上市公司并購的4種模式及案例分析

企業(yè)開展對(duì)外并購?fù)顿Y時(shí)，往往更關(guān)注對(duì)投資標(biāo)的的選擇、投資價(jià)格的談判、交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)等，這些是并購過程中非常關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，但有一個(gè)環(huán)節(jié)往往被擬開展并購的公司所忽略，即并購主體的選擇與設(shè)計(jì)。

而實(shí)際上，選擇什么并購主體開展并購對(duì)公司的并購規(guī)模、并購節(jié)奏、并購后的管理、及相配套的資本運(yùn)作行動(dòng)均有十分重大的影響。

當(dāng)前很多上市公司面臨主營業(yè)務(wù)規(guī)模較小，盈利能力不高的問題，作為上市公司，面臨著來自資本市場上眾多利益相關(guān)方對(duì)公司業(yè)績要求的壓力，在展開對(duì)外并購時(shí)，公司管理層不得不考慮的問題就是并購風(fēng)險(xiǎn)：

“并過來的項(xiàng)目或團(tuán)隊(duì)能否很好的整合到公司平臺(tái)上貢獻(xiàn)利潤?如果被并購公司不能與上市公司形成協(xié)同效應(yīng)怎么辦?被并購公司管理層喪失積極性怎么辦?公司的市值規(guī)模和資金實(shí)力能否支撐公司持續(xù)的展開并購式成長?”等等都是企業(yè)在展開并購前需考慮的問題，但其實(shí)這些問題可以通過并購主體的選擇與結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)得以解決，而不同的主體選擇與結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)又會(huì)拉動(dòng)后續(xù)不同資本經(jīng)營行動(dòng)的跟進(jìn)，從而提高公司并購的成功率。

根據(jù)對(duì)上市公司并購模式的研究結(jié)果，以及在為客戶提供并購服務(wù)時(shí)對(duì)并購主體選擇進(jìn)行的研究探討，總結(jié)出上市公司在開展投資并購時(shí)，在并購主體的選擇上至少有4種可能方案：

(1)以上市公司作為投資主體直接展開投資并購;

(2)由大股東成立子公司作為投資主體展開投資并購，配套資產(chǎn)注入行動(dòng);

(3)由大股東出資成立產(chǎn)業(yè)并購基金作為投資主體展開投資并購;

(4)由上市公司出資成立產(chǎn)業(yè)并購基金作為投資主體展開投資并購，未來配套資產(chǎn)注入等行動(dòng)。

這四種并購主體選擇各有優(yōu)劣，現(xiàn)總結(jié)如下：

模式一：由上市公司作為投資主體直接展開投資并購。

優(yōu)勢：可以直接由上市公司進(jìn)行股權(quán)并購，無需使用現(xiàn)金作為支付對(duì)價(jià);利潤可以直接在上市公司報(bào)表中反映。

劣勢：在企業(yè)市值低時(shí)，對(duì)股權(quán)稀釋比例較高;上市公司作為主體直接展開并購，牽扯上市公司的決策流程、公司治理、保密性、風(fēng)險(xiǎn)承受、財(cái)務(wù)損益等因素，比較麻煩;并購后業(yè)務(wù)利潤未按預(yù)期釋放，影響上市公司利潤。

案例：藍(lán)色光標(biāo)的并購整合成長之路

以上市公司作為投資主體直接展開投資并購是最傳統(tǒng)的并購模式，也是最直接有效驅(qū)動(dòng)業(yè)績?cè)鲩L的方式，如2012-2013年資本市場表現(xiàn)搶眼的藍(lán)色光標(biāo)，自2010年上市以來，其凈利潤從6200萬元增長至13年的4.83億元，4年時(shí)間利潤增長約7倍，而在將近5億元的盈利中，有一半以上的利潤來自并購。

藍(lán)色光標(biāo)能夠長期通過并購模式展開擴(kuò)張，形成利潤增長與市值增長雙輪驅(qū)動(dòng)的良性循環(huán)，主要原因如下：

1.營銷傳播行業(yè)的行業(yè)屬性適合以并購方式實(shí)現(xiàn)成長，并購后易產(chǎn)生協(xié)同，實(shí)現(xiàn)利潤增長。

