呂隨啟：兩會政策取向、疫情影響差異性與投資機會

十三屆全國人大三次會議于2020年5月22日在北京召開。全國政協(xié)十三屆三次會議于2020年5月21 日在北京召開。李克強總理所做的政府工作報告，雖然篇幅只有不到一萬字，然而對于2020年中國經(jīng)濟形勢、政策取向、政策措施等問題卻做出了比較全面的闡述。其中的內(nèi)涵值得我們深入學習，加強理解。

一、中國經(jīng)濟未來戰(zhàn)略方向與政策取向

首先，今年經(jīng)濟工作的主基調(diào)是六穩(wěn)和六保，沒有設定具體增長經(jīng)濟工作目標。這一基調(diào)表明2020年中國經(jīng)濟形勢不容樂觀。從一穩(wěn)到六穩(wěn)，從六穩(wěn)到六保，表明中國經(jīng)濟面臨的問題更加復雜了，已經(jīng)從單一問題變成了系統(tǒng)綜合征；表明中國經(jīng)濟問題的性質(zhì)已經(jīng)由“穩(wěn)”變成了“保”，有的領域甚至需要“促”；至于政策措施的效果則由“是否穩(wěn)得住”變成了“是否保得住”；相應的說法也會從原來的“穩(wěn)中有變”調(diào)整為“保中有變”？從國內(nèi)外對于2020年中國經(jīng)濟的預測來看，基本上以大約1%的低增長甚至負增長的悲觀判斷為主。由于全球受到疫情蔓延、擴散的影響，使得經(jīng)貿(mào)形勢等不確定性較大，在一季度GDP增速僅有-6.8%的情況下，設定2020年全年經(jīng)濟增長目標的難度大大上升了，必須留出更大的回旋余地。因此，總理報告中講到的“六保”、“六穩(wěn)”實際上也是此前政治局會議精神的延續(xù)?？梢哉f，“六保”是今年“六穩(wěn)”工作的著力點。守住“六保”底線，穩(wěn)住經(jīng)濟基本盤，確保不發(fā)生系統(tǒng)性風險是中國經(jīng)濟未來的戰(zhàn)略方向和政策取向的主基調(diào)。

其次，從財政政策來看，財政政策的空間大幅壓縮、取向更加積極有為、力度甚至略超預期。受疫情沖擊的影響，一季度企業(yè)大面積停工停產(chǎn)，居民居家隔離，政府的稅收收入大幅減少，這使政府積極財政政策的能力和空間被大大壓縮了。其實，赤字貨幣化問題的爭論白熱化正是財政政策捉襟見肘的反應。盡管如此，政府財政政策依然采取了更加積極進取的政策取向，而且力度遠遠超出了預期。從具體的數(shù)字來看，財政赤字規(guī)模增加1萬億，發(fā)行特別國債1萬億元，基本符合預期，地方專項債規(guī)模從預期的3.4萬億增加到3.75萬億，企業(yè)新增減負2.5萬億，赤字率較此前預期的3.5%提高到3.6%。這些政策措施不僅圍繞“六保”進一步加大了財政刺激的力度，而且在基本養(yǎng)老金、基本醫(yī)療保障等層面也做出了積極安排，把促就業(yè)、保民生放在了不容忽視的位置。無論如何，財政政策的重點應該以減稅降費、增加支出為主要內(nèi)容。

再次，就央行貨幣政策而言，貨幣政策延續(xù)了穩(wěn)健寬松、靈活適度的主基調(diào)，與此前央行一季度貨幣政策執(zhí)行報告基調(diào)基本一致。央行強調(diào)實施逆周期調(diào)節(jié)，并用市場化手段降低實際利率。在這一政策取向之下，2020年以來，貨幣政策持續(xù)發(fā)力，持續(xù)采取寬松的政策手段維持流動性寬裕，數(shù)次下調(diào)法定準備率，并持續(xù)通過再貸款等措施持續(xù)注入流動性。央行積極的貨幣政策的效果表現(xiàn)在，利率持續(xù)下行，基本符合預期。央行在一季度貨幣政策執(zhí)行報告中曾經(jīng)提到，“保持 M2 和社會融資規(guī)模增速與名義 GDP 增速基本匹配并略高”，總理報告中對于貨幣供給增長率雖然沒有設定具體指標，但是強調(diào)了廣義貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年。因此，二季度以后貨幣政策寬松的力度有可能進一步加大。

