價(jià)值投資的簡(jiǎn)單邏輯

王國(guó)斌：

價(jià)值投資，其實(shí)在公開場(chǎng)合，我說(shuō)的是不多的。因?yàn)闆](méi)有這樣的機(jī)會(huì)來(lái)講一下，時(shí)間關(guān)系，我曾經(jīng)在學(xué)校里講過(guò)幾天的課，從頭到尾講下來(lái)。現(xiàn)在用半個(gè)小時(shí)的時(shí)間，我把簡(jiǎn)單的邏輯和大家說(shuō)一下。

回報(bào)率的來(lái)源來(lái)自于兩部分，一部分是由盈利和股利所代表的基本面部分，長(zhǎng)期看來(lái)，我認(rèn)為這個(gè)因素是可靠且可持續(xù)的。第二部分，投機(jī)部分，表現(xiàn)為基本面部分的市場(chǎng)估值大幅波動(dòng)，在我看來(lái)這個(gè)因素從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)是臨時(shí)性的，不可持續(xù)性的。大家聽到最多的忠告是不要投機(jī)，聽起來(lái)非常簡(jiǎn)單。但是困難在于，如何使大家聽從這一忠告，非常非常難。包括我自己二十多年實(shí)踐過(guò)程中，時(shí)不時(shí)還會(huì)產(chǎn)生一些投機(jī)的念頭，想不做投機(jī)，不太容易。

投資，實(shí)際上要建立一個(gè)比較簡(jiǎn)單的思維方式，你做一件事情可不可以重復(fù)。如果能重復(fù)，你就去做。如果沒(méi)有能力去重復(fù)的話，就少去做。價(jià)值投資的思維方式其實(shí)是非常簡(jiǎn)單，它是把股票看成公司的一部分，把自己看作公司的所有者。實(shí)際上這一點(diǎn)非常非常重要，很多人在投資的過(guò)程中，很難把一個(gè)公司成長(zhǎng)過(guò)程中股價(jià)上漲賺到手，很大一部分原因是因?yàn)槟銢](méi)有把股票投資者看成公司的所有者。漲個(gè)10%，20%就賣了。

前面劉曉丹總在說(shuō)的騰訊，絕大部分人沒(méi)賺到該賺的錢，很簡(jiǎn)單的道理，大家沒(méi)有把自己看作公司的所有者。其實(shí)真正的價(jià)值投資者和基本面的投資者是不一樣的，價(jià)值投資者的思維方式一定是把自己看成公司的所有者。如果你不把自己看成一個(gè)公司的所有者，比如化工股，比如汽車股，現(xiàn)在很多投資者買賣這些股票時(shí)，石油價(jià)格一漲了，就把某一部分的股票賣了，這個(gè)簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就不是價(jià)值投資者的思維。

從投資者來(lái)說(shuō)，投資者應(yīng)該考慮的首要問(wèn)題是投資策略。因?yàn)橥顿Y策略是所有問(wèn)題的出發(fā)點(diǎn)，對(duì)我們從事投資的人來(lái)說(shuō)，放在我們面前無(wú)非是兩張圖譜。我經(jīng)常在私底下和大家交流，我們要正對(duì)兩張圖譜。一張圖譜是資產(chǎn)產(chǎn)品圖譜，資產(chǎn)產(chǎn)品圖譜很簡(jiǎn)單，它就是從低風(fēng)險(xiǎn)、低收益，到高風(fēng)險(xiǎn)、高收益這樣一張圖譜。低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的是債券，債券有各種各樣的債券；接下來(lái)是股票，房地產(chǎn)，PE投資。再往上有期貨投資，還有藝術(shù)品投資。

它這樣一張資產(chǎn)產(chǎn)品圖譜顯示了資產(chǎn)的多樣性，這張產(chǎn)品圖譜的相互關(guān)系是你在做資產(chǎn)配置時(shí)最主要考慮的問(wèn)題。任何一次危機(jī)都會(huì)改變各項(xiàng)資產(chǎn)之間的相互關(guān)系。另外一張圖譜，是在股市里面的投資策略圖譜。投資無(wú)非就是你相信這個(gè)市場(chǎng)是有效還是無(wú)效。如果相信市場(chǎng)有效，那你采取一種策略。如果相信市場(chǎng)是無(wú)效，那是另外一種策略。實(shí)際上來(lái)說(shuō)，它是根據(jù)市場(chǎng)有效還是沒(méi)效，來(lái)進(jìn)行劃分的。

