巴菲特和芒格的投資精髓

 （1）股東問(wèn)：如果有人采用你的投資哲學(xué)——構(gòu)建一個(gè)由6到8只股票組成的高度集中的投資組合，并采用你的投資方法——節(jié)稅、買(mǎi)入并持有，不過(guò)他的投資對(duì)象是像微軟和英特爾那樣的年增長(zhǎng)率為30%的高科技公司，而不是你投資組合中增長(zhǎng)率通常只有15%的公司，你覺(jué)得他這樣做獲得的回報(bào)率能否達(dá)到伯克希爾歷史回報(bào)率的兩倍？

巴菲特：如果微軟和英特爾的表現(xiàn)達(dá)到可口可樂(lè)和吉列的兩倍，這種方法肯定能取得兩倍于我們的回報(bào)率。問(wèn)題的關(guān)鍵是能夠識(shí)別那些你能理解并對(duì)它們的情況非?？隙ǖ钠髽I(yè)。如果你懂這些企業(yè)，許多人都懂微軟和英特爾，但查理和我不懂，你就有機(jī)會(huì)評(píng)估它們的價(jià)值。如果你覺(jué)得它們的價(jià)格很合理，有美妙的發(fā)展前景，如果你的判斷是對(duì)的，將獲得非常豐厚的回報(bào)。

我們只是發(fā)覺(jué)有些企業(yè)比其他企業(yè)更難理解

巴菲特：有一大堆企業(yè)，查理和我完全不知道該如何評(píng)估它們的價(jià)值，這一點(diǎn)也不會(huì)讓我們煩惱。我們不知道可可豆或者盧布以后的價(jià)格走勢(shì)，對(duì)于各種各樣的金融工具，我們也不覺(jué)得自己掌握了對(duì)其進(jìn)行估值的知識(shí)。

期待有人懂世界上的每一家企業(yè)可能過(guò)分了一點(diǎn)，無(wú)論如何，我們只是發(fā)覺(jué)有些企業(yè)比其他企業(yè)難理解得多。

我說(shuō)的“懂”的意思是能夠看到10年之后的情況

巴菲特：當(dāng)我說(shuō)懂時(shí)，我的意思是，你非常清楚10年之后公司的情況將是什么樣的。我對(duì)許多企業(yè)的理解都不足以讓我產(chǎn)生這種信心，不過(guò)有少數(shù)幾家企業(yè)可以。幸運(yùn)的是，就像你說(shuō)的那樣，我只需要真正懂幾家企業(yè)就夠了，可能是6家或8家。

對(duì)微軟和英特爾的情況，我無(wú)法做到像對(duì)可口可樂(lè)和吉列那樣確定

巴菲特：如果我們能夠洞察剛才你說(shuō)的這些有點(diǎn)復(fù)雜的高科技企業(yè)的發(fā)展前景的話(huà)，作為伯克希爾的股東，你們獲得的回報(bào)會(huì)更好。如果我們真有這種洞察力，你們的回報(bào)肯定會(huì)比實(shí)際情況好，因?yàn)橐郧巴顿Y這些公司確實(shí)有機(jī)會(huì)賺大錢(qián)，現(xiàn)在仍然存在這種機(jī)會(huì)，如果這些公司的高增長(zhǎng)率能夠得到維持的話(huà)，投資它們確實(shí)可以賺大錢(qián)。

我覺(jué)得你找不到比英特爾的安迪·格魯夫和微軟的比爾·蓋茨更好的經(jīng)理了，這些企業(yè)在它們各自所在的行業(yè)中似乎都占據(jù)著領(lǐng)導(dǎo)地位。不幸的是，我對(duì)這些企業(yè)懂得不夠深，以至于我不能確定它們?cè)谛袠I(yè)中的地位是不是像可口可樂(lè)和吉列的地位那樣強(qiáng)大。

與可口可樂(lè)和吉列相比，你可能更懂高科技企業(yè)，這或者是因?yàn)槟愕穆殬I(yè)背景，或者是因?yàn)槟愕奶旆?。但我不是這樣，我更懂可口可樂(lè)。所以，我必須堅(jiān)持投資那些我認(rèn)為我能理解的企業(yè)。如果其他地方有更多的錢(qián)可以賺，我認(rèn)為，在那些地方賺到錢(qián)的人是有資格賺這個(gè)錢(qián)的。查理？

以英特爾的方法來(lái)賺錢(qián)極難，就眼下來(lái)說(shuō)，我們不想掌握這種賺錢(qián)之道

清晰看透英特爾的未來(lái)對(duì)我們來(lái)說(shuō)簡(jiǎn)直太難了

芒格：像英特爾這樣的企業(yè)會(huì)受到物理規(guī)律的制約，這種制約總有一天會(huì)導(dǎo)致一張芯片上無(wú)法容納更多的晶體管。我覺(jué)得，每年30%或者其他比例的增長(zhǎng)率將會(huì)持續(xù)很多年，但不可能會(huì)持續(xù)到無(wú)限的未來(lái)。因此，英特爾必須利用它目前在半導(dǎo)體行業(yè)中的領(lǐng)導(dǎo)地位開(kāi)發(fā)一些新的業(yè)務(wù)，就像當(dāng)年IBM利用制表機(jī)開(kāi)發(fā)出了計(jì)算機(jī)業(yè)務(wù)一樣。而預(yù)測(cè)某些公司是否有能力做到這一點(diǎn)，對(duì)我們來(lái)說(shuō)簡(jiǎn)直太難了。