第四，就產(chǎn)業(yè)政策而言，政府工作報告中也提到了產(chǎn)業(yè)多重并舉，把握新老基建相關機會。一方面，新開工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)3.9萬個，比2019年增加一倍，支持加裝電梯，發(fā)展用餐、保潔等多樣社區(qū)服務。若按戶均改造投資約9.5萬元估算，今年舊改投資規(guī)模約6650億元。類似在電梯、建材、家電家居等行業(yè)機會可重點關注。另一方面，政府會繼續(xù)加強新型基礎設施建設，發(fā)展新一代信息網(wǎng)絡，拓展5G應用，建設充電樁，推廣新能源汽車。這都為中國經(jīng)濟的復蘇和未來發(fā)展指明了方向，也是中國政府的戰(zhàn)略選擇，值得我們好好關注。

第五，對于中國經(jīng)濟面臨的風險與不確定性，必須要有充分的思想準備，必須從戰(zhàn)略高度予以重視。更加積極的財政政策和靈活適度的貨幣政策的空間可能有限，如何既能有效刺激經(jīng)濟復蘇，又能避免負面效果；疫情是否會逐步緩解還是會在全球繼續(xù)蔓延并惡化；通貨膨脹壓力是否會因此大幅上升；中美貿(mào)易博弈是否會超預期加大；疫情是否會死灰復燃或者是否會產(chǎn)生與疫情有關的次生災害風險；人民幣貶值壓力上升帶來的匯率風險是否會加大；企業(yè)停工停產(chǎn)導致的盈利能力下降是否會使銀行的核心客戶違約風險上升，并因此危及整個金融體系的穩(wěn)定；公共債務規(guī)模大幅擴張是否會使政府違約風險上升；投資者資產(chǎn)配置不當有可能導致操作風險和經(jīng)營風險；以及政策環(huán)境和外部環(huán)境多變產(chǎn)生的不確定性風險，例如民粹主義抬頭、中美關系惡化、去中國化、去人民幣化等因素的影響。

二、今年兩會熱點問題與熱詞有哪些？

每年的兩會都會涌現(xiàn)出一些熱門的詞匯，我們可以說兩會熱詞年年有，每年都有新變化。今年與往年不同，兩會是在新冠肺炎疫情防控常態(tài)化這樣一個特殊背景下召開的。兩會的熱點問題也許與熱詞會有密切關聯(lián)。到底兩會會重點關注哪些內(nèi)容，有可能出現(xiàn)哪些熱詞？這個我們必須結(jié)合主流媒體的新聞報道，還有自媒體中網(wǎng)友的熱點評論，然后找出出現(xiàn)頻率比較高的熱門詞匯。這些詞匯肯定與中國目前面臨的主要問題高度關聯(lián)。

第一，經(jīng)濟復蘇。新冠疫情發(fā)生并在全球蔓延后，各個國家面臨的首要問題就是經(jīng)濟如何盡快復蘇。不僅要消化疫情帶來的負面影響，還要避免疫情過后所產(chǎn)生的次生災害。為此，各國出臺了許多政策，其核心目標都是經(jīng)濟復蘇。因此，經(jīng)濟復蘇這4個字不僅僅是中國兩會的熱點詞匯，而且對全球其他國家來講也同樣是熱詞。

第二，改革開放。中國改革開放已經(jīng)進入深水區(qū)，到了非常重要的關口，大方向有必要進一步的明確。繼續(xù)改革開放應該是堅定不移的，也是今年兩會預計需要進一步明確和強調(diào)的戰(zhàn)略取向。

第三，保就業(yè)和保增長。以前叫穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)增長，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整背景下，通過穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)增長來實現(xiàn)“六穩(wěn)”，而現(xiàn)在，我們把疫情這個因素考慮進去，僅僅穩(wěn)是不夠的，要采取各種各樣有效政策手段來促就業(yè)。與此同時，增長已經(jīng)不是穩(wěn)的問題，而是保的問題。也就是說經(jīng)濟增長是保6還是保5的問題。