有效市場(chǎng)很簡(jiǎn)單，基本上就是大家會(huì)用一種指數(shù)化的投資。指數(shù)化投資時(shí)，考慮的最簡(jiǎn)單就是成本，還有資產(chǎn)配置。價(jià)值投資是長(zhǎng)期的分析方法，中間短期的也有很多分析方法，都是基于市場(chǎng)無(wú)效的假設(shè)，相信無(wú)效的價(jià)格最終會(huì)和價(jià)值趨同。

投資策略完完全全應(yīng)該多樣化的，沒(méi)有多樣化，它就沒(méi)有價(jià)值投資，這是一個(gè)。第二，也不可能單一化。

下面先從復(fù)利說(shuō)起。我們考慮一個(gè)問(wèn)題，一名在10年連續(xù)獲得10%的年回報(bào)率的投資者，與一名連續(xù)9年獲得20%的年回報(bào)率卻在第10年損失15%的投資者財(cái)富，哪個(gè)多。今天就給你1千萬(wàn)還是今天給你1萬(wàn)，然后每天翻倍，30天后給你，要哪種?？恐庇X(jué)我們是沒(méi)法對(duì)前束問(wèn)題給出正確答案的，復(fù)利的效率是非直覺(jué)的，但復(fù)利的效應(yīng)是奇跡的。其實(shí)在投資里，復(fù)利是最重要的概念之一，但它是非直覺(jué)的。再者，你是要急速還是穩(wěn)健，我以前在公司內(nèi)部經(jīng)常說(shuō)的一句話，一年翻一倍的比比皆是。但是五年翻一倍的寥寥，你們自己去觀察周圍的人，或者周圍投資者。一年翻一倍的很多，但五年翻一倍的很少。

我們?nèi)タ垂蓟鸬谋憩F(xiàn)，私募基金的表現(xiàn)，那也非常多。原因在哪里，你選了五支股票，第一個(gè)組合每只投了一百萬(wàn)，其中4只是好的，一年回報(bào)15%。但第5只跌了一半，另一組合是投了5只平淡無(wú)奇的股票，每只都只漲了5%。你愿意選擇哪個(gè)？

很多人希望每一圈都領(lǐng)先，但每一圈領(lǐng)先并不重要，最重要的是你沖過(guò)終點(diǎn)時(shí)，是不是還在賽道上。復(fù)利最重要的是告訴你一點(diǎn)，你一定要避免資本的永久性損失。你跌了10%，漲回去要11%，這就是復(fù)利的潛在意義，所有投資里復(fù)利告訴你最重要的道理。

但復(fù)利是非直覺(jué)的，因?yàn)榉侵庇X(jué)的東西，大家往往都不會(huì)去實(shí)踐，或者不太容易去實(shí)踐。這是做價(jià)值投資很重要的原因，因?yàn)閮r(jià)值投資要讓自己避免資本的永久性損失。

第二，我們處于一個(gè)什么樣的生態(tài)鏈。我講一個(gè)很早以前的故事，剛剛工作時(shí)，我的領(lǐng)導(dǎo)就跟我們講了一個(gè)故事。他說(shuō)幾個(gè)投資銀行家經(jīng)過(guò)一個(gè)墓地，上面立著一塊碑，上面寫著“一個(gè)投資銀行家，一個(gè)誠(chéng)實(shí)的人”。他的手下就問(wèn)他，一個(gè)墓里怎么埋了兩個(gè)人。一個(gè)投資銀行家和一個(gè)誠(chéng)實(shí)的人，這是很難連在一起的。

投行是賣方，經(jīng)常賣東西的人知道，賣東西過(guò)程中一定會(huì)把自己的產(chǎn)品說(shuō)得很好。上至國(guó)家政策，下至商品，金融產(chǎn)品，完全都一樣，沒(méi)有什么區(qū)別。所以我們面對(duì)的產(chǎn)品，投行的產(chǎn)品，需要警惕。另外，劃火柴效應(yīng)，二級(jí)市場(chǎng)投資者是整個(gè)生態(tài)鏈最底層的、最脆弱、最危險(xiǎn)的階段。對(duì)一個(gè)股票證券生命周期來(lái)說(shuō)，從創(chuàng)立到A、B、C輪，到最后IPO時(shí)，我們接到手時(shí)，就是一個(gè)劃火柴點(diǎn)燃，點(diǎn)燃之后從A輪傳到B輪、C輪，最后到我們手里，我們接到手里的時(shí)候?qū)嶋H上是燒到火柴的屁股了，一不小心手就被燙。

