呂隨啟：科創(chuàng)板推出的必要性與中國資本市場走勢

一、科創(chuàng)板推出的必要性

無論如何，盡管科創(chuàng)板的推出仍然存在許多爭議，對其前景充滿質(zhì)疑，許多人甚至因此說了許多風涼話。但是，科創(chuàng)板在這個時刻推出，時點的選擇不是出于偶然，而是由于有其內(nèi)在的必要性，無疑還是具有非常正面的意義。第一，從國家戰(zhàn)略層面來看，中央經(jīng)濟工作會議把金融作為突破目前經(jīng)濟困境的突破口，資本市場的定位被提高到事關中國經(jīng)濟全局的戰(zhàn)略高度，資本市場在未來中國經(jīng)濟中所發(fā)揮的作用將無可替代，而科創(chuàng)板是中國資本市場進一步改革開放的突破口。第二，眾所周知，中國制造業(yè)2025計劃面臨來自國外尤其是美國的廣泛質(zhì)疑和重重壓力，政府通過財政補貼等手段謀求提高高科技企業(yè)的競爭力空間越來越小。通過科創(chuàng)板的制度建設，為高科技企業(yè)提供進一步的融資支持，顯而易見就成為非常必要而且可行的選擇，這與我們既不惡化外部關系又堅定不移振興高科技的戰(zhàn)略目標是完全一致的。第三，科創(chuàng)板的推出不僅僅是個簡單的經(jīng)濟政策的調(diào)整，而且被賦予了濃厚的政治色彩，與最高決策層的政績是關聯(lián)在一起的，也跟大國振興的中國夢的成敗密不可分。新一屆政府事實上對于科創(chuàng)板能否肩負起未來中國進一步改革開放的突破口寄予厚望。第三，2015年6月股災發(fā)生以來，中國資本市場就踏入了漫漫熊途之中，成交量極度萎縮，市場人氣低迷，各種已有問題交織在一起，盤根錯節(jié)、惡性循環(huán)，成了一個打不開的死結(jié)。這樣一個不斷下跌的存量資金博弈的市場需要一個增量題材來帶動和激活。第四，監(jiān)管層人事更迭以后，新主席的上任需要一個紅紅火火的資本市場為自己臉上貼金，以證明自己的能力，這不僅僅是2019年新年的開門紅，也是新官上任三把火的一部分，以便彰顯本屆監(jiān)管層的能力，所以對于科創(chuàng)板的推出監(jiān)管層不僅有動因積極推進，而且樂見其成。第四，從市場層面來看，一個機構(gòu)危機重重壓力巨大的利益鏈需要通過科創(chuàng)板這個題材抱團取暖起死回生，即使傷痕累累、深度套牢的普通投資者也需要找到合適的機會尋求必要的安慰，資本市場人心思漲是科創(chuàng)板推出的民意基礎。第五，除了上述理由之外，我們要引導資金走出脫實入虛的困境，要化解中小企業(yè)尤其是高科技企業(yè)融資難問題，要緩解股權質(zhì)押融資的困境，要通過市場手段主動增強人民幣資產(chǎn)的相對吸引力以減緩資本外流的壓力，要守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融危機的底線等等，這一切都使推出科創(chuàng)板的必要性凸顯。

二、科創(chuàng)板核心要點中值得注意的細節(jié)

在上海交易所發(fā)布的科創(chuàng)板核心要點中，值得注意的要點主要包括以下幾個方面。

第一，在交易環(huán)節(jié)，首先設立了交易門檻限制，投資人投資創(chuàng)業(yè)板最少資金要求為50萬元人民幣，達不到這一門檻的基民可以通過公募基金參與科創(chuàng)板投資，此前發(fā)布的cdr基金是戰(zhàn)略配售基金，科創(chuàng)板發(fā)行的新股，相關基金也可以參與。而且對于投資者要求具有兩年的投資經(jīng)歷，另外沒有納入T+0交易機制。這一系列的交易規(guī)則的設定表明，只有資金量達到一定規(guī)模、具有比較豐富的投資經(jīng)驗、比較強的心理承受能力、比較成熟的合格投資者才能進入科創(chuàng)板市場進行交易，這些規(guī)定對于科創(chuàng)板推出后市場的穩(wěn)定有序是非常必要的舉措。

