謝德仁：推動結(jié)構(gòu)性去杠桿，防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險

導(dǎo)語

2018 年 6 月 1 日，央行下發(fā)通知，宣布將不低于 AA 級的小微企業(yè)、綠色和“三農(nóng)”金融債券，AA+、AA級公司信用類債券等等，納入中期借貸便利（MLF）的擔(dān)保品范圍。央行此舉實質(zhì)上是為這些類別債券的信用提供了一定程度的背書，可以看成是監(jiān)管機構(gòu)推動結(jié)構(gòu)性去杠桿的一種嘗試。那么去杠桿是否會產(chǎn)生誤傷，是否存在誤傷質(zhì)地還不錯的公司的可能？結(jié)構(gòu)性去杠桿如何界定？其正確打開方式又是什么？讓我們一起來看看清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院謝德仁教授如何解讀。

文 / 謝德仁

一、結(jié)構(gòu)性去杠桿的界定與意義

進入2018年以來，AA級債券違約和債券發(fā)行失敗似乎成了新常態(tài)。2018年5月21日，東方園林公告其發(fā)行10億元信用評級為AA+的債券，發(fā)行規(guī)模最終只有0.5億元，可以算是發(fā)行相對失敗，更是將此“新常態(tài)”推向一個新高點。這也引起了股票市場的強烈反應(yīng)，該日東方園林股價一度逼近跌停，收盤跌4.01%。也許是為了對此類事件做出回應(yīng)，緩解國內(nèi)債券市場發(fā)行的緊張氣氛，2018年6月1日，央行下發(fā)通知，宣布將不低于AA級的小微企業(yè)、綠色和“三農(nóng)”金融債券，AA+、AA級公司信用類債券等等納入中期借貸便利（MLF）的擔(dān)保品范圍。央行此舉實質(zhì)上是為這些類別債券的信用提供了一定程度的背書，有助于降低了這些類別債券的流動性風(fēng)險，從而也有助于它們的發(fā)行。

央行的上述舉措其實可以看成是監(jiān)管機構(gòu)推動結(jié)構(gòu)性去杠桿的一種嘗試。因為央行的上述舉措使得這些類別的企業(yè)或者公司得以更高成功概率地發(fā)行債券，從而使得這些企業(yè)不會因為債券發(fā)行失敗而只得直接動用存量現(xiàn)金去償還到期債務(wù)被強制去杠桿甚或進入財務(wù)困境狀態(tài)，進而使得這些企業(yè)實質(zhì)上實現(xiàn)穩(wěn)杠桿乃至加杠桿，而不是去杠桿。而這些企業(yè)之外的AA+和AA級信用債券則可能因為面臨著更高概率的發(fā)行失敗而被迫去杠桿。為此，央行的上述舉措一定程度上是在實踐著結(jié)構(gòu)性去杠桿，盡管其初衷并非是結(jié)構(gòu)性去杠桿。

在筆者看來，結(jié)構(gòu)性去杠桿就是指，在我國嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿的大金融環(huán)境下，對于不同特征的企業(yè)要區(qū)別對待其去杠桿工作，不是一刀切地強制所有企業(yè)去杠桿，即對符合某些特征的企業(yè)，要穩(wěn)杠桿乃至允許其加杠桿，而對于另外一些特征的企業(yè)，要堅決地利用市場和監(jiān)管的力量強制其去杠桿。

無疑，正確地打開“結(jié)構(gòu)性去杠桿”才是去杠桿的正解。只有正確地打開結(jié)構(gòu)性去杠桿，才真正有助于一方面防范化解我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線，另一方面促進我國企業(yè)與經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。對具備持續(xù)盈利能力的企業(yè)，幫助其穩(wěn)杠桿乃至在風(fēng)險可控條件下加杠桿，而對于包括僵尸企業(yè)在內(nèi)的不具備持續(xù)盈利能力的企業(yè)，及早通過去杠桿促其重組乃至停業(yè)清算，這樣的結(jié)構(gòu)性去杠桿既會使得非系統(tǒng)性金融風(fēng)險早日釋放，從而有助于防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險，又會使得節(jié)約出來的金融資源被用于具有持續(xù)盈利能力的企業(yè)，使得其有資源支撐去實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級和高質(zhì)量發(fā)展，這反過來又會促進我國經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展，為防范化解金融風(fēng)險奠定基礎(chǔ)與提供巨大助力。

