順豐如何從私募融資走向IPO？

盡管順豐此前一直給人留下“不差錢，不上市”的低調(diào)印象，但今日將IPO提上議程，從2013年其接受私募融資中已現(xiàn)端倪?！缎仑?cái)富》曾撰文對(duì)順豐融資后的發(fā)展方向進(jìn)行預(yù)判。

王衛(wèi)，這位被神秘光環(huán)籠罩、一向低調(diào)的順豐掌門人，在順豐速運(yùn)即將成立20周年之際做出了注定在其發(fā)展史上具備里程碑意義的決定。2013年9月，順豐接受蘇州元禾控股旗下的元禾順風(fēng)股權(quán)投資企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱元禾順風(fēng)）、中信資本旗下的嘉強(qiáng)順風(fēng)（深圳）股權(quán)投資合伙企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱嘉強(qiáng)順風(fēng)）、招商局集團(tuán)旗下的深圳市招廣投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱招廣投資）、古玉資本旗下的蘇州古玉秋創(chuàng)股權(quán)投資合伙企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱古玉秋創(chuàng)）組成的投資團(tuán)隊(duì)入股。據(jù)坊間傳聞，四家投資機(jī)構(gòu)擬投資的金額在80億元左右。而經(jīng)筆者查證的信息，四家投資機(jī)構(gòu)最終的入股比例為24.5%。

一向以“不差錢”聞名、多次拒絕投資機(jī)構(gòu)橄欖枝的順豐，為何會(huì)在此時(shí)一舉引入四家投資者，而且出讓的股份將近25%。作為順豐“戰(zhàn)略大腦”的王衛(wèi)，究竟是出于什么考慮才作出這一決策？歷史總是驚人的相似，也許，可以從順豐隱秘的發(fā)展史中探知一二。

野蠻生長(zhǎng)

順豐前身是深圳市華安恒業(yè)國際運(yùn)輸有限公司（以下簡(jiǎn)稱華安運(yùn)輸），由深圳市華安恒業(yè)投資發(fā)展有限公司（以下簡(jiǎn)稱華安投資）與自然人劉景秋共同出資于1997年11月成立，注冊(cè)資本500萬元，華安投資持股90%，劉景秋持股10%，是經(jīng)由當(dāng)時(shí)的外經(jīng)貿(mào)部批準(zhǔn)設(shè)立的境內(nèi)國際貨運(yùn)代理企業(yè)。

而早在華安運(yùn)輸成立前4年，當(dāng)時(shí)年僅22歲的王衛(wèi)就已投身快遞行業(yè)。1993年，王衛(wèi)在廣東順德注冊(cè)了一家快遞公司，同時(shí)又在香港租了幾十平方米的店面，專替香港企業(yè)運(yùn)送信件到珠三角。公司甫一成立，王衛(wèi)便通過“低價(jià)搶灘”的策略快速吸引大批客戶，打開了局面。到1997年，王衛(wèi)幾乎壟斷了所有的通港快件業(yè)務(wù)。當(dāng)時(shí)一度盛傳，行駛在通港公路上的快件貨運(yùn)車有70%屬于王衛(wèi)公司。王衛(wèi)野蠻生長(zhǎng)的打法初嘗勝果。

到了2004年，華安運(yùn)輸和王衛(wèi)的發(fā)展軌跡產(chǎn)生了交集，華安運(yùn)輸?shù)墓蓶|將其所持有華安運(yùn)輸?shù)娜抗蓹?quán)轉(zhuǎn)讓給了順豐速運(yùn)（香港）有限公司（以下簡(jiǎn)稱順豐速運(yùn)香港），而順豐速運(yùn)香港的實(shí)際控制人是王衛(wèi)。完成收購后，華安運(yùn)輸更名為順豐速運(yùn)有限公司（以下簡(jiǎn)稱順豐速運(yùn)），公司性質(zhì)也由內(nèi)資企業(yè)變更為外商投資企業(yè)。2005年，通過實(shí)施業(yè)務(wù)整合，順豐速運(yùn)更名為順豐速運(yùn)（集團(tuán)）有限公司（以下簡(jiǎn)稱順豐集團(tuán)）。

所謂時(shí)勢(shì)造英雄，王衛(wèi)在完成順豐集團(tuán)業(yè)務(wù)整合后，便趕上了中國快遞行業(yè)的飛速發(fā)展期，特別是近幾年電子商務(wù)的快速發(fā)展，為快遞行業(yè)帶來新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。國家郵政局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2005年至今，我國快遞行業(yè)保持著較快的增長(zhǎng)速度。2012年全國規(guī)模以上快遞服務(wù)企業(yè)業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)55%；快遞業(yè)務(wù)收入完成1055.3億元，同比增長(zhǎng)39%；2013年上半年，業(yè)務(wù)量累計(jì)完成38.4億件，業(yè)務(wù)收入累計(jì)完成629.8億元（圖1）。順豐集團(tuán)在王衛(wèi)的帶領(lǐng)下，也走上了快速發(fā)展的康莊大道。