在英特爾的第一輪融資中，我們購(gòu)買(mǎi)了10%的股份，后來(lái)我們把這些股份賣(mài)掉了

巴菲特：是啊，作為英特爾的兩個(gè)主要?jiǎng)?chuàng)始人之一，鮑勃·羅伊斯在愛(ài)荷華州的格林內(nèi)爾長(zhǎng)大，我記得他的父親是格林內(nèi)爾的一位牧師，他在格林內(nèi)爾學(xué)院念的書(shū)，上世紀(jì)60年代后期當(dāng)我加入格林內(nèi)爾信托董事會(huì)的時(shí)候，他是當(dāng)時(shí)的董事會(huì)主席。

后來(lái)，當(dāng)他離開(kāi)FARICHILD和戈登·摩爾一起創(chuàng)辦英特爾的時(shí)候，格林內(nèi)爾信托通過(guò)私募購(gòu)買(mǎi)了10%的股份，實(shí)際上這是英特爾的第一輪融資。鮑勃是個(gè)了不起的家伙，待人很隨和，這一點(diǎn)和比爾·蓋茨一樣。這些家伙給我解釋他們創(chuàng)辦的是什么企業(yè)，他們是很好的老師，非常擅長(zhǎng)解釋他們的企業(yè)，可是我這個(gè)學(xué)生比較呆笨。

鮑勃當(dāng)時(shí)是一個(gè)實(shí)實(shí)在在的愛(ài)荷華男孩，他會(huì)告訴你投資英特爾的風(fēng)險(xiǎn)和潛力，他在各方面都非常開(kāi)朗且絕對(duì)誠(chéng)實(shí)。所以，我們確實(shí)為格林內(nèi)爾信托在英特爾的首輪融資中購(gòu)買(mǎi)了10%的股份，可是負(fù)責(zé)格林內(nèi)爾投資委員會(huì)的天才卻在幾年之后想法設(shè)法地賣(mài)掉了這些股份，不過(guò)我不會(huì)告訴你這個(gè)人的名字。算出當(dāng)時(shí)那些股份現(xiàn)在所值的價(jià)值沒(méi)有任何獎(jiǎng)勵(lì)。

以英特爾的方法賺錢(qián)極難，就眼下來(lái)說(shuō)，我們不想掌握這種賺錢(qián)之道

巴菲特：順便說(shuō)一下，當(dāng)初鮑勃非常熱心的是英特爾那時(shí)制造的一些手表，這可能是他最熱心的東西。按照鮑勃的說(shuō)法，這些手表棒極了。不幸的是出現(xiàn)了一個(gè)問(wèn)題：格林內(nèi)爾信托派了一個(gè)人去西海岸拜訪(fǎng)英特爾公司，鮑勃就送給他一只手表。

這個(gè)人回來(lái)之后，針對(duì)我們對(duì)英特爾這筆小額投資寫(xiě)了一份報(bào)告，他說(shuō)：“這只表太棒了，動(dòng)都不用動(dòng)它，它自己就會(huì)根據(jù)時(shí)區(qū)的變化而調(diào)整時(shí)間。”換句話(huà)說(shuō)，這只表走得太快了。英特爾在這些表上掙扎了五六年，然后徹底失敗。到了上世紀(jì)80年代中期，英特爾當(dāng)時(shí)非常依賴(lài)的另外一項(xiàng)業(yè)務(wù)也快完蛋了，他們不得不進(jìn)行一次全面的轉(zhuǎn)型。

附帶說(shuō)一下，安迪·格魯夫?qū)懥艘槐痉浅：玫臅?shū)《只有偏執(zhí)狂才能生存》，這本書(shū)描述了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)折點(diǎn)的概念，我建議大家閱讀這本書(shū)，因?yàn)樗娴膶?xiě)得很好。不管怎么說(shuō)，英特爾由格魯夫帶領(lǐng)其他人成功地實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)型，但不可能每一次轉(zhuǎn)型都能成功，有時(shí)候，有些公司就被淘汰了。

我們不想投資那些我們認(rèn)為有可能會(huì)被淘汰的公司，英特爾也可能會(huì)脫軌，其實(shí)差點(diǎn)就脫軌了。IBM當(dāng)時(shí)也持有英特爾較大比重的股份，上世紀(jì)80年代中期也把股份賣(mài)了。應(yīng)該說(shuō)比較理解英特爾的人還是很多的，但他們也看不清英特爾的未來(lái)。我覺(jué)得，以英特爾的方式來(lái)賺錢(qián)真的極難。

估值的思維過(guò)程是小兒科。內(nèi)在價(jià)值很簡(jiǎn)單，就是未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)值之和。

 （2）股東問(wèn)：關(guān)于內(nèi)在價(jià)值，你說(shuō)了很多，也寫(xiě)了很多，你還說(shuō)你會(huì)提供股東們所需的信息以便他們能自己計(jì)算出伯克希爾的內(nèi)在價(jià)值。你能不能對(duì)此展開(kāi)談?wù)?。在?jì)算內(nèi)在價(jià)值方面，你認(rèn)為最重要的工具——在你年報(bào)中使用的工具或者你考察的其他工具——是什么？第二個(gè)問(wèn)題，在使用這些工具的時(shí)候，你采取的規(guī)則、原理或者標(biāo)準(zhǔn)是什么？最后，在評(píng)估公司價(jià)值的時(shí)候，使用工具以及應(yīng)用原理的這個(gè)過(guò)程如何與你剛才所說(shuō)的篩選標(biāo)準(zhǔn)相結(jié)合？