二、結(jié)構(gòu)性去杠桿的正確打開方式

雖然結(jié)構(gòu)性去杠桿有著以上的意義，但是，如果結(jié)構(gòu)性去杠桿被錯誤地“打開”，那么，結(jié)構(gòu)性去杠桿反而會加劇我國的系統(tǒng)性金融風(fēng)險，有害于我國企業(yè)與經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展。例如，若結(jié)構(gòu)性去杠桿之實施結(jié)果是僵尸企業(yè)得以繼續(xù)加杠桿，進而得以被“輸血”存活下去，而具有持續(xù)盈利能力的企業(yè)反而被去了杠桿，進而可能因資產(chǎn)端和負(fù)債端的時間錯配而死掉了，那么，這就是結(jié)構(gòu)性去杠桿的錯誤打開方式。

1.正確打開結(jié)構(gòu)性去杠桿所須遵循的原則。在筆者看來，正確打開結(jié)構(gòu)性去杠桿必須遵循的原則是“市場化”。市場化原則首先要求政府只駐留在制定去杠桿這一宏觀戰(zhàn)略性政策層面，而不要進入戰(zhàn)術(shù)層面進行操作，即不要親自進入金融市場針對不同特征的企業(yè)直接指定哪些具體企業(yè)需要去杠桿，哪些具體企業(yè)需要穩(wěn)杠桿乃至增杠桿。就此而言，前述央行具有一定結(jié)構(gòu)性去杠桿特征的舉措也是不妥當(dāng)?shù)?，不利于結(jié)構(gòu)性去杠桿的正確打開。當(dāng)然，央行的初衷未必是結(jié)構(gòu)性去杠桿，所以央行指定的這些類別企業(yè)肯定不會都具有持續(xù)盈利能力。提出這一要求的主要原因在于，政府并沒有能力來識別具體企業(yè)是否具備持續(xù)盈利能力，且因為政府官員并不對決策結(jié)果直接負(fù)責(zé)，故很容易發(fā)生道德風(fēng)險。其次，市場化原則要求去杠桿工作中的主體（債權(quán)債務(wù)關(guān)系主體）圍繞去杠桿（債權(quán)債務(wù)關(guān)系的發(fā)生和存續(xù)等）相關(guān)決策都是市場化決策，各自追求自身長期經(jīng)濟利益的最大化和長短期經(jīng)濟利益的適度平衡。最后，市場化原則既要求政府在選擇結(jié)構(gòu)性去杠桿的債務(wù)人主體等微觀戰(zhàn)術(shù)層面“不作為”，又要求法院和相關(guān)政府機構(gòu)在保障債權(quán)債務(wù)關(guān)系主體（包括債權(quán)人、債務(wù)人、擔(dān)保方、信用評級公司及其他市場中介、不良資產(chǎn)收購方等）的去杠桿效率這一微觀層面“有作為”，使得結(jié)構(gòu)性去杠桿有序高效進行，使之能夠成為一個高度可置信的市場信號。