在這樣一個(gè)生態(tài)鏈里面，作為二級(jí)市場(chǎng)投資者怎么保護(hù)自己是最重要的，這也是一個(gè)投資者最需要考慮的問(wèn)題。

第三，金融產(chǎn)品其實(shí)非常復(fù)雜，它的產(chǎn)品合同、法令規(guī)定非常復(fù)雜。即便我們現(xiàn)在去買各種各樣基金時(shí)，它的條文就會(huì)很煩，不要說(shuō)你們，我也煩。我以前在公司里動(dòng)不動(dòng)要簽字，不同的條款讀起來(lái)要費(fèi)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。你如果不是一個(gè)專業(yè)的人，根本很難領(lǐng)會(huì)合同的復(fù)雜性。金融產(chǎn)品的內(nèi)在價(jià)值實(shí)際上是不確定的，當(dāng)然有些債券的產(chǎn)品是確定的，股市不確定性是非常明顯的。金融資產(chǎn)處于高速換手時(shí)，你很容易把錯(cuò)誤掩蓋了。

再一個(gè)很重要的地方，有一個(gè)數(shù)據(jù)說(shuō)真正區(qū)分基金經(jīng)理靠運(yùn)氣還是能力，需要35年時(shí)間，所以很難區(qū)分基金經(jīng)理真的是靠運(yùn)氣還是能力。不會(huì)有人愿意等，也沒(méi)有人能夠等，用35年時(shí)間證明這一點(diǎn)。這個(gè)領(lǐng)域促使金融領(lǐng)域成為外行冒充內(nèi)行，欺詐盛行的肥沃土壤，“專業(yè)”和“熟練”不易區(qū)分。這導(dǎo)致從業(yè)人員對(duì)自己在行業(yè)中的工作表現(xiàn)缺乏安全感，甚至對(duì)自己在該行業(yè)中的職業(yè)生涯也感到不安。大家就只關(guān)心短期利益，即便與客戶打交道時(shí)，把自己短期內(nèi)最大利益放在第一位。

總體上來(lái)說(shuō)，這些都會(huì)要求我們要學(xué)會(huì)更好地保護(hù)自己。

其實(shí)投資管理是非常有意思的一個(gè)行業(yè)，約翰伯格說(shuō)過(guò)，整個(gè)投資管理行業(yè)在整體上來(lái)說(shuō)是一個(gè)零和游戲。這個(gè)零和游戲與實(shí)體行業(yè)在經(jīng)濟(jì)學(xué)上是截然不同的，經(jīng)濟(jì)學(xué)上，實(shí)體行業(yè)隨著新的競(jìng)爭(zhēng)者加入，投資回報(bào)必然下降。但投資管理行業(yè)回報(bào)率卻嚴(yán)重依賴著新競(jìng)爭(zhēng)者的加入。

那么多證券公司在開策略會(huì)，那么多研究員在推薦他的公司，原因在哪里，就是需要這樣的新進(jìn)入者。我們什么時(shí)候看到華為也好，谷歌也好，公開討論搜索怎么做得更好，手機(jī)怎么樣才能讓客戶更喜歡？實(shí)業(yè)是不會(huì)在公開場(chǎng)合討論自己的商業(yè)機(jī)密的，但只有投資管理行業(yè)有各種各樣的討論會(huì)，這種討論會(huì)的目的就是希望有更多的競(jìng)爭(zhēng)者加入。這個(gè)行業(yè)和投資管理行業(yè)很簡(jiǎn)單，它是需要一個(gè)很重要的龐氏結(jié)構(gòu)。

再一個(gè)，在中國(guó)這個(gè)市場(chǎng)，人們對(duì)于快速賺錢充滿著特殊的熱情，金融機(jī)構(gòu)和投資者越來(lái)越以金融機(jī)構(gòu)和投資者為交易對(duì)手，而不是以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為交易對(duì)手。投資者把股票作為一種簡(jiǎn)單的符號(hào)，對(duì)公司基本面的忽略充斥市場(chǎng)。