第二，優(yōu)化股份減持制度，核心技術人員股份鎖定期，由3年調(diào)整為1年，期滿后每年可以減持25%的首發(fā)前股份；優(yōu)化未盈利公司股東的減持限制，對控股股東、實際控制人和董監(jiān)高、核心技術人員減持作出梯度安排，具體期限由交易所規(guī)定；明確科創(chuàng)板股份減持的其他安排仍按照現(xiàn)行減持制度執(zhí)行。在此，減持套現(xiàn)周期縮短為最短一年，使核心技術人員的流動性大大提高了，有利于鼓勵高科技人才創(chuàng)新的積極性，同時梯度減持措施有助于弱化以往減持周期較長形成穩(wěn)定堰塞湖問題。值得強調(diào)的是，如果上市公司存在過度包裝的問題，那么業(yè)績大變臉原形畢露的時間相應縮短到一年，同樣，投資者識別優(yōu)劣公司所需要的時間也縮短到一年。

第三，新股上市前5個交易日不設漲跌幅，5個交易日過后競價交易漲跌幅限制為±20%， 科創(chuàng)板允許滬深港通資金交易。這一規(guī)則與以前的交易規(guī)則并沒有本質(zhì)差異，唯一的區(qū)別就是漲跌幅限制比原來提高了。這一變化為投資者交易行為提供了更大的博弈空間，但是市場波幅的擴大也使投資者面臨的風險大大上升了，對投資者的投資理念、交易技巧和風控能力提出了更高的要求。

第四，在科創(chuàng)板試點注冊制，合理制定科創(chuàng)板股票發(fā)行條件和更加全面深入精準的信息披露規(guī)則體系。上交所負責科創(chuàng)板發(fā)行上市審核，中國證監(jiān)會負責科創(chuàng)板股票發(fā)行注冊。證監(jiān)會將加強對上交所審核工作的監(jiān)督，并強化新股發(fā)行上市事前事中事后全過程監(jiān)管。從科創(chuàng)板開始，中國資本市場有原來的核準制正式過渡到注冊制。值得注意的是，中國資本市場存在的一系列問題，與股票市場設立之初的定位密切相關，把這些問題都歸結(jié)于核準制顯然有失公允。寄希望于通過注冊制解決這些問題也同樣不現(xiàn)實。而且，從目前的表述來看，此次推出的注冊制仍然有相當大的核準色彩，制度調(diào)整體現(xiàn)的是包含有核準成分的過渡注冊制，還不是真正意義上的注冊制。

第五，首先，從總體戰(zhàn)略定位來看，科創(chuàng)板堅持面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求，主要服務于符合國家戰(zhàn)略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。其次，科創(chuàng)板推出緊緊圍繞變革二字，目的是通過推動質(zhì)量變革、效率變革、動力變革引領中高端消費。這實際上是改革開放進一步深化在資本市場的體現(xiàn)，也是整個中國改革開放進一步深化的象征。最后，科創(chuàng)板重點的行業(yè)，一是新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等六大高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，而是推動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能等前沿技術與制造業(yè)的深度融合，通過促進傳統(tǒng)制造業(yè)的再造推進中國產(chǎn)業(yè)機構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級。

第六，前所未有的嚴格退市。科創(chuàng)公司觸及終止上市標準的，股票直接終止上市，不再適用暫停上市、恢復上市、重新上市程序。首先，科創(chuàng)公司構(gòu)成欺詐發(fā)行、重大信息披露違法或者其他涉及國家安全、公共安全、生態(tài)安全、生產(chǎn)安全和公眾健康安全等領域的重大違法行為的，股票應當終止上市。其次，科創(chuàng)公司股票交易量、股價、市值、股東人數(shù)等交易指標觸及終止上市標準的，股票應當終止上市，具體標準由交易所規(guī)定。再次，科創(chuàng)公司喪失持續(xù)經(jīng)營能力，財務指標觸及終止上市標準的，股票應當終止上市。科創(chuàng)板不適用單一的連續(xù)虧損終止上市指標，設置能夠反映公司持續(xù)經(jīng)營能力的組合終止上市指標，具體標準由交易所規(guī)定。最后，科創(chuàng)公司信息披露或者規(guī)范運作方面存在重大缺陷，嚴重損害投資者合法權益、嚴重擾亂證券市場秩序的，其股票應當終止上市。這一監(jiān)管規(guī)則可以說空前嚴厲，如果能夠不打折扣的付諸實施，中國資本市場有可能實現(xiàn)真正的優(yōu)勝劣汰，從長期來看有助于中國資本市場的健康良性發(fā)展。

