中國如何防止亞洲金融危機重演？

在筆者看來，上述表態(tài)對于當前擔憂人民幣大幅貶值與中國式輸出性通縮的海外投資者而言十分必要，可謂定心丸。如同中國在97年亞洲金融風暴最危險時承諾人民幣不貶值，從而對防止亞洲金融危機蔓延至香港和中國起到力挽狂瀾的作用一樣，此次李克強的講話，有助于清晰的表明中國致力于維持經(jīng)濟穩(wěn)定與避免匯率大幅貶值，也是中國政府決心防止亞洲金融危機重演的宣誓。

近一段時間，由于夏季美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫，新興市場國家金融市場遭遇大幅動蕩。東南亞國家匯率競相貶值，股市遭遇重創(chuàng)，而人民幣自8月11日啟動中間價匯改以來，雖然只有2－3%的貶值，但大幅貶值預(yù)期仍然十分強烈，人民銀行花費了巨額的外匯儲備阻止人民幣進一步貶值。不少投資者擔憂認為，這是97年亞洲金融危機的重演，中國將是這次危機的中心，海外市場恐慌情緒升級，大有新一輪金融危機山雨預(yù)來風滿樓的感覺。

通過梳理歷史，不難發(fā)現(xiàn)，自上個世紀70年代以來，每次美聯(lián)儲進入加息周期，美元反轉(zhuǎn)，發(fā)展中國家都經(jīng)歷過大的金融危機，對這些危機國家的經(jīng)濟打擊長達十年或更久。而自去年3月以來，美元開啟新一輪強勢上漲態(tài)勢，截至當前美元漲幅超過20%，伴隨著美聯(lián)儲加息臨近，預(yù)計未來一段時間美聯(lián)儲貨幣政策外溢效應(yīng)將會是全球金融市場最重要的不確定因素。

具體來看，上個世紀八十年代的拉美危機與同期強勢美元密切相關(guān)。當時，保羅·沃爾克就任美聯(lián)儲主席，為擺脫滯漲局面，美聯(lián)儲強力提升美元利率，1980年4月聯(lián)邦基金利率提升至17.61%，也將美國推向了強勢美元時代。其后，里根入主白宮，提出穩(wěn)定貨幣供應(yīng)量、減輕稅負、縮減開支、減少政府干預(yù)四項措施，美國實體經(jīng)濟重新恢復(fù)增長，進而帶動美元出現(xiàn)了5年的強勢上漲周期，截至1985年2月，美元指數(shù)曾一度高達158，導(dǎo)致當時美元上漲幅度超過80%。

同期拉美債務(wù)危機爆發(fā)，盡管外債過高時爆發(fā)拉美危機的內(nèi)在因素，但早前弱勢美元導(dǎo)致的資金源源涌入與美元強勢回歸后資金的大舉撤出成為了拉美危機的加速器，從此，拉美地區(qū)經(jīng)歷了歷史上著名的“失去的十年”。

當然，相比于中國置身事外的拉美國家危機而言，1997年爆發(fā)的亞洲金融危機中國深陷其中，美元走強亦是那次危機的催化劑。自1996年開始，以美國為首的信息科技革命吸引大量資金重新流回美國，美元開啟新一輪升值態(tài)勢，直到2001，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅導(dǎo)致信用市場急劇萎縮，起源于1996年開始的強勢美元周期導(dǎo)致本輪美元指數(shù)上漲約45%。

同期，大量國際資金流回美國加劇了亞洲市場資本流出，始于泰國的金融危機頃刻之間席卷整個東南亞。1997年7月，泰銖崩潰，泰國宣布實行泰銖浮動匯率制，當天泰銖兌換美元的匯率即一路狂跌18%，外匯及其他金融市場一片混亂，而后菲律賓比索、印度尼西亞盾、馬來西亞林吉特相繼淪陷。同年11月，危機傳染至韓國，韓元對美元的匯率曾跌至創(chuàng)紀錄的1008∶1，韓元危機進而沖擊了在韓國有大量投資的日本金融業(yè)，一系列日本銀行和證券公司相繼破產(chǎn)。

更進一步，國際游資狙擊香港，香港股市樓市狂瀉，港幣也美元的掛鉤危在旦夕。當時正是得益于中國政府的人民幣不貶值策略，以及中國領(lǐng)導(dǎo)人對幫助港幣保衛(wèi)戰(zhàn)的莊嚴承諾，才守住了港幣，進而保住人民幣，防止危機傳染至中國。

對比亞洲金融危機與當前東南亞國家動蕩，均面臨美元走強與加息預(yù)期引發(fā)的全球金融市場動蕩，危機表現(xiàn)如新興國家貨幣貶值、股市下滑與資金流出等已與當時有諸多相似之處。如馬來西亞林吉特在過去一年累計跌幅已達22%,創(chuàng)下17年來新低。印尼盾過去一年貶值幅度高達18%，對美元匯率創(chuàng)1997-1998年亞洲金融危機以來低點。新加坡元與泰銖分別貶值12%和10%的貶值幅度。多數(shù)新興市場國家股市遭遇重創(chuàng)，資金撤離加速，值得我們保持高度警惕。