總體上來(lái)說(shuō)，競(jìng)爭(zhēng)和市場(chǎng)愚蠢，為價(jià)值投資者創(chuàng)造了充分的條件，通過(guò)利用市場(chǎng)機(jī)會(huì)是可以給價(jià)值投資者帶來(lái)機(jī)會(huì)的。如果價(jià)值投資者沒(méi)有機(jī)會(huì)的話，不會(huì)有人去踐行價(jià)值投資的理念。不過(guò)實(shí)踐價(jià)值投資又是很復(fù)雜的，巴菲特曾經(jīng)有三個(gè)問(wèn)題，你如果不能很好的處理的話，是沒(méi)有辦法做價(jià)值投資的。

第一個(gè)問(wèn)題，如果你一輩子要經(jīng)常吃漢堡包，而又不養(yǎng)牛，你是希望牛肉的價(jià)格不斷上升呢，還是希望它不斷下降。很簡(jiǎn)單，你當(dāng)然希望它是下降的。

第二個(gè)問(wèn)題，你如果每經(jīng)過(guò)幾年就要買一輛車，你希望汽車的價(jià)格不斷上升呢，還是不斷下降，當(dāng)然是不斷下降。

第三個(gè)問(wèn)題，未來(lái)五年如果你不斷有儲(chǔ)蓄需要投資，你是希望股票的價(jià)格不斷上升呢，還是不斷下降。其實(shí)內(nèi)心能堅(jiān)定回答這第三個(gè)問(wèn)題的投資者寥寥。問(wèn)題的結(jié)論回頭再說(shuō)。

再一個(gè)，時(shí)機(jī)選擇和經(jīng)濟(jì)周期預(yù)測(cè)非常難，所有的投資，我的觀點(diǎn)就是這樣，這個(gè)投資不能建立在對(duì)時(shí)機(jī)預(yù)測(cè)基礎(chǔ)上。我非常希望自己能夠正確預(yù)測(cè)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)周期，然而這是不可能的，我是建立在不能預(yù)測(cè)未來(lái)的基礎(chǔ)上進(jìn)行投資的，價(jià)值投資者的黃金時(shí)間是市場(chǎng)下跌的時(shí)候，如果投資者能夠預(yù)測(cè)出未來(lái)變化的話，那么永遠(yuǎn)也不可能選擇成為價(jià)值投資者。當(dāng)證券價(jià)值上升的時(shí)候，大家都知道市場(chǎng)有一波劇烈上漲，一波牛市時(shí)，價(jià)值投資者買的股票一定是漲幅超過(guò)其它亂七八糟的股票。有一年我有一次演講時(shí)說(shuō)過(guò)，干枯里的河河水剛剛冒起來(lái)時(shí)，首先浮起來(lái)的是垃圾，到最后浮起來(lái)的才是大船。而證券價(jià)格穩(wěn)定上升時(shí)，價(jià)值投資者的方法通常是一個(gè)累贅。當(dāng)市場(chǎng)估值過(guò)分高估時(shí)，價(jià)格投資者因?yàn)橘u出太早陷入尷尬的境地。07年的時(shí)候，有人很尷尬過(guò)的。所以在一個(gè)非理性的世界里，再也沒(méi)有什么能比理性的投資策略帶來(lái)更大的災(zāi)難了。

總體上來(lái)說(shuō)，我認(rèn)為時(shí)機(jī)選擇是一個(gè)不可能的事情。能夠真正做價(jià)值投資實(shí)踐的人其實(shí)非常寥寥，大家不要糾結(jié)。原因很簡(jiǎn)單，能堅(jiān)定回答巴菲特那個(gè)問(wèn)題的人寥寥。再一個(gè)，巴菲特說(shuō)過(guò)，世界上絕大多數(shù)投資者既無(wú)能力，也沒(méi)有必要的心理素質(zhì)選擇個(gè)股，投資個(gè)股。這是很顯然的，因?yàn)槲易约簩?shí)踐過(guò)程中也是這樣體會(huì)，因?yàn)榉浅ｋy去選擇個(gè)股，分析個(gè)股。

如果你不能確定遠(yuǎn)比市場(chǎng)更了解而且更能估價(jià)你的企業(yè)，那么你就不能參加這場(chǎng)游戲。價(jià)值投資不是在一段時(shí)間里讓人逐漸學(xué)習(xí)和采納的理念，要么立即學(xué)會(huì)和馬上付諸實(shí)施，要么永遠(yuǎn)無(wú)法真正學(xué)會(huì)。你一定要把自己看作公司的所有者，沒(méi)有這樣的視角是沒(méi)法做價(jià)值投資的。