與技術(shù)型行業(yè)不同，營銷傳播行業(yè)是輕資產(chǎn)行業(yè)，核心資源是客戶，并購時(shí)的主要并購目的有兩項(xiàng)：一是拓展不同行業(yè)領(lǐng)域的公司和客戶，二是整合不同的營銷傳播產(chǎn)品。通過并購不斷擴(kuò)大客戶群體，再深入挖掘客戶需求，將不同公司的不同業(yè)務(wù)和產(chǎn)品嫁接到同一客戶上，從而可以有效擴(kuò)大公司的收入規(guī)模，提升盈利能力。因此，這樣的行業(yè)屬性使得藍(lán)色光標(biāo)并購后，因投后管理或并購后整合能力不足導(dǎo)致并購失敗，被收購公司業(yè)績無法得到釋放的可能性較小。

2.由于我國并購市場和二級(jí)市場存在較大估值差異，藍(lán)色光標(biāo)的快速并購擴(kuò)張帶來資本市場對(duì)其未來業(yè)績?cè)鲩L的高預(yù)期，從而帶動(dòng)股價(jià)的上漲，市值的躍升。市值的增長使藍(lán)色光標(biāo)在并購時(shí)更具主動(dòng)權(quán)，因?yàn)閺哪撤N意義上講，高市值意味著上市公司擁有資本市場發(fā)鈔權(quán)。

3.利用上市超募資金迅速且密集展開行業(yè)內(nèi)并購，將募集資金“轉(zhuǎn)化為”高市值，再以發(fā)行股票的方式繼續(xù)展開后續(xù)并購與配套融資。

從藍(lán)色光標(biāo)上市后的并購支付方式可以看出，上市時(shí)，藍(lán)色光標(biāo)共募集資金6.2億元，公司賬面現(xiàn)金充裕，因此，公司上市后的并購幾乎都是以募集資金直接作為對(duì)價(jià)支付，2012年末至2013年初，超募資金基本使用完畢，而此時(shí)，公司市值已近百億，百億市值為藍(lán)色光標(biāo)在后續(xù)并購中帶來了更多主動(dòng)權(quán)，從2013年起，藍(lán)色光標(biāo)的并購標(biāo)的規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，而公司憑借其高估值溢價(jià)多采用定增方式進(jìn)行收購。

模式二：由大股東成立子公司作為投資主體展開投資并購，待子業(yè)務(wù)成熟后注入上市公司。

優(yōu)勢：不直接在股份公司層面稀釋股權(quán);未來如果子業(yè)務(wù)發(fā)展勢頭良好，可將資產(chǎn)注入至股份公司;通過此結(jié)構(gòu)在控股股東旗下設(shè)立一個(gè)項(xiàng)目“蓄水池”，公司可根據(jù)資本市場周期、股份公司業(yè)績情況以及子業(yè)務(wù)經(jīng)營情況有選擇的將資產(chǎn)注入上市公司，更具主動(dòng)權(quán);可以在子公司層面上開放股權(quán)，對(duì)被并購企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)而言，未來如果經(jīng)營良好，可以將資產(chǎn)注入上市公司，從而實(shí)現(xiàn)股權(quán)增值或直接在上市公司層面持股，實(shí)現(xiàn)上市，具有較高的激勵(lì)效果。

劣勢：規(guī)模有限，如成立全資子公司或控股子公司則需要大股東出資較大金額，如非控股則大股東喪失控制權(quán);子公司或項(xiàng)目業(yè)績不能納入股份公司合并報(bào)表，使得并購后不能對(duì)上市公司報(bào)表產(chǎn)生積極影響;公司需成立專門的并購團(tuán)隊(duì)開展項(xiàng)目掃描、并購談判、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等，對(duì)公司投資并購能力和人才儲(chǔ)備要求較高。

模式三：由大股東出資成立產(chǎn)業(yè)投資基金作為投資主體展開投資并購，待子業(yè)務(wù)成熟后注入上市公司。

除模式二所列優(yōu)勢外，還具有以下優(yōu)勢：

優(yōu)勢：大股東只需出資一部分，撬動(dòng)更多社會(huì)資本或政府資本展開產(chǎn)業(yè)投資并購;可以通過與專業(yè)的投資管理公司合作解決并購能力問題、投后管理問題等;可以通過基金結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)與基金管理人共同決策，或掌握更多的決策權(quán)。

劣勢：大股東品牌力、信譽(yù)、影響力等較弱，可募集資金額規(guī)模可能受限;前期需要大股東出資啟動(dòng)，對(duì)大股東的出資有一定的要求。

案例：思科和紅杉資本的協(xié)同并購

思科堪稱硅谷新經(jīng)濟(jì)中的傳奇，過去20多年，其在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域創(chuàng)造了一個(gè)又一個(gè)奇跡，思科在其進(jìn)入的每一個(gè)領(lǐng)域都成為市場的領(lǐng)導(dǎo)者。反觀思科的成長，幾乎可以視為一部高科技行業(yè)并購史的縮影，而其并購成長模式離不開另一家偉大的公司：紅杉資本。

