就是所謂的REITS（房地產(chǎn)信托投資基金），同時(shí)又從這些基金手里把商場(chǎng)反租回來、每個(gè)月付租金給基金，這些REITS基金通過出售自己的股份給投資者，以實(shí)現(xiàn)融資。你可能會(huì)問，“為什么要多此一舉，走一圈呢？”其實(shí)，這是多贏的安排。對(duì)商店公司而言，這讓它們實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)，提升資產(chǎn)回報(bào)率和凈資產(chǎn)回報(bào)率，股價(jià)會(huì)上漲；而對(duì)投資者來說，像保險(xiǎn)公司、退休基金和老年投資者，都喜歡靠穩(wěn)定租金實(shí)現(xiàn)分紅的股票，REITS基金滿足他們的偏好。所以，這是一個(gè)根據(jù)投資者偏好重新組合公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的做法。

以前，國(guó)內(nèi)石油公司很傳統(tǒng)，總覺得只有自己擁有的油田才能開采，因此總是融資量大、資產(chǎn)規(guī)模臃腫。幾年前，我給一家大型國(guó)企石油公司建議：你們完全不用資產(chǎn)那么重，如果你們的強(qiáng)項(xiàng)特長(zhǎng)是石油勘探開采，那為什么不讓別人買油田，你們幫他們勘探開采并相應(yīng)收費(fèi)呢？當(dāng)然，這里的關(guān)鍵選擇在于，這些公司是以石油資產(chǎn)投資者為定位，還是以石油勘探開采技術(shù)公司為定位？如果是前者，當(dāng)然資產(chǎn)要重；而如果是后者，就完全不同了。

回到如家的話題，2006年10月如家在納斯達(dá)克上市。之后更加快速拓張連鎖酒店模式，到2015年底有2922個(gè)連鎖酒店。2016年4月，首旅酒店集團(tuán)以110億元收購(gòu)如家100%的股權(quán)，并將其從美國(guó)退市私有化。沈南鵬的創(chuàng)投能量，在過去十幾年發(fā)揮、延伸到眾多產(chǎn)業(yè)，最大化了金融資本的創(chuàng)新潛力，他的商業(yè)邏輯很值得學(xué)習(xí)。

首先，在創(chuàng)業(yè)初期，資本尤其珍貴。每一塊錢的資本都要花在對(duì)未來主業(yè)收入有正面貢獻(xiàn)的事情上。其次，從如家的案例看到，租樓是實(shí)現(xiàn)以最少資本最大化發(fā)展連鎖酒店的理想策略，而結(jié)果是資產(chǎn)輕、資產(chǎn)回報(bào)率高、公司估值高。對(duì)于連鎖商店、連鎖學(xué)校等行業(yè)而言，剝離樓房等有形資產(chǎn)給特設(shè)基金并從后者反租，也是達(dá)到重組公司、達(dá)到輕資產(chǎn)目的的辦法。

因此，只要把握好輕資產(chǎn)的邏輯，不管你是石油、礦山行業(yè)還是制造業(yè)，也可找到適合自己公司的策略。過去，人們總以公司樓宇多氣派、占地面積多少來判斷公司的實(shí)力。如果一家公司沒樓沒地，就會(huì)被認(rèn)為沒實(shí)力。所以，在中國(guó)，一旦公司經(jīng)營(yíng)成功，公司主事者就喜歡蓋大樓，搞得很氣派，即使這些東西不是必須的，也要做。但是，現(xiàn)代資本市場(chǎng)更在乎未來收入能力，只要未來收入預(yù)期高，就愿意給高估值。如家的估值高不是因?yàn)樗鼡碛卸嗌贅欠抠Y產(chǎn)，騰訊的市值接近4萬億，也不是因?yàn)樗卸嗌贅欠炕蚱渌操Y產(chǎn)，而是因?yàn)樗磥淼脑鲩L(zhǎng)前景。

(本文作者系耶魯大學(xué)金融教授、香港大學(xué)亞洲環(huán)球研究所所長(zhǎng)及馮氏基金講席教授，該文為喜馬拉雅《陳志武教授的金融課》講座文本）