第四，赤字貨幣化。這是最近新出現(xiàn)的一個熱點詞匯，財政部、央行、學界、業(yè)界對此充滿了爭議。這既是新冠疫情肆虐下政策取向是否應該調(diào)整的問題，也是財政政策與貨幣政策如何協(xié)調(diào)的問題；這既是一個重要的理論問題，也是一個不容回避的政策制定和實施問題；這既是一個涉及宏觀政策部門如何作用于微觀經(jīng)濟主體和市場的問題，也是一個宏觀政策部門如何正確履職的問題?？梢灶A計，這個爭議在今年兩會期間仍然會持續(xù)發(fā)酵，因此赤字貨幣化同樣是一個熱詞。

第五，新基建。要實現(xiàn)保增長促就業(yè)的目標，我們必須要在經(jīng)濟的三駕馬車投資、出口和消費當中尋找一個引擎，而新基建承載了大家殷切的期待，可能是有力的突破口。

第六，養(yǎng)老。新冠疫情之下，老年人面臨的風險是最大的。在中國，人口老齡化問題面臨的挑戰(zhàn)非常嚴峻，尤其是前些年計劃生育政策積累下來的問題也十分緊迫。因此，如何解決養(yǎng)老的問題是比較迫在眉睫的問題。

第七，精準扶貧。精準扶貧已經(jīng)進行了很長一段時間了，今年是精準扶貧的收官階段。作為共同富裕的一個目標，從政治上來講具有比較深遠的意義。所以，在收官階段，扶貧是絕對不能放松和忽略的，也是共享經(jīng)濟，共同富裕理念的具體體現(xiàn)。所以精準扶貧也是一個非常關鍵的詞。

第八，金融風險。新冠疫情發(fā)生后，企業(yè)盈利能力下降，金融市場動蕩加劇，銀行等核心客戶盈利能力下降，有可能導致銀行不良資產(chǎn)率會上升。再加上有些因素影響，可能人民幣面臨的壓力也會比較大。這個時候，如何通過化解金融風險去守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的這樣一個底線，重要性就大大上升了。因此金融風險這個詞的重要性將會不斷的提高。

第九，科技創(chuàng)新。中國要更好地參與競爭、要提高核心競爭力、要順利進行的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和升級、要在科技進步上立于不敗之地，這些只有通過科技創(chuàng)新，才能就進一步迅速彌補與發(fā)達國家的差距，才能實現(xiàn)中國經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展以及經(jīng)濟模式的轉(zhuǎn)變。

第十，減稅降費。因為除了擴張性的貨幣政策之外，積極財政政策的核心內(nèi)容，減稅、降費，通過減稅降費來提高人們的消費能力，減輕企業(yè)負擔，這是激活經(jīng)濟活力的關鍵，也是促就業(yè)和保增長所必須的措施。

三、疫情對各行業(yè)影響的差異性對投資決策的意義

中國企業(yè)聯(lián)合會近日發(fā)布的《中國服務業(yè)500強企業(yè)受疫情影響分析報告》顯示，新冠肺炎疫情對企業(yè)今年一季度的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生了明顯不利影響，企業(yè)營業(yè)收入明顯減少、運營成本增加、盈利下滑，但多數(shù)企業(yè)對二季度生產(chǎn)經(jīng)營形勢持相對較樂觀態(tài)度。

統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟“六穩(wěn)”需要加快促進服務業(yè)恢復穩(wěn)定增長。多數(shù)企業(yè)認為，只要自身積極作為，加上政府精準幫扶，盡早將減稅降費力度、降低企業(yè)融資成本、擴大國內(nèi)市場有效需求等方面的舉措落到實處，就有可能實現(xiàn)全年經(jīng)營計劃目標。

第一，新冠疫情對中國經(jīng)濟造成了非常嚴重的影響。PMI指數(shù)大幅下滑，無論制造業(yè)還是非制造業(yè)，受疫情的沖擊都非常嚴重?？傮w來看，中國經(jīng)濟全年下滑的趨勢是確定的，短期內(nèi)，不可能通過政策刺激來恢復經(jīng)濟景氣周期。