2.如何正確打開結(jié)構(gòu)性去杠桿：去杠桿的債務(wù)人主體選擇標(biāo)準(zhǔn)之探按照正確打開結(jié)構(gòu)性去杠桿的市場化原則，商業(yè)銀行和債權(quán)投資者等現(xiàn)有或潛在債權(quán)人自然會選擇那些具有持續(xù)盈利能力的企業(yè)作為穩(wěn)杠桿抑或風(fēng)險可控情形下的加杠桿目標(biāo)企業(yè)，針對那些不具有持續(xù)盈利能力的企業(yè)則堅決去杠桿。那么，在微觀層面，具備什么特征的企業(yè)算是具有持續(xù)盈利能力的企業(yè)呢？筆者2013年在探討實業(yè)企業(yè)的持續(xù)分紅能力時曾提出一個權(quán)責(zé)發(fā)生制視角的自由現(xiàn)金流量指標(biāo)，即“經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量—利息支出—折舊與攤銷（含資產(chǎn)減值損失）”。這個指標(biāo)反映了企業(yè)稅后營業(yè)利潤或者凈利潤（假如沒有投資活動的損益）實現(xiàn)“真金白銀”的程度，采用這個自由現(xiàn)金流量除以稅后營業(yè)利潤或者凈利潤，才是真正的稅后營業(yè)利潤或者凈利潤的“含金量”指標(biāo)。如果這個自由現(xiàn)金流量是負(fù)值，則說明企業(yè)的稅后營業(yè)利潤或者凈利潤都是紙面富貴，沒有多大實質(zhì)性的經(jīng)濟意義（當(dāng)不得真、作不得數(shù)?。?，在此情形下，用息稅前利潤除以利息所得到的“利息保障倍數(shù)”指標(biāo)在反映企業(yè)償債能力方面其實毫無意義。究其原因，正如筆者2013年所指出的，凈利潤數(shù)字是由包括大股東、管理層、審計師等在內(nèi)的企業(yè)主要利益相關(guān)方吵著架“算”出來的一個“不假”的數(shù)字，是主要利益相關(guān)方達成共識的一種意見而已，因此，利潤是無法用來投資、分配和花費的。企業(yè)真正可用來投資、分配和花費的是現(xiàn)金，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量及自由現(xiàn)金流量才是真正“賺”出來的。因此，就如何正確地結(jié)構(gòu)性去杠桿而言，應(yīng)該從自由現(xiàn)金流量視角來科學(xué)評估企業(yè)的持續(xù)盈利能力。假如一個實業(yè)企業(yè)不做任何“不務(wù)正業(yè)”的投資（從而投資活動凈現(xiàn)金流量要么為負(fù)值，要么為零或為很小不具有重要性的正值），那么：（1）當(dāng)這個企業(yè)的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量（經(jīng)營活動現(xiàn)金流入減去經(jīng)營活動現(xiàn)金流出后的差額）比利息支出還要小時，意味著這個企業(yè)隨時會陷入財務(wù)困境，這個企業(yè)要么靠籌資活動現(xiàn)金流入來支付利息，要么依靠存量現(xiàn)金“坐吃山空”。在此情形下，這個企業(yè)的投資成本（在權(quán)責(zé)發(fā)生制上表現(xiàn)為折舊與攤銷、資產(chǎn)減值損失等）完全收不回來，那么，企業(yè)創(chuàng)辦時為了構(gòu)建固定資產(chǎn)與無形資產(chǎn)等而形成的融資性負(fù)債（如銀行借款）將來到期時，靠什么去還本？要么違約，要么陷入不斷借新還舊且需增量負(fù)債融資的“龐氏”狀態(tài)。這個企業(yè)就是結(jié)構(gòu)性去杠桿的目標(biāo)企業(yè)！當(dāng)然，如果這個企業(yè)的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量也是負(fù)值，要么說明這個企業(yè)已接近或者處于僵尸狀態(tài)，應(yīng)成為結(jié)構(gòu)性去杠桿的目標(biāo)企業(yè)！要么說明這個企業(yè)處于發(fā)展的早期階段，本身就不適合負(fù)債融資，只適合高風(fēng)險的VC/PE股權(quán)融資，如果存在較高財務(wù)杠桿，自然也是結(jié)構(gòu)性去杠桿的目標(biāo)企業(yè)。（2）當(dāng)這個企業(yè)的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量比利息支出要大，但比“利息支出+折舊與攤銷（含資產(chǎn)減值損失等）”要小時，說明這個企業(yè)靠賣產(chǎn)品與服務(wù)等經(jīng)營活動實現(xiàn)的凈現(xiàn)金流入是收不回投資成本的。同上所析，連投資成本都收不回的企業(yè)，要么處于高速成長早中期（所謂“燒錢”階段），此時期的企業(yè)本就不適合負(fù)債融資（利用負(fù)債融入現(xiàn)金支撐發(fā)展，可是連投資的“本”都收不回，靠什么去還負(fù)債的“本”呢？更遑論付息？），只適合高風(fēng)險的 VC/PE 股權(quán)融資，自然也是結(jié)構(gòu)性去杠桿的目標(biāo)企業(yè)；要么處于衰退階段，則是應(yīng)該結(jié)構(gòu)性去杠桿的目標(biāo)企業(yè)?。?）當(dāng)這個企業(yè)的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量大于“利息支出+折舊與攤銷（含資產(chǎn)減值損失等）”時，說明其賣產(chǎn)品賣服務(wù)等經(jīng)營活動實現(xiàn)的凈現(xiàn)金流入能夠完全收回投資成本，并能夠支付利息，那么，這個企業(yè)就不應(yīng)該成為結(jié)構(gòu)性去杠桿的目標(biāo)企業(yè)，反而應(yīng)該是穩(wěn)杠桿的目標(biāo)企業(yè)（如果其杠桿相對不高，且有持續(xù)增長空間，則可以成為加杠桿的目標(biāo)企業(yè)）。