巴菲特：如果我們能夠洞悉任何企業(yè)的未來(lái)——比方說(shuō)——100年或者企業(yè)滅亡時(shí)在企業(yè)和股東之間的現(xiàn)金流入以及現(xiàn)金流出，然后以適當(dāng)?shù)睦?mdash;—這個(gè)我等會(huì)再談——將其折現(xiàn)到現(xiàn)在，我們就會(huì)得到內(nèi)在價(jià)值的數(shù)值。

企業(yè)也有息票，但這些息票是未知的

巴菲特：這和計(jì)算一張貼著許多息票、100年后到期的債券的價(jià)值很相似。如果你知道息票有多少，就能通過(guò)以適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)來(lái)計(jì)算它的內(nèi)在價(jià)值，或者你可以將息票率為5%的債券與息票率為7%的債券進(jìn)行比較。每張債券的價(jià)值都不一樣，因?yàn)樗鼈兊南⑵甭什煌?。其?shí)企業(yè)也有息票，這些息票未來(lái)會(huì)發(fā)生變化，只不過(guò)沒(méi)有印在股票上。因此，企業(yè)未來(lái)的息票要由投資者自己來(lái)估計(jì)。內(nèi)在價(jià)值完全與未來(lái)的現(xiàn)金流有關(guān)，投資者的工作就是弄明白未來(lái)的現(xiàn)金流是什么樣的。

巴菲特：就像我們以前所說(shuō)的那樣，像高科技企業(yè)這樣的公司，我們一點(diǎn)都不知道其未來(lái)的息票是多少。但是當(dāng)我們找到一家我們認(rèn)為自己相當(dāng)懂的企業(yè)時(shí)，我們就會(huì)努力考察它的未來(lái)，并計(jì)算它未來(lái)的息票是多少。事實(shí)上，我們可以說(shuō)是試圖現(xiàn)在就把這些未來(lái)的息票打印出來(lái)，這就是我們判斷一家企業(yè)10年或20年后的價(jià)值所采取的方法。

當(dāng)我們于1972年買(mǎi)下喜詩(shī)糖果的時(shí)候，我們當(dāng)時(shí)不得不在以下方面得出結(jié)論：我們能否弄明白經(jīng)營(yíng)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、喜詩(shī)糖果的優(yōu)勢(shì)以及劣勢(shì)、今后10年、20年或30年這家企業(yè)的情況會(huì)如何。如果你試著評(píng)估內(nèi)在價(jià)值，就會(huì)發(fā)現(xiàn)全都與現(xiàn)金流有關(guān)。

當(dāng)前在任何一個(gè)投資對(duì)象中投入現(xiàn)金的唯一原因是你期待將來(lái)可以取出現(xiàn)金，不是通過(guò)將投資賣(mài)給他人(因?yàn)檫@是一種十足的狗咬狗(who beats who)游戲)，而是通過(guò)你投資的資產(chǎn)的產(chǎn)出。購(gòu)買(mǎi)一座農(nóng)場(chǎng)是這樣，買(mǎi)一套公寓也是這樣，購(gòu)買(mǎi)一家企業(yè)同樣如此。

我們?cè)O(shè)計(jì)篩選標(biāo)準(zhǔn)的目的是為了確保我們投對(duì)企業(yè)。（投資的精髓:確定性）

希望我們的篩選標(biāo)準(zhǔn)能確保我們投對(duì)企業(yè)

巴菲特：你提到了我們的篩選標(biāo)準(zhǔn)，我們不知道有些企業(yè)10年或20年后價(jià)值幾何，甚至連一個(gè)有把握的猜測(cè)也提供不了。顯然，我們不認(rèn)為我們對(duì)企業(yè)價(jià)值的估算能夠精確到小數(shù)點(diǎn)后第二位或者第三位。不過(guò)，對(duì)于某些企業(yè)，我們還是十拿九穩(wěn)的。我們?cè)O(shè)計(jì)篩選標(biāo)準(zhǔn)的目的就是為了確保我們投對(duì)企業(yè)。

投資者關(guān)注的是資產(chǎn)，投機(jī)者關(guān)注的是資產(chǎn)的價(jià)格

巴菲特：我們基本上使用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的、期限較長(zhǎng)的政府債券的利率作為折現(xiàn)率。投資就是今天投出去錢(qián)，為了在將來(lái)收獲更多——不是通過(guò)將投資的資產(chǎn)賣(mài)給其他人，而是通過(guò)資產(chǎn)自身的產(chǎn)出。如果你是投資者，就會(huì)關(guān)注你所投資的資產(chǎn)——對(duì)我們而言是企業(yè)——未來(lái)的表現(xiàn)。

如果你是投機(jī)者，主要關(guān)注的是資產(chǎn)的價(jià)格未來(lái)將會(huì)怎樣，而不管資產(chǎn)自身的未來(lái)表現(xiàn)。投機(jī)不是我們的游戲。我們知道，如果我們對(duì)企業(yè)的判斷是正確的，將會(huì)賺很多錢(qián)，如果判斷是錯(cuò)誤的，就不會(huì)有任何希望——我們不指望賺錢(qián)。我們把評(píng)估伯克希爾價(jià)值所需的信息提供給你們。

巴菲特：說(shuō)到評(píng)估伯克希爾的價(jià)值，我們?cè)囍嬖V你們盡可能多的關(guān)于我們企業(yè)的信息，所有關(guān)鍵的因素。我們?cè)谀陥?bào)中介紹我們企業(yè)所使用的方法和指標(biāo)，與查理和我在考察其他企業(yè)時(shí)所用的一樣。