但各個行業(yè)受影響的程度是不同的。比如，化學纖維、通用設備、專用設備、汽車等行業(yè)，受到影響相對較大。制造業(yè)中，提供醫(yī)療保障的醫(yī)藥制造業(yè)受影響相對小，保障人民群眾基本生活需求的農(nóng)副食品、加工食品，如飲料、茶等行業(yè)，受到影響是最小的。

從這個角度來看，傳統(tǒng)的制造業(yè)可能需要慢慢恢復。而新冠肺炎疫情需求刺激下的醫(yī)藥制造業(yè)，可能已經(jīng)透支。而與基本生活需求有關的純內(nèi)需行業(yè)，可能會提供比較穩(wěn)健的投資機會。

第二，無論大中小型企業(yè)都呈現(xiàn)回落趨勢，企業(yè)資產(chǎn)負債表惡化是大概率事件，造成這一現(xiàn)象的因素，主要來自于系統(tǒng)性風險或者周期性因素。因此，在投資中，要把控制風險的防御性戰(zhàn)略放在突出位置。

第三，進出口壓力在加大，存在訂單取消、延遲交貨等情況，一旦供應鏈中斷，所產(chǎn)生的影響是非常大的。進口下滑有可能影響輸入性原材料的供給，而出口下滑則有可能影響外觀供給，有可能使人民幣面臨的貶值壓力上升。這提醒我們，在投資中要增加外匯資產(chǎn)配置。

第四，制造業(yè)中有些生產(chǎn)指數(shù)下降，說明供給能力在萎縮，而新訂單指數(shù)下滑表明的是有效需求不足，供求兩端同時萎縮，告訴我們，景氣周期不在。而老百姓基本消費需求相對旺盛，與此相關的行業(yè)可能會提供比較穩(wěn)健的投資機會。

第五，服務業(yè)的景氣周期也是回落的。受影響較大的是交通運輸、住宿、餐飲、旅游、居民服務等，這些行業(yè)人員聚集性較強。消費需求的減少會導致商務活動萎縮，但金融業(yè)商務活動指數(shù)相對較高，保持在相對擴張的期間，像電信、互聯(lián)網(wǎng)軟件行業(yè)的商務活動指數(shù)，明顯要好于服務業(yè)的總體水平。金融業(yè)的指數(shù)之所以處于擴張區(qū)間，可能與這個行業(yè)承擔的維穩(wěn)使命有關，而網(wǎng)絡技術支撐的一些新業(yè)態(tài)，與新冠疫情導致的居家隔離，運輸不暢密切相關。未來，長期內(nèi)是否能夠維持還是存在疑問的。

這些影響的差異性可以為投資策略的選擇提供決策依據(jù)。

第一，真正具有高科技含量的公司實際并不多，魚目混珠的現(xiàn)象比較嚴重。由于新冠疫情的發(fā)生，這類行業(yè)有可能產(chǎn)生嚴重的兩極分化。受新冠疫情影響比較嚴重，又缺少足夠技術含量的高科技企業(yè)，也許會原形畢露。第二，醫(yī)藥醫(yī)療設備類股票受疫情走勢的影響，短期內(nèi)會存在一些市場機會，但是在長期內(nèi)是否能夠持續(xù)，可能要看疫情的演變，不宜盲目追高。第三，餐飲、娛樂、影視等第三產(chǎn)業(yè)的一些股票由于受到居家隔離、營業(yè)禁令和旅行管制因素的限制，客源和營業(yè)額會大幅下降，不可能迅速恢復正常。但是隨著國內(nèi)疫情逐步好轉(zhuǎn)，這類行業(yè)前期受的沖擊比較大，短期內(nèi)恢復也可能是比較快的。因此我們可以從里面尋找一些好的標的。第四，農(nóng)業(yè)傳統(tǒng)板塊是真正值得重視的。農(nóng)業(yè)類上市公司好多都處于邊遠地區(qū)，受新冠疫情影響相對較小。這類的企業(yè)雖然成長速度比較慢，但這一次，他在一季報甚至半年報當中，受疫情沖擊的影響相對比較小，資產(chǎn)負債表不會出現(xiàn)大幅惡化。因此這個板塊有很多標的符合穩(wěn)健的防御性投資策略的需求。

