尚德投融資的教訓(xùn)

　光伏行業(yè)的寒冬、業(yè)績(jī)巨虧、反擔(dān)保騙局丑聞、更換CEO、裁員、股價(jià)多日低于1美元及紐交所的退市警告，近來尚德電力控股公司(下稱尚德)及其控制人施正榮負(fù)面新聞不斷。而尚德曾是中國(guó)光伏行業(yè)突飛猛進(jìn)的一個(gè)典型，施正榮本人也在2006年成為了中國(guó)新首富。今昔對(duì)比，尚德到底發(fā)生了什么？

　　兩種投資思路

　　尚德從輝煌迅速走向危機(jī)的一個(gè)重要原因在于其一連串的投資失誤，但尚德早期的經(jīng)歷卻與此相反。在 上市 前以及上市后相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)，尚德無論是投資還是融資，都有著很好的表現(xiàn)。

　　先說融資，尚德的早期融資一直相當(dāng)順利，先是在無錫市政府的支持下，包括無錫小天鵝集團(tuán)在內(nèi)的8家國(guó)企出資600萬(wàn)美元與施正榮合作，后來高盛和英聯(lián)等投資機(jī)構(gòu)又注資尚德，2005年尚德成功上市，在其最輝煌的時(shí)候，尚德甚至不需要銀行貸款，信貸員想去尚德搜集資料，經(jīng)常連門都進(jìn)不去。

　　再說投資，施正榮回國(guó)投資光伏產(chǎn)業(yè)時(shí)，該產(chǎn)業(yè)尚處于孵化期。但幾年之后，美國(guó)和歐洲等國(guó)對(duì)太陽(yáng)能發(fā)電的補(bǔ)貼政策極大刺激了市場(chǎng)對(duì)晶硅電池的需求，而此時(shí)的尚德已是中國(guó)該領(lǐng)域的領(lǐng)跑者。

　　成功的融資再加上市場(chǎng)需求的急速擴(kuò)大，使尚德進(jìn)入了快速發(fā)展通道。2005年到2007年，尚德的 銷售 額從2億美元升至13.48億美元，利潤(rùn)從3000多萬(wàn)美元升至1.7億美元。從某種意義上說，尚德是在正確的時(shí)間出現(xiàn)在了正確的地點(diǎn)。

　　但早期在投融資方面的正確決策并未在日后得到延續(xù)，相反，敗筆開始不斷出現(xiàn)。例如2006年，由于預(yù)期未來訂單可能上漲，因此為鎖定硅料，尚德100%持有的無錫尚德太陽(yáng)能電力有限公司(下稱無錫尚德)，與美國(guó)MEMC公司簽訂了10年總額達(dá)60億美元的硅材料供貨合同，后來硅價(jià)大跌，無錫尚德不得不在2011年以賠款2.12億美元的方式終止了這份合同。另一個(gè)例子是施正榮曾力排眾議在上海投入3億美元建造傳統(tǒng)薄膜電池工廠，其理由是多晶硅價(jià)格的持續(xù)上漲會(huì)使成本同樣高昂的薄膜電池有利可圖，但后來多晶硅價(jià)格暴跌，結(jié)果該項(xiàng)目工程至半?yún)s被改建為晶硅電池工廠，前期投入的數(shù)億資金就此灰飛煙滅。

　　尚德的故事給予人們什么啟示呢？這要從企業(yè)不同投資思路說起。大體上來說，企業(yè)有兩種投資思路，一是以追求最大利潤(rùn)為代表的順周期投資思路，即在經(jīng)濟(jì)或產(chǎn)業(yè)上行時(shí)，采用提高杠桿率等激進(jìn)手段以追求最大利潤(rùn)的模式，這種投資思路的關(guān)鍵在于投資者對(duì)時(shí)機(jī)的精準(zhǔn)把握，但歷史數(shù)據(jù)證明這非常難，因此這種思路在大多數(shù)時(shí)候都會(huì)造成追漲殺跌的結(jié)果，從而給企業(yè)和投資者帶來?yè)p失；二是以平時(shí)控制風(fēng)險(xiǎn)；但在經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)低谷時(shí)擴(kuò)張的投資思路，其好處是生存率高，而且低谷時(shí)可以低成本擴(kuò)張，但不利之處在于放棄了順周期時(shí)的利潤(rùn)。