思科1984年創(chuàng)立于斯坦福大學(xué)，創(chuàng)始人夫婦一個(gè)是商學(xué)院計(jì)算機(jī)中心主任，一個(gè)是計(jì)算機(jī)系計(jì)算機(jī)中心主任，兩人最初的想法只是想讓兩個(gè)計(jì)算機(jī)中心聯(lián)網(wǎng)，1986年生產(chǎn)出第一臺(tái)路由器，讓不同類型的網(wǎng)絡(luò)可以互相聯(lián)接，由此掀起了一場通信革命。1999年思科在納斯達(dá)克上市。市值一度達(dá)到5500億美元，超過微軟，雄踞全球第一。

紅杉資本創(chuàng)始于1972年，是全球最大的VC，曾成功投資了蘋果、思科、甲骨文、雅虎、Google、Paypal等著名公司。紅杉累計(jì)投資了數(shù)百家公司，其投資的公司，總市值超過納斯達(dá)克市場總價(jià)值的10%。紅杉資本早期投資了思科，在很長時(shí)間里是思科的大股東。被稱為互聯(lián)網(wǎng)之王的思科CEO錢伯斯就是當(dāng)時(shí)紅杉委派的管理層。

思科真正的強(qiáng)勢崛起，是在上市之后開始的;而并購重組正是它神話般崛起的基本路線。(思科在2001年之前就進(jìn)行了260起技術(shù)并購)。在IT行業(yè)，技術(shù)創(chuàng)新日新月異、新團(tuán)隊(duì)新公司層出不窮。作為全球領(lǐng)先的網(wǎng)絡(luò)硬件公司，思科最擔(dān)心的并不是朗訊、貝爾、華為、中興、北電、新橋、阿爾卡特等網(wǎng)絡(luò)公司的正面競爭，而是顛覆性網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的出現(xiàn)。顛覆性技術(shù)一旦出現(xiàn)，自己的帝國就可能會(huì)在一夜之間土崩瓦解。因此思科把地毯式地掃描和并購這些新技術(shù)新公司，作為自己的競爭戰(zhàn)略和成長路徑。

然而新技術(shù)新應(yīng)用在哪里?顛覆性的技術(shù)在哪里?它可能在任何地方，可能藏在全球各地的創(chuàng)業(yè)公司、實(shí)驗(yàn)室、甚至某個(gè)瘋狂創(chuàng)業(yè)者的家中(正如思科自己的創(chuàng)業(yè)背景)。因此，思科必須建立自己的“行業(yè)雷達(dá)”與“風(fēng)險(xiǎn)投資”功能，高度警惕，保持對(duì)新技術(shù)的獲悉。

但在實(shí)際操作中，對(duì)于大量出現(xiàn)的新技術(shù)應(yīng)用，作為上市公司，思科并不適合扮演VC角色，因?yàn)檫@牽扯上市公司的決策流程、公司治理、保密性、風(fēng)險(xiǎn)承受、財(cái)務(wù)損益等因素。因此，思科需要一家VC與自己配合，共同來完成這個(gè)工作任務(wù)。

于是，風(fēng)險(xiǎn)基金紅杉，扮演起風(fēng)投和孵化的角色，與思科形成戰(zhàn)略聯(lián)盟、結(jié)伴成長的關(guān)系。一方面，思科利用自己的技術(shù)眼光、產(chǎn)業(yè)眼光和全球網(wǎng)絡(luò)，掃描發(fā)現(xiàn)新技術(shù)公司，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行技術(shù)上和產(chǎn)業(yè)上的判斷，把項(xiàng)目推薦給紅杉投資。另一方面，紅杉對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資后，聯(lián)手思科對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行孵化和培育。若孵化失敗，就當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)。若孵化成功，企業(yè)成長到一定階段，就溢價(jià)賣給思科，變現(xiàn)回收投資，或換成思科的股票，讓投資變相“上市”。

上述過程常態(tài)性地進(jìn)行，在全行業(yè)里地毯式地展開，思科將行業(yè)內(nèi)的創(chuàng)新技術(shù)和人才，一個(gè)個(gè)地整合進(jìn)來，企業(yè)神話般崛起，直取全球第一。而紅杉成了VC大王，名震IT行業(yè)，獲取了豐厚收益。

在這一模式中，各方各得其利，對(duì)于新技術(shù)公司而言：獲得了VC投資，贏得了存活和成長;而賣給思科，創(chuàng)業(yè)者實(shí)現(xiàn)了財(cái)富夢想，而思科的大平臺(tái)也更有利于自己技術(shù)的創(chuàng)新和廣泛應(yīng)用;對(duì)于紅杉：依靠思科的技術(shù)眼光和全球網(wǎng)絡(luò)，源源不斷地發(fā)現(xiàn)并投資好項(xiàng)目。