所以，如果查理和伯克希爾一點(diǎn)關(guān)系都沒(méi)有，但他在看了我們的財(cái)報(bào)之后，得到的內(nèi)在價(jià)值肯定和他在伯克希爾待了這么多年得出的結(jié)果差不多一樣，至少我是這么認(rèn)為的。在評(píng)估伯克希爾內(nèi)在價(jià)值方面，該有的信息都有了，我們給你們的信息也是——假如我們的位置調(diào)換的話(huà)——我們想從你們那里得到的信息。

評(píng)估可口可樂(lè)和吉列這些企業(yè)所需的信息也是應(yīng)有盡有

巴菲特：像可口可樂(lè)、吉列以及迪斯尼這樣的企業(yè)，你所需的信息在年報(bào)中也是應(yīng)有盡有。你需要了解它們的業(yè)務(wù)，在日常生活中就可以獲得這方面的知識(shí)。這一點(diǎn)在一些高科技企業(yè)中是做不到的，但在有些企業(yè)中你可以做到。然后，你就可以坐下來(lái)，描繪這些企業(yè)的未來(lái)藍(lán)圖。

使用機(jī)會(huì)成本這個(gè)篩選標(biāo)準(zhǔn)可以作出更好的決策

芒格：我認(rèn)為，投資篩選標(biāo)準(zhǔn)是機(jī)會(huì)成本是一個(gè)簡(jiǎn)單的理念，如果你已經(jīng)有了一個(gè)可以大筆下注的投資機(jī)會(huì)，且與你看到的其他98%的機(jī)會(huì)相比，你更喜歡這個(gè)機(jī)會(huì)，你就可以把其余98%的機(jī)會(huì)剔掉，因?yàn)槟阋呀?jīng)知道更好的機(jī)會(huì)了。因此，有很多機(jī)會(huì)可供投資的人獲得的投資通常比機(jī)會(huì)較少的人好，使用機(jī)會(huì)成本這個(gè)理念來(lái)篩選可以作出更好的投資決策。持有這種態(tài)度，你會(huì)得到一個(gè)集中度非常高的投資組合——這個(gè)我們不介意。

如果我們是對(duì)的，為什么大錯(cuò)特錯(cuò)的著名企業(yè)是如此之多

芒格：我們的做法如此之簡(jiǎn)單，可是效仿我們的人卻很少，我不明白這是為什么。伯克希爾的股東倒是普遍效法我們，他們?nèi)紝W(xué)會(huì)了這一點(diǎn)。但它不是投資管理行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)做法，甚至連一些偉大的大學(xué)和聰明的機(jī)構(gòu)也不這么做。這就引出了一個(gè)非常有趣的問(wèn)題：如果我們是對(duì)的，為什么大錯(cuò)特錯(cuò)的著名企業(yè)是如此之多？

巴菲特：關(guān)于這個(gè)問(wèn)題，有幾個(gè)可能的答案。(笑)

芒格：是的。

不拿未知的新企業(yè)與確定的舊企業(yè)進(jìn)行比較是瘋狂的

巴菲特：態(tài)度很重要，我的意思是，如果有人向我們推銷(xiāo)一家企業(yè)，我們腦子里想到的第一件事是，“我們更愿意買(mǎi)入這家企業(yè)，還是更愿意增持可口可樂(lè)？我們更愿意購(gòu)買(mǎi)這家企業(yè)，還是更愿意增持吉列？”

不拿這些未知的新企業(yè)與你非常確定的企業(yè)進(jìn)行比較是瘋狂的，你能找到的、未來(lái)前景和可口可樂(lè)一樣確定的公司極少。因此，我們想購(gòu)買(mǎi)那些確定程度接近可口可樂(lè)的公司，然后，我們想弄清楚購(gòu)買(mǎi)新企業(yè)是否比增持我們已經(jīng)持有的公司更好。

如果每一個(gè)管理者都這樣做，在收購(gòu)他們從來(lái)沒(méi)有聽(tīng)說(shuō)過(guò)不相關(guān)行業(yè)的企業(yè)之前，就問(wèn)自己，“收購(gòu)這家企業(yè)會(huì)比回購(gòu)我們自己的股票更好嗎？比購(gòu)買(mǎi)可口可樂(lè)的股票更好嗎？”如果他們這樣做的話(huà)，兼并收購(gòu)交易將會(huì)少很多很多。但不知是什么原因，他們似乎沒(méi)有這么做。我們會(huì)這么做，會(huì)將新的企業(yè)與我們認(rèn)為我們能夠得到的、近乎完美的企業(yè)進(jìn)行對(duì)比。

投資變得更難了，難得多了，但像1974年那樣的市場(chǎng)將再次出現(xiàn)。

舊的投資方法已無(wú)用武之地，新的投資方法更難賺錢(qián)了。

芒格：過(guò)去，內(nèi)在價(jià)值這個(gè)概念使用起來(lái)要比現(xiàn)在容易得多，因?yàn)橛性S多許多股票的售價(jià)在清算價(jià)值的50%以下。的確，在伯克希爾的歷史上，我們購(gòu)買(mǎi)的有些證券的價(jià)格只有清算價(jià)值的20%。過(guò)去，本·格雷厄姆的追隨者只要用蓋革計(jì)數(shù)器對(duì)美國(guó)的公司進(jìn)行計(jì)算，就能找到一些讓他們心動(dòng)的證券。只要你對(duì)企業(yè)的整體市場(chǎng)價(jià)格稍微懂一點(diǎn)，就能很容易地發(fā)現(xiàn)你的買(mǎi)入價(jià)相對(duì)于內(nèi)在價(jià)值打了很大的折扣。