第七，關于科創(chuàng)板有一系列監(jiān)管規(guī)則，目的是建立以上市規(guī)則為中心的科創(chuàng)板持續(xù)監(jiān)管規(guī)則體系，在持續(xù)信息披露、并購重組、股權激勵、退市等方面制定符合科創(chuàng)公司特點的具體實施規(guī)則。按照《監(jiān)管辦法》的要求，交易所應當履行一線監(jiān)管職責，加強信息披露與二級市場交易監(jiān)管聯(lián)動，加大現(xiàn)場檢查力度，強化監(jiān)管問詢，切實防范和打擊內(nèi)幕交易與操縱市場行為，督促科創(chuàng)公司提高信息披露質(zhì)量?？苿?chuàng)公司在完善公司治理監(jiān)督機制、履行社會責任、維護公司和股東權利、遵守公司章程等方面必須遵守交易所持續(xù)監(jiān)管實施規(guī)則。除此之外，交易所應對存在特別表決權股份科創(chuàng)公司的上市條件、表決權差異的設置、存續(xù)、調(diào)整、信息披露和投資者保護事項制定有關規(guī)定。

在關于科創(chuàng)板的這些制度規(guī)則中，需要弄明白的問題還有許多，比如：科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板門檻孰高孰低？門檻高低與公司質(zhì)地好壞有什么關系？科創(chuàng)板公司比創(chuàng)業(yè)板公司質(zhì)地更差還是更好？為了達到上市的門檻，科創(chuàng)板公司比創(chuàng)業(yè)板公司哪個更需要過度包裝？如果出現(xiàn)業(yè)績大變臉，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板哪個傷害力更大？科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板只差一個字，看起來意味著科創(chuàng)板公司創(chuàng)的不是業(yè)，只要做出“科學創(chuàng)業(yè)”的態(tài)度就可以，是否盈利沒關系；創(chuàng)業(yè)板公司創(chuàng)業(yè)沒有科，只要有“創(chuàng)業(yè)”的成分就可以，科技含量是否充足沒關系。值得強調(diào)的是，科創(chuàng)板推出的設想盡管讓人充滿期待，但是科創(chuàng)板畢竟是一個新事物，在試運行過程中有可能出現(xiàn)一些預料之外的新問題?，F(xiàn)行科創(chuàng)板規(guī)則在中短期一旦出現(xiàn)不適應和有爭議的情況，需要市場各方支持和包容。市場不可能一夜之間走向完全成熟，對改革效應的充分釋放需要一定的時間，要不失時機推動改革的深入，這也是科創(chuàng)板包括整個中國資本市場不斷完善的過程。

三、科創(chuàng)板與中國資本市場未來走勢

這一波行情從去年年底開始，券商板塊成為主導板塊，以整個板塊連續(xù)暴力漲停為特征，以至于遠遠超出了大多數(shù)股民的心理預期。這可以清清楚楚的表明：為了配合國家戰(zhàn)略的升級，為了找到解決現(xiàn)有問題的突破口，為了適時推出科創(chuàng)板，需要激活資本市場。所以，股市上漲跟基本面無關，體現(xiàn)的是國家意志和市場情緒。能夠跟上市場節(jié)奏變化的除了背景深厚先知先覺披著馬甲的“北上資金“之外就是不離不棄奮不顧身的游資以及被深度套牢沒有舍得割肉出局的散民，過于強調(diào)宏觀經(jīng)濟基本面和上市公司業(yè)績的投資者基本上完全踏空，即使機構(gòu)投資者也不例外。然而，如果市場漲的太快，科創(chuàng)板在市場高位推出并不現(xiàn)實。于是監(jiān)管層開始查配資，市場話語主導權比較中的部分機構(gòu)開始配合發(fā)布各類看空研究報告，各種幺蛾子像黑天鵝一樣不斷飛出，此起彼伏，這里同樣體現(xiàn)的是國家意志：監(jiān)管層希望在科創(chuàng)板推出之前，資本市場穩(wěn)中有升而不是以透支的方式提前暴漲，因此有必要控制市場節(jié)奏。出乎市場投資者預料的是，市場僅僅正?；卣{(diào)到三千點以下，就已經(jīng)超出了監(jiān)管層的心理承受底線。券商保險板塊再次大面積漲停，這里同樣體現(xiàn)的的是不可置疑的國家意志：對于好不容易激活的資本市場，監(jiān)管層不希望一夜回到解放前。