四、宏觀政策如何應對新冠疫情沖擊下的經(jīng)濟？

面對宏觀經(jīng)濟大幅下滑和企業(yè)面臨的困境，各個國家都出臺了力度前所未有的一些政策措施。

比如，美聯(lián)儲政策措施，緊急降息，加上7000億美元的量化寬松，再加上重啟商業(yè)票據(jù)融資機制，再加上2萬億美元的刺激計劃，再加上無上限的量化寬松，以及近期推出的4萬億的特別國債。與此同時，還包括通過互換計劃與全球主要央行合作提供流動性支持等。

歐洲央行也出臺了一些政策，比如，針對疫情推出了7500億歐元的購買計劃，這個計劃覆蓋了私營和公共領域的有價證券，并且擴大到了非銀行商業(yè)票據(jù)。再比如， G7集團在抗擊疫情上加強合作，所有國家都提供流動性支持和財政擴張，推出一攬子刺激計劃，并采取一些超常規(guī)行動。全球其他國家央行也紛紛推出了類似的舉措。

那么這里面我們值得強調(diào)的是什么呢？這些政策措施都是只有金融危機時期才會動用的非常規(guī)貨幣政策工具，從全球央行貨幣政策力度來看，這些國家對于當前的經(jīng)濟形勢及其未來前景的預期是非常悲觀的。

中國其實也推出了一些政策，比如強調(diào)要對疫情的防控進行統(tǒng)籌安排。在經(jīng)濟上要通過六問把穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)增長放在最重要的位置。通過降準降息加大貨幣政策寬松的力度。同時為企業(yè)體系注入更多的流動性，為中小微企業(yè)提供更多的信用支持。在財政政策上變得更加積極。減稅、降稅、降費的力度提高，降低企業(yè)融資成本，擴大國內(nèi)市場需求等方面的舉措。只要這些政策措施能夠落到實處，預計可以實現(xiàn)穩(wěn)增長的這樣一個目標。

以前，我們強調(diào)中性謹慎的貨幣政策要松緊適度，要結(jié)合市場化的辦法來降低實際利率，遵循逆周期調(diào)節(jié)。但是目前這種做法發(fā)生了變化，比如，在今年1月6日，我們曾經(jīng)的全面降準釋放了5500億元流動性。3月16日，推出了定向降準的措施，又釋放了大約5500億的流動性。再接著就推出了通過一年期的“麻辣粉”，向企業(yè)體系注入了1000億的流動性，與此同時，要強調(diào)貨幣政策的獨立性和靈活性，央行準備為企業(yè)體系無上限的提供流動性，這些做法實際上都是逆周期調(diào)節(jié)的延續(xù)。我認為，未來貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)的力度會逐漸的加大，而財政政策積極進取的力度也會加大。

從貨幣政策的角度來講，我們不僅要為企業(yè)體系注入流動性，還要降低企業(yè)的融資成本。從財政政策的角度來講，我們要減稅、降費，然后通過增加投資，來刺激起投資需求和消費需求。與此同時，通過恢復經(jīng)濟體系活力，并采取一定的政策措施來減緩進出口。這些政策措施配合起來相當于組合拳。我們有理由預期這些政策措施能夠收到比較好的效果，因此不必過度悲觀。