順豐集團(tuán)的收入從2010年的112.52億元快速增長(zhǎng)到2012年的210.18億元，3年時(shí)間差不多翻了一番。截至2012年，順豐集團(tuán)的經(jīng)營規(guī)模僅次于國有的中郵速遞，遠(yuǎn)超“三通一達(dá)”（申通、圓通、中通和韻達(dá)）的業(yè)務(wù)水平，市場(chǎng)占有率達(dá)到20%，在我國快遞行業(yè)的龍頭地位得以確立（表1），一個(gè)龐大的國際化順豐商業(yè)王國呼之欲出（圖2）。

在順豐的商業(yè)體系中，有五大控股實(shí)體，即順豐集團(tuán)、深圳市泰海投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱泰海投資）、順豐控股有限公司（HK）、順豐速運(yùn)（海外）有限公司（HK，以下簡(jiǎn)稱順豐海外）和翠玉控股（BVI），分別把控經(jīng)營著順豐的國內(nèi)外快遞業(yè)務(wù)、第三方支付、電商、投資和地產(chǎn)等業(yè)務(wù)。這些控股實(shí)體及業(yè)務(wù)的最終控制人為王衛(wèi)，除了于國強(qiáng)持有泰海投資1%股權(quán)外，其他股權(quán)幾乎全部由王衛(wèi)及其夫人持有。

細(xì)觀圖2可以清晰地發(fā)現(xiàn)，王衛(wèi)在2005年創(chuàng)建順豐集團(tuán)后，其野蠻生長(zhǎng)的風(fēng)格依舊沒有太大的變化，即使順豐的業(yè)務(wù)和規(guī)模早已不可同日而語，即使順豐所處的時(shí)代背景早已不同。

缺乏統(tǒng)一的戰(zhàn)略規(guī)劃與投資控制平臺(tái)。順豐經(jīng)營規(guī)模大，涉及業(yè)務(wù)種類多，但這些業(yè)務(wù)大都被人為地分割在不同的主體下，即使是快遞業(yè)務(wù)，也被分散。比如順豐集團(tuán)主要負(fù)責(zé)國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)，順豐海外主要負(fù)責(zé)海外快遞業(yè)務(wù)，而與快遞業(yè)務(wù)緊密相關(guān)的呼叫中心和后臺(tái)信息系統(tǒng)又被安排在泰海投資旗下等。這種人為的分割固然可以讓外人很難知曉順豐的整體面貌，但由于其缺乏一個(gè)統(tǒng)一的戰(zhàn)略規(guī)劃平臺(tái)和投資控制平臺(tái)，也導(dǎo)致出現(xiàn)業(yè)務(wù)架構(gòu)非常不清晰的問題，野蠻生長(zhǎng)的痕跡很深。更為嚴(yán)重的是，順豐各業(yè)務(wù)之間如何協(xié)調(diào)，如何配合，業(yè)務(wù)的發(fā)展如何協(xié)同恐怕只有最終控制人王衛(wèi)一個(gè)人知曉，而這無疑將會(huì)放大順豐的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

個(gè)人色彩太過濃重。從順豐的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，王衛(wèi)持有了順豐集團(tuán)99%股份，泰海投資也在其絕對(duì)控制之下，而順豐的海外業(yè)務(wù)則全部被王衛(wèi)控制，這或許與順豐獨(dú)特的發(fā)展歷史和王衛(wèi)的個(gè)人性格特點(diǎn)有關(guān)。王衛(wèi)對(duì)快遞行業(yè)的理解，乃至對(duì)整個(gè)中國當(dāng)下商業(yè)環(huán)境的理解，無疑是在一流商業(yè)領(lǐng)袖之列。但如果一家企業(yè)太過依靠某一個(gè)人，這家企業(yè)究竟能走多遠(yuǎn)？深深打著王衛(wèi)個(gè)人烙印的順豐，以后又將會(huì)怎樣？或許順豐旗下首個(gè)電商平臺(tái)順豐優(yōu)選上線5個(gè)月后隨即換帥，創(chuàng)下國內(nèi)電商圈最快換帥紀(jì)錄的故事會(huì)給大眾一些啟發(fā)。