簡(jiǎn)單總結(jié)一下投資策略，投資管理行業(yè)是一個(gè)零和游戲。因?yàn)樗橇愫陀螒?，所以大家一定要?wèn)自己兩個(gè)問(wèn)題。

第一個(gè)問(wèn)題，你的優(yōu)勢(shì)是什么。因?yàn)槟銙炅隋X，就有別人賠了錢，零和游戲，你的優(yōu)勢(shì)在哪里。你如果沒(méi)有優(yōu)勢(shì)的話，就應(yīng)該放棄。當(dāng)然你可以?shī)蕵?lè)，沒(méi)有問(wèn)題。因?yàn)楹芏嗳说桨拈T去賭，你明明知道自己沒(méi)有優(yōu)勢(shì)，也可以玩得通宵達(dá)旦。價(jià)值投資是保護(hù)自己的最好方式。

第二個(gè)問(wèn)題，你怎么樣和別人競(jìng)爭(zhēng)。在這個(gè)過(guò)程中，你一定需要一個(gè)很重要的工具包，你沒(méi)有這個(gè)工具包是很難做的。像價(jià)值投資者，為什么在中國(guó)價(jià)值投資特別難做，原因很簡(jiǎn)單。因?yàn)橘Y金策略決定投資策略，有怎樣的資金才能做怎樣的策略選擇。你如果沒(méi)有長(zhǎng)線的資金，那是很難做價(jià)值投資的。

最后，我把價(jià)值投資的簡(jiǎn)單邏輯總結(jié)一下，你一定要明白規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)是投資中最重要的元素。巴菲特說(shuō)首要的投資原則，第一條，永遠(yuǎn)不要賠錢；第二，永遠(yuǎn)不要忘記第一條。

只有價(jià)值投資者是把焦點(diǎn)放在規(guī)避損失上面，而且價(jià)值投資最重要的意義在哪里呢？面對(duì)未來(lái)，你不一定知道明天會(huì)怎么樣。但它會(huì)告訴你，它是不是在下雨。同時(shí)價(jià)值投資者是一個(gè)共贏的策略，不是以其他人為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的。價(jià)值投資者有一些很好的優(yōu)勢(shì)，第一個(gè)優(yōu)勢(shì)，由于股市投資零和博弈。當(dāng)你采用價(jià)值投資策略時(shí)，你的博弈對(duì)象較會(huì)比較少，可以避開大部分聰明人的博弈。因?yàn)樗麄兏嚓P(guān)心的是每天價(jià)格的波動(dòng)，大家在座都是聰明人，我最不愿意與大家競(jìng)爭(zhēng)。我愿意采取價(jià)值投資，是可以避免和大家競(jìng)爭(zhēng)的，不需要去和其他投資者博弈的。

第二個(gè)優(yōu)勢(shì)，我們很難預(yù)測(cè)未來(lái)，所以一定要找到一種方法，這種方法對(duì)時(shí)機(jī)選擇要求不是非常的重要，你可以減少預(yù)測(cè)。價(jià)值投資恰恰是這樣一種，可以讓你減少預(yù)測(cè)時(shí)機(jī)選擇的策略。

第三個(gè)優(yōu)勢(shì)，價(jià)值投資的長(zhǎng)期策略可以幫助減少分紅稅，減少付給經(jīng)紀(jì)商的傭金。在美國(guó)價(jià)值投資確實(shí)很有用，因?yàn)樗?a href="http://onlinemoneyearningblog.com/ziben/" target="_blank" class="keylink">資本利得稅的問(wèn)題，你持有的時(shí)間越長(zhǎng)，資本利得稅越低。還有我們過(guò)多使用短線買賣時(shí)，賣出之后收回現(xiàn)金，你一定會(huì)選擇買賣新的東西。其實(shí)多一次選擇就多一次錯(cuò)誤的可能，你用價(jià)值投資的方式，是要花足夠的時(shí)間和精力對(duì)每筆買賣進(jìn)行非常深入細(xì)致的研究，可以幫助你減少犯錯(cuò)誤的概率。

最后一點(diǎn)，投資其實(shí)是一種基于信任的行為，因?yàn)槟惆咽诸^的現(xiàn)金積蓄，去買未來(lái)一些收益，你首先對(duì)未來(lái)要有信心。所以在投資上，如果對(duì)未來(lái)沒(méi)有信心的話，那么你就不要去選擇投資。 謝謝大家。