在此情形下，如果由于該企業(yè)資產(chǎn)端的現(xiàn)金流入和負(fù)債端的現(xiàn)金流出的時間錯配導(dǎo)致其因流動性風(fēng)險而面臨財務(wù)困難，商業(yè)銀行等債權(quán)人應(yīng)該通過債務(wù)展期、債務(wù)置換（包括借新還舊而非還舊借新）和債轉(zhuǎn)股等方式去盡力拯救這個企業(yè)，資本市場還可以通過資產(chǎn)證券化或者定向增發(fā)股份等方式來幫助其解財務(wù)之困，而不是主動或者被動對其實施去杠桿！其實，這類資產(chǎn)質(zhì)量高（不存在經(jīng)營之困）而僅僅因為現(xiàn)金流量的時間錯配存在財務(wù)之困的企業(yè)也是優(yōu)質(zhì)并購標(biāo)的。（4）當(dāng)這個企業(yè)長期處于依靠籌資活動融入的現(xiàn)金去償還負(fù)債，去支付利息，去給股東分紅，那么其基于收付實現(xiàn)制的累計自由現(xiàn)金流量（經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量+投資活動現(xiàn)金凈流量—利息支出）必然為負(fù)值，就可以稱之為“雙龐氏企業(yè)（龐氏利息與龐氏分紅）”。如果一個企業(yè)長期依靠資產(chǎn)負(fù)債表右邊籌資活動現(xiàn)金流量的龐氏循環(huán)而生存，這應(yīng)該是結(jié)構(gòu)性去杠桿的目標(biāo)企業(yè)！當(dāng)然，在實踐中，還需要仔細(xì)去分析企業(yè)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量的來源，如果是來自于政府補貼、關(guān)聯(lián)交易等未必具有可持續(xù)性的現(xiàn)金流量，則應(yīng)該予以剔除或者打個折扣后再重新做上述分析。此外，還需結(jié)合客戶需求、行業(yè)技術(shù)變遷和市場競爭格局變動以及跨界商業(yè)模式創(chuàng)新的沖擊等因素來綜合評估企業(yè)的持續(xù)盈利能力。需再次指出的是，本文上述甄別結(jié)構(gòu)性去杠桿目標(biāo)企業(yè)的分析方法主要適用于實業(yè)企業(yè)，對于金融行業(yè)企業(yè)，需要按照金融企業(yè)業(yè)務(wù)實質(zhì)重構(gòu)其現(xiàn)金流量表后加以改進才適用。

三、結(jié)語

本文提出，去杠桿的正解是——正確地打開結(jié)構(gòu)性去杠桿。而正確地打開結(jié)構(gòu)性去杠桿之關(guān)鍵在于正確評估債務(wù)人主體的持續(xù)盈利能力。本文進而提出和分析了如何基于自由現(xiàn)金流量視角來剖析企業(yè)的持續(xù)盈利能力，以及如何基于此來確定結(jié)構(gòu)性去杠桿的目標(biāo)企業(yè)。需指出的，本文的分析和結(jié)論對于上市公司抑或非上市企業(yè)、國有企業(yè)抑或民營企業(yè)是同等適用的。本文的分析還意味著，高質(zhì)量發(fā)展包括 VC/PE 在內(nèi)的多層次權(quán)益資本市場對處于高速增長早期乃至中期卻有著較高財務(wù)杠桿的企業(yè)實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性去杠桿是非常關(guān)鍵的。