財(cái)務(wù)沒有實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一。最令人想不到的是，順豐的營業(yè)收入也許從來都不是一個(gè)十分準(zhǔn)確的數(shù)字，順豐并沒有一張反映其整體經(jīng)營情況的財(cái)務(wù)報(bào)表。即使是在此次融資中，順豐提供給投資機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)報(bào)表，也是在對(duì)五大控股主體合并財(cái)務(wù)報(bào)表基礎(chǔ)上編制模擬出來的。這也就是說，順豐整體經(jīng)營情況到底如何，現(xiàn)金流情況究竟如何，發(fā)展需要解決多少資金缺口，恐怕沒有一個(gè)人能說得清楚。很難想象一家成立快20年的大型集團(tuán)會(huì)出現(xiàn)這樣的狀況。

或許正因如此，有著強(qiáng)烈危機(jī)意識(shí)和敏銳戰(zhàn)略頭腦、缺乏足夠安全感的王衛(wèi)才決定啟動(dòng)順豐的引資，重組順豐內(nèi)部架構(gòu)，以便在這個(gè)“電商做快遞，快遞做電商”的關(guān)鍵時(shí)刻占得先機(jī)。但仔細(xì)分析，順豐此次引資的目的還遠(yuǎn)不止于此。

并不缺錢的“引資”

根據(jù)順豐發(fā)展規(guī)劃，順豐未來在鞏固并發(fā)展其主營快遞業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，還將在航空貨運(yùn)、物流倉儲(chǔ)、電子商務(wù)、金融支付等領(lǐng)域積極拓展，通過“三流合一”的整合服務(wù)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)。為實(shí)施這一規(guī)劃，未來3年順豐將投入75億元（表2）。

75億元的計(jì)劃投資額與市場(chǎng)傳聞80億元的融資額相差不大。但作為一家營業(yè)收入已達(dá)210.18億元的公司，順豐會(huì)每年缺少20-30億元資金用于項(xiàng)目拓展？從順豐2010-2013年模擬的合并報(bào)表來看，其每年投入20-30億元資金并不是很大的問題。

一般而言，企業(yè)依靠?jī)?nèi)部積累投資項(xiàng)目的資金來源主要是利潤和折舊攤銷。從順豐2010-2013年的經(jīng)營情況來看，其每年可用于投資的資金呈現(xiàn)不斷上升的趨勢(shì)，2012年年底時(shí)達(dá)到19.69億元（表3）?？紤]到順豐今后3年的投資重點(diǎn)是工程機(jī)重型設(shè)備，當(dāng)投資完成后，其形成的折舊又可作為投資資金的補(bǔ)充。

從順豐的現(xiàn)金流進(jìn)行分析，在其厚實(shí)的快遞業(yè)務(wù)支持下，順豐的年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額近3年一直在20億元左右，最高的2010年一度接近30億元（表4）。并且2010-2012年，順豐償還了大量的貸款，3年償還債務(wù)支付的現(xiàn)金流出分別為7.35億元、7.75億元和28.48億元。 

另外，從順豐的財(cái)務(wù)彈性而言，其仍具有較好的融資空間。截至2012年底，順豐資產(chǎn)127.42億元，負(fù)債63.65億元，資產(chǎn)負(fù)債率為49.95%。近3年，順豐資產(chǎn)負(fù)債率一直保持在50%左右，優(yōu)于UPS，與FedEX、EMS相當(dāng)；其流動(dòng)比率和速動(dòng)比率則優(yōu)于EMS（表5）。

無論是現(xiàn)狀還是未來的預(yù)期，順豐都顯示出強(qiáng)勁的償債能力，資金實(shí)力不可小覷。尤其是其在2012年一舉償還28.48億元債務(wù)，更是對(duì)其資金狀況良好的最好注腳。加之順豐強(qiáng)悍的經(jīng)營風(fēng)格，未來經(jīng)營業(yè)績(jī)可期，因此很難用解決未來發(fā)展資金問題作為此次融資的主要原因，順豐融資的背后應(yīng)另有故事。

從順豐此次引入的四家投資機(jī)構(gòu)來看，它們有一個(gè)共同的特點(diǎn)，都與國資系統(tǒng)有著深厚的淵源。元禾順風(fēng)、嘉強(qiáng)順風(fēng)、招廣投資自然不必詳說，這三家企業(yè)都背靠實(shí)力強(qiáng)勁的國資集團(tuán)，古玉秋創(chuàng)所依靠的古玉資本也來頭不小。

古玉資本于2011年在北京注冊(cè)成立，初始注冊(cè)資金為1億元，法定代表人為商務(wù)部外資司前副司長(zhǎng)林哲瑩。根據(jù)商務(wù)部網(wǎng)站披露的信息，外資司主要負(fù)責(zé)宏觀指導(dǎo)和綜合管理我國吸收外商投資工作，制定相應(yīng)的政策法規(guī)，審批外國投資等。據(jù)公開信息，林哲瑩在商務(wù)部工作期間，主要負(fù)責(zé)外資并購、創(chuàng)業(yè)投資、租賃、分銷等外商投資的法律法規(guī)的建立，主要業(yè)績(jī)之一是設(shè)計(jì)和實(shí)施了中新合作蘇州工業(yè)園的開放試點(diǎn)。此次順豐引入的四家投資機(jī)構(gòu)中，就有兩家機(jī)構(gòu)注冊(cè)于蘇州，其中蘇州元禾控股的注冊(cè)地址位于蘇州工業(yè)園區(qū)內(nèi)，古玉秋創(chuàng)也于2013年8月10日在蘇州東沙湖股權(quán)投資中心成立。