五、兩會期間投資者如何把握投資機會？

從兩會政府工作報告中可以看出。在中國，未來有下面一些行業(yè)有可能得到長足發(fā)展。第一，高科技仍然是最值得看好的。人工智能、大數(shù)據(jù)、生物制藥等行業(yè)在未來，可能有比較大的發(fā)展空間。因為它代表了高科技進步的前沿，代表了未來的發(fā)展趨勢，也代表了各個國家要搶占的制高點，體現(xiàn)了國家未來產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要或方向，更是我們提高核心競爭力的需要。第二，要注意與國防有關的高科技。因為新冠疫情發(fā)生后，中國面臨的國際化壓力比以往更大。對于中國來講，國防安全就成了至關重要的問題。因此，未來在與國防有關的，比如說船舶、航空航天、精確制導等企業(yè)可能會獲得更大的政策支持，比如資金支持、技術人員支持等。第三，新冠疫情發(fā)生以后，農(nóng)業(yè)類上市公司受到影響相對較小。本來它的業(yè)績相對比較穩(wěn)定，這就導致農(nóng)業(yè)類上市公司資產(chǎn)負債表惡化的問題不會像其他行業(yè)這么嚴重。尤其是生態(tài)農(nóng)業(yè)，它不僅僅要滿足老百姓基本的消費需求，同時又有一定技術含量，還能夠體現(xiàn)出生態(tài)環(huán)保的綠色取向。在農(nóng)業(yè)當中應該是值得關注的。第四，與在線網(wǎng)絡技術有關的，比如在線教育、在線的物流等一些行業(yè)，可能會改變它的業(yè)態(tài)，從而發(fā)展速度可能也會比較快。所以當下網(wǎng)絡教育、網(wǎng)上消費、網(wǎng)絡會議、網(wǎng)絡診斷等等，將來也應該有比較好的機會。

每年兩會的熱點問題都會引來巨大關注。而兩會討論的一些熱點問題，也恰恰與投資機會聯(lián)系在一起的。所以，我們通過關注兩會的一些熱點話題、政策取向的調(diào)整，挖掘有利可圖的投資機會。

第一，今年兩會最重要的應該是經(jīng)濟復蘇，我們可以看與經(jīng)濟復蘇關系比較密切的行業(yè)都有哪些？這次新冠疫情中受到?jīng)_擊比較嚴重的行業(yè)，它們的業(yè)績可能會變差，資產(chǎn)負債表可能會惡化。而受疫情沖擊影響較小的行業(yè)，業(yè)績比較穩(wěn)定，能夠提供比較穩(wěn)健的投資機會。第二，我們可以看與促就業(yè)、保增長有關的都有哪些題材。第三，新基建中有哪些值得挖掘的能夠帶來新的利潤增長點。第四，比如說減稅降費，這是積極的財政政策的一部分。哪些行業(yè)因為減稅降費，受惠受益的力度比較大，那么這類的行業(yè)也有可能有比較多的投資機會。第五，與數(shù)字經(jīng)濟科技創(chuàng)新，包括環(huán)境保護有關的一些行業(yè)也值得關注。

綜合來講，大家可以去關注這樣一些行業(yè)：第一，大數(shù)據(jù)、人工智能、網(wǎng)絡技術，關注新基建等經(jīng)濟增長點。第二，關注與新冠疫情的防控有關的，包括醫(yī)療設備、藥品、診療手段等題材，它們有可能帶來投資機會。第三，關注與網(wǎng)絡、物流有關的，比如，數(shù)字貨幣、網(wǎng)上消費、網(wǎng)絡教育、網(wǎng)絡會議等等。第四，關注與國防有關的題材，目前，我們面臨的外部環(huán)境變化風險在不斷的上升。為此，國防安全可能會成為一個非常嚴重的問題。在軍工領域，我們應該有一些投資機會值得挖掘。首先，比如船舶是與航母有關的。其次，航空航天，再次，軍工類裝備。最后，精確制導等等。這些都是在軍工航天這個領域里有可能出現(xiàn)的機會。第五，與老百姓生活離不開的，比如生態(tài)農(nóng)業(yè)，像糧食、蔬菜、水果、食品、飲料，這類純內(nèi)需的行業(yè)也值得關注。

總之，在兩會召開期間，這些熱焦點問題都會逐漸升溫。因此，對于具體的投資機會，我們應該加強研究，更好地去把握這些機會。

作者介紹：呂隨啟，北京大學經(jīng)濟學院副教授，主講貨幣銀行學、國際金融等主干基礎課以及匯率經(jīng)濟學、國際金融與貨幣政策等選修課。曾經(jīng)擔任北京大學經(jīng)濟學院金融系副主任、中國金融研究中心副主任等職務，作為教師榮獲多項教學和科研獎勵，曾經(jīng)被評為2006年度中國金融業(yè)杰出貢獻專家。主要研究領域為國際金融、投資學與資本市場。