為避免危機重現(xiàn)，重溫中國成功抵御亞洲金融危機的成功經(jīng)驗，對于當前應(yīng)對復(fù)雜多變的海外金融動蕩具有重要意義。在筆者看來，亞洲金融危機可以給予中國當前應(yīng)對五點啟示與教訓(xùn)：

第一，切勿允許人民幣一次性大幅貶值，堅決維持匯率預(yù)期穩(wěn)定。亞洲金融危機之時，海外觀點認為人民幣應(yīng)當貶值，否則中國經(jīng)濟將面臨滅頂之災(zāi)，畢竟當時國內(nèi)存在需求下滑，出口不振，失業(yè)增多和遭遇特大洪澇災(zāi)害等諸多不利因素。但朱镕基總理在多方權(quán)衡之下，仍做出人民幣不貶值的決定，阻擋了金融危機傳導(dǎo)至香港甚至全中國。

雖然中國短期承受了壓力，付出了不小代價，但事后來看，中國此舉是十分有利的，使中國和香港避免了金融動蕩，為中國此后成為世界制造業(yè)中心打下基礎(chǔ)，而且贏得了國際聲譽。其后十年，由于中國穩(wěn)定的市場環(huán)境，全球制造業(yè)紛紛流向中國，為中國換取長期的繁榮。而遭受危機洗禮的國家，元氣大傷，相當長時間陷入低迷。

對比當下，有學(xué)者建議人民幣可以嘗試一次性貶值10%或更多，以打消貶值預(yù)期。但從實踐的角度而言，匯率波動往往會由于羊群效應(yīng)而放大。例如，亞洲金融危機之時，泰國央行取消固定匯率之時，預(yù)計泰銖會貶值20%并做出了充分準備以應(yīng)對，但當年泰銖貶值超過50%，大大超出了泰國央行的預(yù)期。1992年歐洲貨幣體系瓦解，英鎊退出之時預(yù)期貶值15%，結(jié)果最終貶值30%。而廣場協(xié)定簽訂之初，日元升值目標是從240升至190，升值20%，但其后日元一路升值，并成為危機的導(dǎo)火索，其后十年日元升至88，升至幅度接近70%，遠超最初預(yù)期。

因此，期待一次性貶值實際上具有理想化色彩。試問，一旦中國貶值10%，貶值預(yù)期將放大，廣大投資者會猜測下一次貶值是什么時候。而且，其他新興市場國家一定會跟著相繼貶值，20%甚至30%，中國如何應(yīng)對？跟著貶？顯然，這樣人民幣貶值預(yù)期更大。不跟著貶？則第一次貶值的效果適得其反。因此，防止由于羊群效應(yīng)導(dǎo)致匯率非理性大幅波動，當前確保人民幣穩(wěn)定是當務(wù)之急。

第二，堅定不移的推進改革才是最終出路。亞洲金融危機對中國經(jīng)濟的負面影響是巨大的，在中國政府抵住貶值壓力之后，最終幫助中國走出困境的是其后的四大改革措施：即國有企業(yè)改革、房地產(chǎn)市場化、銀行體制改革以及加入WTO，其后十多年，中國都在享受當時改革創(chuàng)造的紅利。

如今改革步入深水區(qū)，并沒有捷徑可走。短期穩(wěn)定，避免危機與長期改革并不矛盾，切勿顧此失彼。在筆者看來，加速落實既定改革方案，如以京津冀一體化帶動資源均等化、以一帶一路緩解產(chǎn)能過剩與支持中國企業(yè)走出去，以財稅改革厘清政府財權(quán)與事權(quán)，以金融改革加速人民幣國際化戰(zhàn)略推進等等都是贏得投資者信心的重要內(nèi)容。

特別是，人民幣國際化方面，雖然短期來看面臨挑戰(zhàn)，但考慮到問題的出現(xiàn)恰恰是以美元為主的全球貨幣體系困境的體現(xiàn)。同時，考慮到中國3.6萬億美元外匯儲備資產(chǎn)安全、全球貿(mào)易投資便利化，服務(wù)業(yè)與國內(nèi)需求轉(zhuǎn)型與配合“一帶一路”戰(zhàn)略推進等因素，人民幣國際化是大勢所趨，不應(yīng)有所反復(fù)。而結(jié)合李克強總理在達沃斯論壇上的表態(tài)來看，如提及未來穩(wěn)步實現(xiàn)資本項目下可兌換，允許境外央行類機構(gòu)直接進入銀行間外匯市場，年底之前建成人民幣跨境支付系統(tǒng)等等，顯示決策層推行人民幣國際化的態(tài)度仍然堅決。