　　像很多中國(guó)企業(yè)一樣，尚德選擇的第一種投資思路。施正榮在光伏行業(yè)的早期準(zhǔn)確把握了行業(yè)發(fā)展的時(shí)點(diǎn)，并坐上了地方政府和 資本市場(chǎng) 的順風(fēng)車，因而迅速做大。也許施正榮認(rèn)為自己可以一直保持對(duì)行業(yè)發(fā)展的正確判斷，并順勢(shì)而為，但事實(shí)是此后他不斷追漲殺跌，投資決策相當(dāng)糟糕。

　　會(huì)融資要與會(huì)投資相配，投資是企業(yè)的支出，其成功與否取決于所投項(xiàng)目未來的回報(bào)，糟糕的投資決策會(huì)致企業(yè)于險(xiǎn)境，甚至令企業(yè)倒閉，因此現(xiàn)代管理大師彼得·德魯克(Peter Drucker)認(rèn)為，企業(yè)的首要任務(wù)是求生存，而不是追求最大利潤(rùn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)控制的精髓

　　第一種投資思路的利弊我們已經(jīng)有所討論，那么應(yīng)該如何評(píng)價(jià)第二種投資思路呢？

　　很明顯，第二種投資思路在一定情況下會(huì)讓投資者錯(cuò)失“良機(jī)”，比如按賬面價(jià)值計(jì)算，巴菲特1999年的投資業(yè)績(jī)落后標(biāo)普500指數(shù)達(dá)20.5%，這是他從事投資47年(1965-2011)來的最差業(yè)績(jī)，假如巴菲特投資互聯(lián)網(wǎng)股票，那么其投資業(yè)績(jī)一定不會(huì)這么糟糕。

　　但這種投資思路在控制風(fēng)險(xiǎn)方面效果更好。為什么？要回答這個(gè)問題，首先要知道企業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)來自何方。一般來說，企業(yè)經(jīng)營(yíng)面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)主要有三類，首先是實(shí)業(yè)發(fā)展本身的波動(dòng)，而這又分為兩種，一是企業(yè)自身的興衰，二是經(jīng)濟(jì)和行業(yè)的發(fā)展有一定的周期；其次是杠桿率，杠桿率越高的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)越大；最后是投資和負(fù)債現(xiàn)金流的期限錯(cuò)配，這方面典型的例子就是短融長(zhǎng)投。

　　高杠桿和期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)比較容易理解，但企業(yè)應(yīng)該如何克服實(shí)業(yè)發(fā)展本身波動(dòng)所造成的風(fēng)險(xiǎn)呢？這方面的答案在于投資的最低利潤(rùn)必須能覆蓋其成本。具體來說，投資回報(bào)包含兩個(gè)部分，一是穩(wěn)定的部分，二是追求風(fēng)險(xiǎn)所帶來的部分，企業(yè)需要做的是盡量提高第一部分，同時(shí)限制第二部分。提高第一部分就是上文所說的企業(yè)不應(yīng)以追求最大利潤(rùn)為目標(biāo)，但對(duì)企業(yè)來說，穩(wěn)定部分所帶來的利潤(rùn)在極端惡劣的情況下也要能覆蓋投資成本才行，這時(shí)的利潤(rùn)就被稱為最小利潤(rùn)。

　　對(duì)于企業(yè)的興衰而言，確定最小利潤(rùn)的方法在于研究當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)重大錯(cuò)誤時(shí)，企業(yè)保持生存所需的利潤(rùn)。對(duì)于經(jīng)濟(jì)和行業(yè)的周期性波動(dòng)而言，確定最小利潤(rùn)的方法是研究歷史上周期的頻率以及周期低谷對(duì)公司經(jīng)營(yíng)可能造成的最壞影響，并以此來確定保持企業(yè)生存所需的利潤(rùn)。歸根結(jié)底，假如最高利潤(rùn)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)所要摒棄的，那么最低利潤(rùn)則是企業(yè)經(jīng)營(yíng)所必需的。希望長(zhǎng)久生存的企業(yè)需要在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，追求比最低利潤(rùn)盡可能高的利潤(rùn)。

　　在這方面，日本的京瓷公司是一個(gè)正面典范。京瓷公司的成功來自三點(diǎn)，一是不借債，這意味著公司規(guī)避了高杠桿和期限錯(cuò)配所造成的風(fēng)險(xiǎn)；二是投資利潤(rùn)高的行業(yè)，這說明公司在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下追求盡可能高的利潤(rùn)；三是專注，不投機(jī) 房地產(chǎn) 或股市，這既避免了相關(guān)實(shí)業(yè)發(fā)展本身的波動(dòng)，也規(guī)避了投機(jī)可能造成的高杠桿和期限錯(cuò)配。