不管管理團(tuán)隊(duì)有多糟糕，如果你的買(mǎi)價(jià)只有資產(chǎn)價(jià)值的50%甚或30%，你依然可以賺很多錢(qián)。但是隨著投資者逐漸聰明起來(lái)，且股票的表現(xiàn)如此之好，股價(jià)通常會(huì)越來(lái)越高，以前那種投資方法越來(lái)越難賺到錢(qián)了。如今為了找到價(jià)格相對(duì)于內(nèi)在價(jià)值出現(xiàn)折扣的證券，這些簡(jiǎn)單的投資方法一般來(lái)說(shuō)不管用了。

你需要采用沃倫的思維方式，而這難得多。你必須得懂一些東西，要真的懂。

芒格：如果你從良好的普通教育中掌握了幾個(gè)基本的思想，你就能很好地預(yù)測(cè)一些企業(yè)的未來(lái)表現(xiàn)。我在南加州大學(xué)商學(xué)院演講中說(shuō)的就是這個(gè)意思。換句話(huà)說(shuō)，根據(jù)幾個(gè)簡(jiǎn)單的基本因素來(lái)抽絲剝繭地進(jìn)行分析，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)可口可樂(lè)是一家很簡(jiǎn)單的公司。你必須要了解人類(lèi)的行為。有一些基本的模型，這些模型很簡(jiǎn)單，比數(shù)量機(jī)械理論容易掌握多了。你必須得懂一些東西，要真的懂。

以前遍地是廉價(jià)貨，以后也將如此。

巴菲特：當(dāng)查理說(shuō)清算價(jià)值的時(shí)候，他的意思不是關(guān)掉企業(yè)清盤(pán)后得到的價(jià)值，而是其他人為了得到現(xiàn)金流愿意支付的價(jià)格。

芒格：對(duì)。

巴菲特：舉例來(lái)說(shuō)，你可以看看1974年資本城購(gòu)買(mǎi)的一些電視臺(tái)，這些電視臺(tái)的價(jià)值是它們售價(jià)的好幾倍，這并不是因?yàn)槟汴P(guān)閉電視臺(tái)可以得到這么多價(jià)值，而是因?yàn)樗鼈兊氖杖肓髦颠@么多錢(qián)，這完全是因?yàn)楣墒幸黄兔浴＞拖裎宜f(shuō)的那樣，如果協(xié)商的話(huà)，你可以以幾倍于股價(jià)的價(jià)格出售公司的資產(chǎn)，還免費(fèi)獲得了一支優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)。

股市會(huì)發(fā)生這種事情，以后還將發(fā)生。你必須得丟掉那些沒(méi)有通過(guò)篩選的投資機(jī)會(huì)。

巴菲特：但投資和計(jì)算內(nèi)在價(jià)值還有一個(gè)部分是，當(dāng)你計(jì)算完一項(xiàng)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值之后，計(jì)算結(jié)果告訴你“不要買(mǎi)”，這時(shí)你不能僅僅因?yàn)槠渌苏J(rèn)為這項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)上漲或者因?yàn)槟愕呐笥炎罱p松發(fā)了一筆橫財(cái)?shù)扰c此類(lèi)似的理由而買(mǎi)入。你必須丟掉沒(méi)有通過(guò)篩選的投資機(jī)會(huì)。

如今投資變得更難了——難得多了

巴菲特：最近能夠賺錢(qián)的想法少之又少，你必須得做好準(zhǔn)備，不碰任何你不懂的投資，我認(rèn)為這是一個(gè)很大的障礙。

芒格：沃倫，如今投資變得更難了，你應(yīng)該同意我的看法吧，對(duì)嗎？

巴菲特：對(duì)。不過(guò)我也認(rèn)為過(guò)去40年來(lái)幾乎任何時(shí)候，在這個(gè)舞臺(tái)上，我們都可以說(shuō)投資變得更難了。但如今投資更難賺錢(qián)，難得多了。

鑒于我們的規(guī)模，潛在的投資范圍很小

巴菲特：現(xiàn)在更難賺錢(qián)的部分原因是我們管理的資金量，如果我們管理的資金只有10萬(wàn)美元，且我們真的需要錢(qián)，我們的回報(bào)前景將比現(xiàn)在好多了。道理很簡(jiǎn)單，如果我們管理的資金量較小，潛在的投資范圍就大多了。

現(xiàn)在，我們考察的很多投資機(jī)會(huì)也受到了其他很多人的關(guān)注，而在以前，很多時(shí)候我們關(guān)注的機(jī)會(huì)，其他人幾乎看都不看。不過(guò)過(guò)去也有過(guò)例外，當(dāng)我們考察一些投資的時(shí)候，全世界對(duì)待這些投資就像瘋了一樣，這對(duì)我們來(lái)說(shuō)肯定是一大幫助。

我們能根據(jù)賣(mài)家的前半句話(huà)排除掉98%的考察對(duì)象

兩個(gè)簡(jiǎn)單的篩選標(biāo)準(zhǔn)可以迅速排除掉98%的考察對(duì)象

 （3）股東問(wèn)：你能否詳細(xì)談?wù)勗诳疾鞚撛诘耐顿Y時(shí)，你們使用的篩選標(biāo)準(zhǔn)是什么？

芒格：這個(gè)問(wèn)題我們已經(jīng)說(shuō)了很多了。就像我提到的那樣，機(jī)會(huì)成本是生活中一個(gè)基本的篩選標(biāo)準(zhǔn)，如果你有兩個(gè)瘋狂追求你的求婚者，其中一個(gè)比另一個(gè)好千萬(wàn)倍，你就不用在另一個(gè)身上花費(fèi)時(shí)間了(巴菲特大笑)。我們篩選投資機(jī)會(huì)時(shí)也是這么做的。我們使用的篩選標(biāo)準(zhǔn)是最基本的想法，它們是如此之簡(jiǎn)單，以至于人們不斷問(wèn)我們這些標(biāo)準(zhǔn)的背后有什么玄機(jī)。