第三，采取積極的財政政策應(yīng)對經(jīng)濟下滑理所當然。亞洲金融危機的成功應(yīng)對便是積極財政與貨幣政策的配合。截止2002年3月，朱镕基時任總理時政府共計發(fā)行5100億國債，同時帶動銀行資金和其他資金，朱镕基甚至被冠以“赤字總理”之名。但其回應(yīng)道，當時的積極財政的力度是恰到好處的，如果并非積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，中國經(jīng)濟也許垮了。而國債加上銀行配套的貸款拉動了整個工業(yè)生產(chǎn)，帶動整個國民經(jīng)濟高速發(fā)展，并為政府留下了不少優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

對比當前，中國和東南亞國家經(jīng)濟基本面好于1997年。如經(jīng)常項目赤字方面，相比于危機前貿(mào)易逆差，如今泰國、菲律賓、馬來西亞等國經(jīng)常項目均為順差。而M2占外儲比重、短期外債占外匯儲備也比97年危機之時有所下降，顯示各國央行穩(wěn)定匯率和通脹預(yù)期的能力仍然存在。當然，也有個例，如印度尼西亞經(jīng)常項目逆差差于危機前的情況，馬來西亞短期外債占外匯儲備比重仍然高達92.2%，都足以警惕。

從中國來看，國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)下滑，海外資金震蕩加劇，此時采取更加積極的財政政策與貨幣政策以防止失速是必然選擇。比如，加大財政支出與增加3.2萬億債務(wù)置換都是必要的，在筆者看來，這是對43號文矯枉過正的表現(xiàn)，可以看到，今年以來固定資產(chǎn)投資一路下滑，降至2001年以來的新低，并未起到穩(wěn)增長的關(guān)鍵作用，與資金受限關(guān)系密切。為防止財政懸崖的風險，盤活財政存量資金，保證地方政府融資平臺公司在建項目后續(xù)融資仍有必要。與此同時，當前經(jīng)濟下滑態(tài)勢明顯，通縮壓力較大，實體經(jīng)濟利率高企的情況下，貨幣政策也需要保持積極。

雖然中國經(jīng)濟目前還未止跌企穩(wěn)，但1萬億的政策性銀行的債券去支持地方政府的基建項目已經(jīng)啟動，這將撬動2-3萬億的銀行貸款在22個鄰域，如地下水管道工程，地鐵，污水處理等和老百姓生活密切相關(guān)的建設(shè)，對今年四季度投資止跌回升將起到作用。此外，房地產(chǎn)銷售的持續(xù)升溫，勞動力市場和消費的穩(wěn)定，也為四季度經(jīng)濟復(fù)蘇打下基礎(chǔ)。8月的電力生產(chǎn)，鐵路貨運等都有一定回暖，也是一個積極信號。

第四，加大央行政策透明性，增強與市場交流。與二十年前相比，當前信息交流更為順暢，投資者信心維護至關(guān)重要。而08年金融危機以后，美聯(lián)儲也提出將做好前瞻性指引，增加公共溝通已經(jīng)被視作非傳統(tǒng)的政策工具，認為良好的溝通可以讓居民和企業(yè)更好地理解美聯(lián)儲決策以及其未來變化的邏輯，有助于提高貨幣政策的可信度和有效性。

可以看到，前期中國匯改導(dǎo)致海外“人民幣貨幣戰(zhàn)爭、中國輸出性通縮、中國崩潰論”的出現(xiàn)，對此，中國決策層應(yīng)和海外決策者和投資者積極溝通，以增強海外投資者對中國決策層信心。政策者與投資者良性互動，能夠形成合力，降低干預(yù)成本，否則恐怕適得其反。

第五，打造本土有影響力的金融智庫。此次匯改遭遇“躺著中槍”尷尬局面，雖然中國央行強調(diào)人民幣貶值刺激出口是無稽之談，但國際輿論并不買賬，顯示中國全球金融話語權(quán)仍然十分薄弱，國家軟實力有待提高。而造成上述誤解，一方面與中國缺乏影響力的國際智庫有關(guān)。另一方面，也與政策猶豫，如沒有提出像亞洲金融危機之時，中央政府表態(tài)不惜一切代價保衛(wèi)香港這樣清晰的信號與果斷的行動密不可分。因此，未來果斷出手打消貶值預(yù)期是短期必要，而打造國際化、有影響力的智庫是長期來看打造國家軟實力的努力方向。

總之，筆者認為，當前中國面臨的海外環(huán)境盡管沒有亞洲金融危機那樣惡劣，但形勢的危急程度足以引起重視。阻止亞洲金融危機重演的關(guān)鍵在中國，建議決策層短期內(nèi)穩(wěn)定匯率，通過積極的政策措施穩(wěn)定經(jīng)濟和資本市場，以防止大幅資金外流。而從長期來看，加速改革是避免金融危機再次出現(xiàn)的不二法門。同時，增加政策透明度，打造國際話語權(quán)，增加與投資者交流等都是提升中國軟實力，力阻危機有效手段。