　　反觀尚德，其并未注意實(shí)業(yè)發(fā)展本身的波動(dòng)，一味擴(kuò)大產(chǎn)能，而且大量的債務(wù)意味著高杠桿風(fēng)險(xiǎn)，而短期債務(wù)與長(zhǎng)期投資回報(bào)之間的期限錯(cuò)配也讓公司焦頭爛額?？梢哉f，尚德的投融資行為幾乎從反面“完美”詮釋了風(fēng)險(xiǎn)控制的重要性。

　　現(xiàn)在想想，假如尚德當(dāng)初選擇第二種投資思路，在風(fēng)險(xiǎn)控制的前提下去追求利潤(rùn)，那么現(xiàn)在光伏行業(yè)的寒冬對(duì)其來說可能是一個(gè)難得的擴(kuò)張機(jī)遇，因?yàn)榧娌⒑褪召?gòu)的成本會(huì)很低，而尚德將持有大量現(xiàn)金。等危機(jī)過去，尚德可能成為這場(chǎng)寒冬的大贏家。

　　尚德的“中國(guó)式問題”

　　然而，施正榮不是傻瓜，他選擇第一種投資思路也有他的理由。因?yàn)槟壳盁o錫尚德規(guī)模夠大，一旦破產(chǎn)會(huì)造成工人失業(yè)、相關(guān)貸款轉(zhuǎn)為不良、地方政府失去一張耀眼的名片的結(jié)果，所以從地方政府和銀行的角度來看，救援無錫尚德的動(dòng)力相當(dāng)大，而這正是施正榮需要的。進(jìn)一步說，施正榮通過綁架銀行和地方政府，成功地塑造了一種無錫尚德大而不能倒的局面，從經(jīng)濟(jì)學(xué)上來說，這滋生了嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　另外，施正榮還有一條“救生艇”，即那些圍繞尚德的關(guān)聯(lián)公司，其中典型的例子是亞洲硅業(yè)。根據(jù)媒體報(bào)道，亞洲硅業(yè)是尚德的主要硅料供應(yīng)商之一，其高管是施正榮的親信，而該公司的董事長(zhǎng)正是施正榮。2010年，硅價(jià)已經(jīng)開始下滑，但亞洲硅業(yè)和無錫尚德卻簽署了總額為15億美元、為期7年的長(zhǎng)期供貨合同，這在日后造成了一種結(jié)果，即當(dāng)硅料價(jià)格急劇下跌時(shí)，無錫尚德仍以遠(yuǎn)高于市場(chǎng)價(jià)的水平向亞洲硅業(yè)采購(gòu)。2011年，由施正榮家族私有的D&M Technologies Limited收購(gòu)了亞洲硅業(yè)91.3%的股份，這造成了一種局面，即尚德和無錫尚德均在苦苦掙扎時(shí)，亞洲硅業(yè)卻依靠過去與無錫尚德簽訂的長(zhǎng)期合同而繼續(xù)盈利。

　　從施正榮個(gè)人的角度來說，這無疑是一項(xiàng)穩(wěn)賺不賠的交易。當(dāng)行業(yè)形勢(shì)大好時(shí)，尚德和亞洲硅業(yè)都會(huì)賺錢；當(dāng)行業(yè)形勢(shì)惡劣時(shí)，亞洲硅業(yè)可以從尚德抽血而保持盈利。但如此一來，風(fēng)險(xiǎn)和損失則轉(zhuǎn)嫁給了地方政府、銀行和投資者。

　　不過地方政府和銀行也不是任人宰割的羔羊，他們給了施正榮兩種選擇，一是地方政府和國(guó)開行注資救援尚德，但施正榮需要將個(gè)人資產(chǎn)做無限責(zé)任擔(dān)保；二是上市公司退市，其子公司無錫尚德國(guó)有化。這兩個(gè)方案均被施正榮拒絕，因此現(xiàn)在雙方仍在僵持中。

　　尚德投融資的教訓(xùn)很多，既有順周期追漲殺跌的問題，也有風(fēng)控失守的弊病，還有中國(guó)式的大而不倒和道德風(fēng)險(xiǎn)，以及關(guān)聯(lián)交易所帶來的利益沖突?？梢哉f，尚德的例子反映了諸多中國(guó)企業(yè)的通病。在眾多行業(yè)產(chǎn)能過剩、深陷寒冬的今天，假如尚德是一面鏡子，那么中國(guó)的一些企業(yè)家是否從中看到了自己呢？