“資產(chǎn)荒“將倒逼中國金融市場創(chuàng)新

由王涵、盧燕津、賈瀟君、王連慶、王軼軍、唐躍組成的興業(yè)證券宏觀分析團(tuán)隊在12月3日發(fā)布的報告中表示，資產(chǎn)荒的本質(zhì)在于缺少風(fēng)險-收益合適的資產(chǎn)，而不是缺少資產(chǎn)。中國資產(chǎn)池明年將繼續(xù)擴容，資產(chǎn)荒會逐步緩解。

此外，該團(tuán)隊還認(rèn)為，中國央行有針對性地推出了信用擴張政策，明年信用派生有望逐漸提速，預(yù)計在財政和信用雙寬松情況下，中國經(jīng)濟(jì)明年有望出現(xiàn)“前低后高”走勢。流動性陷阱將漸行漸遠(yuǎn)。

2016 流動性陷阱將漸行漸遠(yuǎn)

2014年末開始，中國央行推出了力度較強的貨幣寬松政策，但并未轉(zhuǎn)化為09年那種快速的信用擴張。這表明，中國金融體系有可能出現(xiàn)流動性陷阱問題。

所謂流動性陷阱，是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯（John Maynard Keynes）提出的理論，是說當(dāng)利率水平低到一定程度，特別是逼近零利率的時候，市場參與者就對利率的變化不再敏感。

換言之，當(dāng)市場中的流動性相當(dāng)充裕的時候，流動性的增加不再會引起支出擴張，從而導(dǎo)致寬松貨幣政策失去效果。

早在今年6月，國泰君安宏觀團(tuán)隊就表示，中國已出現(xiàn)流動性陷阱跡象——一方面經(jīng)濟(jì)不斷下滑，另一方面，短端利率已降至最低水平附近，而短端利率的下降無法傳導(dǎo)到長端利率和貸款利率，降準(zhǔn)降息的邊際效應(yīng)正在遞減。

就目前的狀況來看，中國與凱恩斯所說的經(jīng)典流動性陷阱狀況有一定差距。

至于中國出現(xiàn)流動性陷阱跡象的原因，上述興業(yè)證券研究團(tuán)隊認(rèn)為，主要是2012年以來的外匯占款下降所導(dǎo)致的：

2012年之前的大規(guī)模外匯占款流入，其意義不僅在于其帶動了穩(wěn)定的銀行存款、基礎(chǔ)貨幣擴張，更重要的是（通過非債權(quán)性質(zhì)流入的）外匯占款流入導(dǎo)致了私人部門現(xiàn)金類凈權(quán)益的增長。

然而，隨著 2012 年外占流入大幅減速，一方面觸發(fā)了銀行“存款荒”，進(jìn)而導(dǎo)致銀行存款轉(zhuǎn)化為更加不穩(wěn)定的理財，另一方面也使得M2的增長更加依賴于銀行體系信用（私人部門債務(wù)）的增長。

綜上來說，外占減速的直接結(jié)果是：1）銀行負(fù)債端日趨不穩(wěn)定，期限錯配擔(dān)憂升溫，2）私人部門（現(xiàn)金類）負(fù)債率上升，信用資質(zhì)下降。

這兩個因素，是當(dāng)前銀行惜貸、尤其是不愿意投放長期貸款、信用擴張面臨“流動性陷阱”的核心原因。

在興業(yè)證券看來，近期，央行已經(jīng)開始有針對性地解決流動性陷阱問題。主要表現(xiàn)為：

“利率走廊”調(diào)控，有望降低理財對銀行負(fù)債的影響力。央行近期提出的“利率走廊”，本質(zhì)上是中國貨幣政策目標(biāo)從數(shù)量調(diào)控轉(zhuǎn)向價格調(diào)控的一個信號。

如果央行開始盯價格，則意味著此前公開市場操作的數(shù)量限制有望被打破。商業(yè)銀行對央行的負(fù)債，有望部分取代理財在銀行負(fù)債端的地位，從而緩解當(dāng)前由于理財收益率下降緩慢導(dǎo)致銀行負(fù)債壓力高企的問題。

投放長期資金、鼓勵 ABS 市場，解決銀行不愿意“放長貸”的問題。央行自去年以來開始大規(guī)模降低存準(zhǔn)率，這對于向銀行體系投放長期資金有重要意義。

同時，SLF、MLF、PSL 以及近期提出的“抵押再貸款”等工具，也有望逐步解決銀行長期負(fù)債來源的問題。

與此同時，ABS 市場的發(fā)展，也有望提升銀行資產(chǎn)端流動性。這些因素，都有助于緩解資金期限錯配所導(dǎo)致的銀行不愿意放長貸問題。

“股債結(jié)合”模式，有助于給實體提供“股性資金”。近期政策性銀行通過發(fā)行特別金融債方式融資，進(jìn)而開始向一些實體企業(yè)進(jìn)行股權(quán)注入。

這類政策實際上可以給企業(yè)提供“股性資金”，從而一定程度上解決非金融部門“存款、負(fù)債同步增加”的問題。這也將有利于緩解私人部門因為資金壓力導(dǎo)致的信用資質(zhì)下降問題。