一旦孵化成功，能夠順利高價(jià)賣出，獲得高額回報(bào)，消化投資風(fēng)險(xiǎn);對(duì)于思科：充分利用自己的上市地位，用現(xiàn)金或股票支付，在全社會(huì)范圍整合了技術(shù)和人才，強(qiáng)化了自己的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，造就了產(chǎn)業(yè)和市值上的王者地位;而對(duì)于華爾街市場：思科的技術(shù)領(lǐng)先和高速成長，成了明星股和大藍(lán)籌，拉動(dòng)了資金的流入和交易的活躍，促進(jìn)了納斯達(dá)克市場的繁榮。紅杉的選項(xiàng)和投資管理能力得到了業(yè)績的證明，資本市場持續(xù)地向紅杉供給資本。

模式四：由上市公司出資成立產(chǎn)業(yè)投資基金作為投資主體展開投資并購，待子業(yè)務(wù)成長成熟后注入上市公司。

除具備模式二、模式三的優(yōu)勢外，還具備以下優(yōu)勢：

優(yōu)勢：可以利用上市公司的品牌力、影響力、信譽(yù)等撬動(dòng)更多社會(huì)資本與政府資本，更容易募集資金;上市公司的資金比較充裕，便于啟動(dòng)基金;不直接在股份公司層面稀釋股權(quán);可以通過股權(quán)比例和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)將投資的子公司業(yè)績納入股份公司合并報(bào)表。

劣勢：由于我國資本市場環(huán)境與國外有很大不同，上市公司大股東或?qū)嶋H控制人很少是基金投資人，因此能夠依托大股東力量與上市公司形成模式三中所述產(chǎn)融互動(dòng)模式的公司非常少。而伴隨我國私募基金以及并購市場的不斷發(fā)展壯大成熟，越來越多的上市公司選擇與私募基金合作成立并購基金展開對(duì)外投資和收購，由并購基金扮演上市公司產(chǎn)業(yè)孵化器的角色，提前鎖定具有戰(zhàn)略意義的優(yōu)質(zhì)資源，待培育成熟后再注入上市公司。

案例：大康牧業(yè)攜手天堂硅谷，成立產(chǎn)業(yè)并購基金

2011年8月，湖南大康牧業(yè)股份有限公司與浙江天堂硅谷股權(quán)投資管理集團(tuán)有限公司共同成立專門為公司產(chǎn)業(yè)并購服務(wù)的并購基金，雙方合作后，自2012年至今 ，已先后與武漢和祥畜牧發(fā)展有限公司、湖南富華生態(tài)農(nóng)業(yè)發(fā)展有限公司、武漢登峰海華農(nóng)業(yè)發(fā)展有限公司、慈溪市富農(nóng)生豬養(yǎng)殖有限公司達(dá)成收購及共同管理協(xié)議，主要合作模式為：由天堂硅谷和大康牧業(yè)共同管理被投資公司，其中天堂硅谷主要負(fù)責(zé)公司戰(zhàn)略規(guī)劃、行業(yè)研究分析、資源整合優(yōu)化等方面;大康牧業(yè)負(fù)責(zé)經(jīng)營方案及其日常經(jīng)營和管理等內(nèi)容，派駐專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)。

上市公司以這種方式展開并購，一方面擴(kuò)大了可調(diào)用資金規(guī)模，大康牧業(yè)僅用3000萬元即撬動(dòng)3億元現(xiàn)金用于自己的產(chǎn)業(yè)并購;第二，由并購基金直接收購被投公司股權(quán)無需經(jīng)過證監(jiān)會(huì)行政審批，極大的提高了并購效率;第三，通過與私募基金管理公司合作，在戰(zhàn)略研究、資源整合等方面與上市公司形成互補(bǔ);第四，在并購基金投資期間上市公司即介入經(jīng)營管理，降低了并購后整合階段可能給公司帶來的利潤無法如其釋放的風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，我國并購市場即將進(jìn)入爆發(fā)成長期，上市公司必將成為其中一股非常重要的參與力量，上市公司應(yīng)將并購主體的選擇作為整個(gè)并購結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中的重要一環(huán)，綜合評(píng)估自身資產(chǎn)、市值等情況，標(biāo)的企業(yè)盈利能力、成長性、估值等情況，選擇、設(shè)計(jì)合適的并購主體開展并購，打開公司并購成長的通路。