巴菲特：我們使用的第一個(gè)篩選標(biāo)準(zhǔn)可能是我們是否認(rèn)為自己很懂這家擺在我們面前的企業(yè)，這一點(diǎn)我們能立即知道。如果這家企業(yè)通過(guò)了第一道篩選，接下來(lái)我們要問(wèn)這家企業(yè)是否具有可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)可以把絕大部分考察對(duì)象篩選掉。很多潛在的賣(mài)家肯定會(huì)認(rèn)為查理和我非常武斷，因?yàn)橥ǔ５那闆r是，對(duì)方第一句話(huà)剛講到一半，我們就會(huì)說(shuō)：“謝謝你的來(lái)電，但我們對(duì)你的企業(yè)不感興趣。”他們覺(jué)得如果他們向我們?cè)敿?xì)解釋他們的企業(yè)(我們一直都能收到這種信件)，我們就會(huì)看到他們企業(yè)的優(yōu)點(diǎn)，或許就會(huì)買(mǎi)下來(lái)。

不過(guò)，通常來(lái)說(shuō)，我們真的能通過(guò)前半句話(huà)就可以看出這家企業(yè)是否具有這兩個(gè)因素。如果我們不懂這家企業(yè)，根本不會(huì)收購(gòu)它。如果我們不懂，就無(wú)法判斷它是否具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。如果我們懂這家企業(yè)，我們可以得出結(jié)論——這家企業(yè)不具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。所以，在98%的情況下，潛在的賣(mài)家只說(shuō)半句話(huà)，我們就能結(jié)束談話(huà)，我們的這種做法當(dāng)然很成功。

有時(shí)候我們通過(guò)與我們打交道的人排除考察的對(duì)象。

你能看到有些將要發(fā)生的事情

巴菲特：另外，有時(shí)候，當(dāng)我們和一些人就整體收購(gòu)企業(yè)交談的時(shí)候，我們通過(guò)與我們打交道的人來(lái)判斷這起交易能不能做成。如果賣(mài)家將這家企業(yè)拍賣(mài)出售，我們就沒(méi)有談的興趣，這樣的話(huà)，交易不可能做成。如果有人想通過(guò)拍賣(mài)出售他們的企業(yè)，不管拍賣(mài)進(jìn)展得如何，他們都想坐下來(lái)和我們就一切條款重新談判。

因此，在我們購(gòu)買(mǎi)這家企業(yè)之前，要談好幾次。你可以看到有些將要發(fā)生的事情。另一方面，我們和與我們有關(guān)系的人有非常美妙的合作經(jīng)歷，他們推薦給我們的交易絕大多數(shù)情況下都能做成。我們可不想整天聽(tīng)人講故事，也不看經(jīng)紀(jì)人報(bào)告等任何類(lèi)似的文件。我們還想用自己的時(shí)間來(lái)干些別的事情呢。查理？

避開(kāi)小人，你可以免遭大不幸

芒格：沒(méi)錯(cuò)。沃倫暗示的另外一個(gè)篩選標(biāo)準(zhǔn)是君子(quality person)這個(gè)概念。當(dāng)然，大多數(shù)人對(duì)君子的界定是和他們相近的人。但是世界上有很多君子，也有很多小人，這兩類(lèi)人經(jīng)常都有一些跡象，就像旗幟一樣，尤其是小人。一般來(lái)說(shuō)，我們得避開(kāi)這些人。

避開(kāi)和小人打交道可以讓你免遭大不幸，和君子結(jié)識(shí)可以讓你獲得巨大的幸福。

我們要尋找的人：能被所有人信任的人。

芒格：你只要環(huán)顧四周就可以發(fā)現(xiàn)，在這個(gè)房間里有很多君子，他們創(chuàng)造了一些偉大的企業(yè)。他們的客戶(hù)可以信任他們，他們的員工也可以信任他們，就連遇到問(wèn)題，都可以信任他們會(huì)正確對(duì)待并予以合理解決。這就是我們想打交道的人。這些人信守諾言。

最近我和一家這樣的公司打過(guò)交道，某些產(chǎn)品上印有這家公司的品牌，同一領(lǐng)域里有人發(fā)明了一個(gè)更好的產(chǎn)品。于是，他們就把他們的品牌從這些產(chǎn)品上拿了下來(lái)，因?yàn)槿绻麄兊漠a(chǎn)品不是最好的，他們就不想讓自己的品牌出現(xiàn)在產(chǎn)品上。這樣想的人通常在商業(yè)上都做得非常成功，君子的大旗也會(huì)在他們的頭上飛揚(yáng)……

另一方面，如果某人身上閃現(xiàn)的是“混蛋”標(biāo)志，要避開(kāi)他們。

巴菲特：小人的胸前好像有一個(gè)標(biāo)志，寫(xiě)的是“混蛋、混蛋、混蛋”，你要避開(kāi)這些人，你真的以為你買(mǎi)下他們的企業(yè)，他們就不再是混蛋了嗎？投資的一個(gè)美妙之處是：你不必每天都從頭開(kāi)始，評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一個(gè)優(yōu)點(diǎn)是它是累積性的。