即使在央行貨幣信用雙寬松下，如果實體經(jīng)濟(jì)回報率仍惡化，那么央行的寬松貨幣政策會大打折扣。

實際上，從上市公司 ROIC 來看，2013 年下半年以來回報率進(jìn)入下行趨勢，且近期仍未現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，這就需要政府在財政上發(fā)力來階段性提供需求，改善實體投資回報率。

因此，政府需要在財政上加力給予配合，刺激實體回報率來提高實體對資金的吸引力。近期我們看到政府頻頻釋放信號，提升 2016 年財政寬松的力度可能會放大，這將有利于解決實體企業(yè)盈利水平差、缺乏信貸需求的問題。

與2009年的“寬財政”不同，這次的財政刺激將更加注重依托民生和減稅。

從邏輯上來說，當(dāng)前中國需求潛力最大的當(dāng)屬消費，而制約居民消費率的因素中，社會保障體系有待完善顯然是主要因素之一。因此，如果財政層面上加大對于民生保障體系的建設(shè)，將有助消費的升溫。

此外，相對于定向投放項目資金，稅收政策是更加市場化的補貼市場“成功者”，這也將有助于更加有效的拉動需求。

上述興業(yè)證券團(tuán)隊認(rèn)為，2016年初，預(yù)計出口、地產(chǎn)、企業(yè)盈利、壞賬等四大因素，將制約經(jīng)濟(jì)“開門紅”的概率。整體來看，明年經(jīng)濟(jì)可能呈現(xiàn)前低后高的格局，年初可能是經(jīng)濟(jì)壓力較大的階段。

但隨著財政發(fā)力，貨幣政策更有針對性的解決“流動性陷阱”問題，經(jīng)濟(jì)有望走出“前低后高”走勢。

2016 準(zhǔn)備好告別“資產(chǎn)荒”

興業(yè)證券王涵團(tuán)隊認(rèn)為，2016年，中國“資產(chǎn)荒”問題有望得到解決。

這與申萬宏源等研究機構(gòu)觀點不同。申萬宏源在上周發(fā)布的研報中表示，未來幾年國內(nèi)實體經(jīng)濟(jì)所能提供的回報率將處于低位，而國內(nèi)流動性仍較為寬松，因此“資產(chǎn)荒”局面仍將延續(xù)。

王涵團(tuán)隊表示，資產(chǎn)荒的本質(zhì)并非缺資產(chǎn)，而是缺乏對出資方來說風(fēng)險-收益合適的資產(chǎn)。

為何說中國資產(chǎn)荒會得到解決呢？

興業(yè)證券表示，非標(biāo)、股市配資在過去幾年的出現(xiàn)顯示，中國這個資產(chǎn)頻譜極不完備的金融市場開始出現(xiàn)自發(fā)性“填補空缺”的需求。

結(jié)合中國宏觀大環(huán)境，預(yù)計這一進(jìn)程未來將延續(xù)。而金融市場的波動，也將更大程度上受到“新資產(chǎn)”與“老資產(chǎn)”之間的蹺蹺板關(guān)系所影響。

中國目前的資產(chǎn)頻譜則非常離散，主要分裂成兩個極端，一端是極度高風(fēng)險高收益的股票如創(chuàng)業(yè)板，另一端是扎堆的各種債券（或因剛性兌付導(dǎo)致各類債券在風(fēng)險上缺乏區(qū)分度），而在兩類資產(chǎn)類別之間，中國資產(chǎn)頻譜存在巨大的空缺，這意味著希望獲得折中收益和風(fēng)險的投資者缺乏直接對應(yīng)的金融產(chǎn)品。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，基本面導(dǎo)致資產(chǎn)收益率下滑，因此要做出滿足投資者要求的收益率，必然需要提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險。

從這個角度來說，股權(quán)資產(chǎn)作為一種高波動高收益的資產(chǎn)，大概率來看會被許多相關(guān)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品納入其基礎(chǔ)資產(chǎn)池。同時，十三五規(guī)劃綱要中也提出，要推進(jìn)發(fā)展“股債相結(jié)合的融資方式”。

綜合來說，我們傾向于認(rèn)為，如可轉(zhuǎn)/可交換債、REITS、類 ABS 產(chǎn)品、以及通過對股權(quán)資產(chǎn)打包形成的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，或是下階段金融市場的發(fā)展方向之一。這些金融產(chǎn)品的發(fā)展也將起到對中國資產(chǎn)頻譜的“填空”作用。

總體而言，在中國實體經(jīng)濟(jì)回報和預(yù)期收益率存在分化、外匯占款下降導(dǎo)致資金期限錯配的背景下，投資者將倒逼中國金融市場創(chuàng)新（“股債結(jié)合”的資產(chǎn)值得重點關(guān)注）。

這種中國資產(chǎn)頻譜“填空”的過程帶來的“蹺蹺板”效應(yīng)，將主導(dǎo)存量與增量金融資產(chǎn)價格的走勢。而同時，無論是社保擴容、還是外資流入，“新玩家”、“長錢”的增多，也將逐漸對金融市場的波動率、風(fēng)格帶來相應(yīng)的影響。