從上面提到的這些角度來看，短期內(nèi)，科創(chuàng)板無疑會成為市場追逐的熱點，無疑可以帶來有利可圖的投資機會。因此過多的質(zhì)疑沒有意義，抓住機會適度參與才是理性選擇。需要記住的是，在宏觀經(jīng)濟基本面沒有徹底改觀、市場仍然是存量資金博弈的格局下，宏觀經(jīng)濟增速下滑、上市公司商譽減值、企業(yè)盈利能力下降、銀行不良資產(chǎn)率上升、外部環(huán)境惡化等因素決定了不存在大牛市的基礎?？苿?chuàng)板推出能夠?qū)е麓笈Ｊ械目赡苄圆淮?，未來市場最大的可能仍然是板塊輪動的結(jié)構(gòu)性行情。

未來影響市場走勢的主線就是科創(chuàng)板，這一主線決定了股票市場在區(qū)域之間、行業(yè)之間、熱點題材之間的輪動，這一輪動帶來的是市場結(jié)構(gòu)性分化而不是總體上的協(xié)同效應，而且這種結(jié)構(gòu)分化效應可能是前所未有的快節(jié)奏，讓人眼花繚亂；未來影響市場指數(shù)空間的主要因素是政策因素。從目前的各種跡象來看，監(jiān)管層的政策底應該在2800-3000點之間，這個區(qū)域應該是安全區(qū)域，市場底在科創(chuàng)板推出之前暫時可以忽略不計，如果外部因素（比如中美貿(mào)易談判）不出現(xiàn)突如其來的重大變故，市場重新跌到2800點以下的可能性不大；未來以下市場節(jié)奏的主要因素來自科創(chuàng)板的進程、政策因素變化、報表業(yè)績爆雷、監(jiān)管框架調(diào)整、外部環(huán)境變化以及其他驅(qū)動性事件等因素。

板塊輪動可以給你帶來機會，分化必然伴隨風險。值得專門強調(diào)一句的是風險。感情市場開放的時候，所有人都異口同聲告訴你，私生活解禁給你帶來的機遇有多大，讓你興高采烈對私生活放縱充滿了憧憬，沒有人提醒你私生活紊亂有可能感染艾滋病，直到有一天你住進醫(yī)院。當年創(chuàng)業(yè)板推出之時就是如此，所有人都是一邊倒異口同聲唱贊歌，沒有人提示其中有業(yè)績變臉的風險，直到幾年后股民們深度套牢欲哭無淚。如今在科創(chuàng)板即將推出之際，我們面臨的一幕何其相似。歷史總是在不斷重演，太陽每天東升西落，這世界本無新事。無論有多美妙的夢想，無論有多甜蜜的誘餌，保持一份清醒都十分必要，只要不因噎廢食就好。

總而言之，科創(chuàng)板推出將中國資本市場推上了一個新高度，標志著中國資本市場改革開放進入了一個新階段，中國金融市場因此肩負了盤活中國經(jīng)濟、升級產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、振興高科技行業(yè)的戰(zhàn)略使命，中國資本市場的制度完善及其創(chuàng)新開創(chuàng)了新的里程碑。科創(chuàng)板為激活中國股票市場注入了新題材，必然帶來更多有利可圖的投資機會。中國資本市場以及整個中國經(jīng)濟的未來前景，值得所有人共同期待。

作者簡介：呂隨啟，1982年進入北京大學經(jīng)濟學院，1989年畢業(yè)留校任教至今?，F(xiàn)任北京大學經(jīng)濟學院副教授，主講貨幣銀行學、國際金融等主干基礎課以及匯率經(jīng)濟學、國際金融與貨幣政策等選修課。主要研究領域為國際金融、投資學與資本市場。曾經(jīng)擔任北京大學經(jīng)濟學院金融系副主任、中國金融研究中心副主任等職務，作為教師榮獲多項教學和科研獎勵。曾經(jīng)被評為2006年度中國金融業(yè)杰出貢獻專家。