 （4）股東問(wèn)：信息對(duì)我們中的許多人來(lái)說(shuō)都是一個(gè)障礙，在應(yīng)對(duì)信息泛濫這個(gè)問(wèn)題上，你是否使用了組織模型？利用這個(gè)模型你可以聰明合理地組織信息，從而得到最大的收獲，同時(shí)不會(huì)分散你的注意力。你如何持續(xù)追蹤所有的企業(yè)？

巴菲特：我們并不持續(xù)追蹤所有的企業(yè)。不過(guò)，從某種程度上說(shuō)，評(píng)估企業(yè)——特別是大企業(yè)——價(jià)值的美妙之處是它是累積性的，如果你40多年前就開(kāi)始評(píng)估各大企業(yè)的價(jià)值，現(xiàn)在你就積累了許多企業(yè)的估值知識(shí)。

開(kāi)始的時(shí)候你不需要掌握很多行業(yè)的估值知識(shí)，可以從了解一些重要的行業(yè)開(kāi)始入手，總共大概也就只有75個(gè)重要行業(yè)，你可以逐步了解這些行業(yè)是如何運(yùn)作的。你不必每天都重新開(kāi)始，不用咨詢(xún)電腦，你什么都不用咨詢(xún)。所以，評(píng)估企業(yè)價(jià)值可以享受知識(shí)日積月累的優(yōu)勢(shì)。這是我們喜歡不發(fā)生變化的企業(yè)的原因之一。

巴菲特：你掌握的企業(yè)估值知識(shí)會(huì)隨著時(shí)間的進(jìn)展而一點(diǎn)一點(diǎn)地增加。為什么我們決定在1988年購(gòu)買(mǎi)可口可樂(lè)的股票？這可能是知識(shí)一點(diǎn)點(diǎn)積累的結(jié)果。經(jīng)過(guò)幾十年的積累，這些點(diǎn)滴的知識(shí)匯成了大河，讓我們能看到可口可樂(lè)的價(jià)值。

可口可樂(lè)是一家偉大的企業(yè)，這也是我們?yōu)槭裁聪矚g不會(huì)發(fā)生太大變化的企業(yè)的原因之一，因?yàn)閷?duì)這些企業(yè)而言，過(guò)去的歷史是有用的。查理？

芒格：我沒(méi)什么可補(bǔ)充的。

安全邊際非常重要，但最重要的是待在你的能力圈之內(nèi)

安全邊際多大才好？這取決于風(fēng)險(xiǎn)

 （5）股東問(wèn)：在你1992年的致股東信中，你寫(xiě)道，你努力以?xún)煞N方法來(lái)解決未來(lái)盈利的問(wèn)題：通過(guò)堅(jiān)持投資你懂的企業(yè)以及通過(guò)建立安全邊際。你說(shuō)這兩者同等重要。但是，如果不能兼得，你覺(jué)得哪一個(gè)更重要？

巴菲特：我想，有一個(gè)更加權(quán)威的人曾經(jīng)告訴過(guò)我們哪一個(gè)更重要。它們是聯(lián)系在一起的，如果你很懂一家企業(yè)，并且能洞察它的未來(lái)，你需要的安全邊際顯然就很小。相反，一家公司越脆弱或者它變化的可能性越大，如果你依然想投資這家企業(yè)，你需要的安全邊際就越大。

我記得在第一版的《證券分析》中，格雷厄姆使用JI CASE的例子告訴我們說(shuō)，“這家企業(yè)的價(jià)值在30美元到110美元之間。”他說(shuō)，“這個(gè)結(jié)果聽(tīng)起來(lái)并不好。這個(gè)信息能給你帶來(lái)什么好處呢？如果該公司的股價(jià)低于30美元或者高于110美元的話(huà)，這個(gè)信息或許還能給你帶來(lái)一些好處。”如果你駕駛著載有9,800磅貨物的卡車(chē)，通過(guò)一座載重量為1萬(wàn)噸的橋，且這座橋距離地面只有6英尺的話(huà)，你可能會(huì)覺(jué)得沒(méi)事。

但是，如果這座橋坐落在大峽谷之上，你可能就想得到大一些的安全邊際，因此，你可能只會(huì)駕著4,000磅重的貨物通過(guò)這座橋。所以說(shuō)，安全邊際多大取決于潛在的風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，我們現(xiàn)在獲得的安全邊際沒(méi)有1973-1974年期間那么大。

最重要的是懂得你投資的企業(yè)并投對(duì)企業(yè)

巴菲特：你要做的最重要的事情是懂你所投的企業(yè)。如果你懂得一家企業(yè)，且你投的企業(yè)在本質(zhì)上不會(huì)發(fā)生意外的變化，你就能獲得不錯(cuò)的回報(bào)。我們認(rèn)為，我們投資的企業(yè)大多是這種類(lèi)型。

能夠從別人的錯(cuò)誤中間接學(xué)習(xí)是最好的，不過(guò)我們并不總是不犯錯(cuò)

巴菲特：相比從你自己的錯(cuò)誤中汲取教訓(xùn)，最好從其他人的錯(cuò)誤中學(xué)習(xí)。就像佩頓過(guò)去說(shuō)過(guò)的那樣：“為國(guó)犧牲是一種榮譽(yù)，不過(guò)這種榮譽(yù)還是讓別人獲得吧。”我們的方法其實(shí)就是試著間接學(xué)習(xí)。不過(guò)，我們重復(fù)犯過(guò)很多錯(cuò)誤。我犯過(guò)的最大的錯(cuò)誤或者說(shuō)錯(cuò)誤類(lèi)型是，當(dāng)我發(fā)現(xiàn)某企業(yè)是偉大的企業(yè)時(shí)，我不肯支付較高的價(jià)格，或者在它的股價(jià)漲得較高的時(shí)候，我沒(méi)能繼續(xù)買(mǎi)入。這一錯(cuò)誤的代價(jià)是幾十億美元。我可能還會(huì)繼續(xù)犯這種錯(cuò)。

錯(cuò)過(guò)能力圈外的投資機(jī)會(huì)是一回事，錯(cuò)過(guò)圈內(nèi)的是另外一回事

巴菲特：當(dāng)我遇到比爾·蓋茨的時(shí)候，我沒(méi)有購(gòu)買(mǎi)微軟的股票，對(duì)于像這樣的事情，我一點(diǎn)也不在乎，因?yàn)檫@完全不在我的能力圈之內(nèi)。但是當(dāng)我發(fā)現(xiàn)了一家我懂的企業(yè)，且它的價(jià)格也很有吸引力的時(shí)候，如果我沒(méi)有采取行動(dòng)，這就完全是另外一回事了。遇到想都不用想的絕佳投資機(jī)會(huì)，你一定得抓住，如果沒(méi)有，那就是瘋了。

芒格：對(duì)。我想，大部分人遇到我稱(chēng)之為想都不用想的絕佳機(jī)會(huì)的幾率都非常小，這些機(jī)會(huì)的吸引力如此明顯，以至于投資它們肯定能賺錢(qián)。因?yàn)檫@些機(jī)會(huì)少之又少，并且?guī)资瓴懦霈F(xiàn)一次，因此我認(rèn)為，人們必須學(xué)會(huì)當(dāng)這些稀有的機(jī)會(huì)出現(xiàn)的時(shí)候，要有勇氣和智慧以重金下注這些機(jī)會(huì)。

巴菲特：沒(méi)錯(cuò)。你一定得豪賭一把，如果你不這樣做，就是瘋了。當(dāng)這些機(jī)會(huì)出現(xiàn)的時(shí)候，如果你投入的資金量很少，也是瘋了。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率就是我們?cè)诒容^不同的投資機(jī)會(huì)時(shí)所使用的基準(zhǔn)

為什么使用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率作為現(xiàn)金流的折現(xiàn)率

 （6）股東問(wèn)：當(dāng)你們預(yù)測(cè)一個(gè)潛在投資——一家公司的現(xiàn)金流的時(shí)候，為什么使用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)庫(kù)券的當(dāng)前利率作為折現(xiàn)率？你們?yōu)槭裁床挥脛偛挪槔碚f(shuō)的機(jī)會(huì)成本的概念來(lái)選取折現(xiàn)率呢？比如你提到的美國(guó)公司股權(quán)收益率的歷史均值12%，或者你的回報(bào)率目標(biāo)15%，或者參考可口可樂(lè)的股權(quán)收益率。我想你肯定知道，使用不同的折現(xiàn)率將顯著改變你評(píng)估的公司的價(jià)值。你們?yōu)槭裁词褂脽o(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率？

巴菲特：我們使用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率僅僅是為了對(duì)不同的投資對(duì)象進(jìn)行相互比較，換句話(huà)說(shuō)，我們尋找的是最有吸引力的投資對(duì)象。為了計(jì)算投資對(duì)象的現(xiàn)值，我們都需要使用折現(xiàn)率，由于我們永遠(yuǎn)都能購(gòu)買(mǎi)國(guó)庫(kù)券，所以，國(guó)庫(kù)券的利率就成了基準(zhǔn)利率。

這并不意味著我們想購(gòu)買(mǎi)政府債券，這也不意味著，如果我們得到的最好的投資對(duì)象的現(xiàn)值表明，該投資每年的收益率只比國(guó)庫(kù)券高0.5%，我們就會(huì)購(gòu)買(mǎi)國(guó)庫(kù)券。但是我們認(rèn)為，這是一個(gè)合適的基準(zhǔn)利率，我們只是使用這個(gè)利率來(lái)比較所有的投資機(jī)會(huì)——企業(yè)、油井、農(nóng)場(chǎng)等等。

使用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率作為折現(xiàn)率還與確定程度的高低有關(guān)，這是一個(gè)基準(zhǔn)利率。在整個(gè)估值過(guò)程中，它相當(dāng)于一個(gè)常數(shù)。查理？

估值的思維過(guò)程是小兒科

芒格：是的。你想買(mǎi)期限多久的政府債券顯然都可以買(mǎi)到，所以，投資股票的一個(gè)機(jī)會(huì)成本就是將股票和債券進(jìn)行對(duì)比，你可能會(huì)發(fā)現(xiàn)，美國(guó)有一半的公司股票，你要么不了解它們，要么很擔(dān)心這些股票的情況或者極度不看好它們，以至于你寧可購(gòu)買(mǎi)政府債券。因此，從機(jī)會(huì)成本這個(gè)角度看，這些股票就被這個(gè)篩選標(biāo)準(zhǔn)給排除了。

接下來(lái)你開(kāi)始尋找那些你喜歡的股票，你對(duì)這些股票的喜歡程度遠(yuǎn)勝于政府債券，所以你會(huì)對(duì)這些股票逐一進(jìn)行比較。如果你找到了一個(gè)你認(rèn)為最好的投資機(jī)會(huì)——這個(gè)機(jī)會(huì)你很懂——你就有購(gòu)買(mǎi)對(duì)象了。這個(gè)思考非常簡(jiǎn)單，除了最基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)知識(shí)和博弈論之外，什么都用不到。估值的思維過(guò)程連小孩子都能想到。