林哲瑩創(chuàng)立古玉資本后，迄今為止已經(jīng)投資包括和順環(huán)保、拉卡拉在內(nèi)的近十家企業(yè)，并持有東軟載波、廈工股份合計(jì)超過0.5%的股份。林哲瑩本人也擔(dān)任了香港上市公司中青基業(yè)（01182.HK）以及在新加坡上市的漢科環(huán)境（B22.SG）的執(zhí)行董事。

目前，古玉資本的股東有三家公司，分別是蘇州新康投資5104.2萬元，廈門新世基投資4900萬元，北京新越方德投資10412萬元。三家股東除了新世基集團(tuán)在福建地區(qū)頗有知名度，并曾于2007年作為發(fā)起人之一參股光大證券，其他兩家公司均顯得默默無聞。此時(shí)的林哲瑩雖然已非古玉資本的法人代表，但依然是古玉資本的董事長(zhǎng)兼總裁。

從四家投資者的背景來看，王衛(wèi)此次引資且讓渡24.5%股權(quán)比例，頗有“混血”的意味，將順豐這家純粹的民營企業(yè)變?yōu)閲Y具有較大影響力的股權(quán)多元化企業(yè)。王衛(wèi)此舉也許是出于適應(yīng)大環(huán)境變化而采取的順勢(shì)而為的策略。

從順豐發(fā)展歷史來看，王衛(wèi)通過變更股權(quán)來適應(yīng)環(huán)境變化早已有之。2010年9月6日，順豐集團(tuán)完成了一次股權(quán)變更。在此之前，順豐集團(tuán)的唯一股東是順豐速運(yùn)中國（由順豐速運(yùn)香港更名而來），順豐集團(tuán)因此是一家外商投資企業(yè)。在2010年9月，王衛(wèi)和泰海投資分別受讓了順豐速運(yùn)中國所持順豐集團(tuán)99%、1%股權(quán)，泰海投資是一家境內(nèi)企業(yè)，王衛(wèi)則在此之前放棄了香港居民身份，成為中國內(nèi)地公民。因此，完成股權(quán)變更后的順豐集團(tuán)就由一家外商投資企業(yè)變成純內(nèi)資企業(yè)。

王衛(wèi)為將順豐集團(tuán)的企業(yè)性質(zhì)由外商投資企業(yè)變更為內(nèi)資企業(yè)，不惜放棄香港居民身份，其原因在于2009年我國頒布實(shí)施了《中華人民共和國郵政法》，該法第51條第2款明確規(guī)定，外商不得投資經(jīng)營信件的國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)。顯然，如果順豐集團(tuán)保持外商投資企業(yè)性質(zhì)不變，其業(yè)務(wù)量無疑將受到嚴(yán)重的阻礙。

此后，一向低調(diào)、不接受媒體采訪的王衛(wèi)在2011年罕見地接受了三家黨報(bào)的采訪，其中包括了《人民日?qǐng)?bào)》。在接受《人民日?qǐng)?bào)》采訪時(shí)，王衛(wèi)多次提及“政府”、“政策”：“中國民營快遞能走多快、走多遠(yuǎn)，和政府的決心不無關(guān)系”；“我們并不是說非要政府給多少補(bǔ)貼，一些小問題企業(yè)自己會(huì)想辦法解決。關(guān)鍵是國家大的政策環(huán)境要支持民營快遞企業(yè)發(fā)展”；“我相信，只要國家大的政策環(huán)境不變，中國民營快遞企業(yè)五年之內(nèi)一定會(huì)有一些亮點(diǎn)!”

從順豐集團(tuán)的發(fā)展歷史及王衛(wèi)接受采訪的只言片語中，大眾可能會(huì)理解此次順豐引資背后的真正原因。也許王衛(wèi)關(guān)注的重點(diǎn)并不是價(jià)格，而是股比及投資方背景。

2013年9月12日，四家投資機(jī)構(gòu)入股順豐一事完成工商變更，王衛(wèi)任新順豐的董事長(zhǎng)，來自古玉資本的林哲瑩任副董事長(zhǎng)，于國強(qiáng)任總經(jīng)理，元禾順風(fēng)的林向紅等投資機(jī)構(gòu)派出人員任董事，王衛(wèi)的引資“夢(mèng)想”得以實(shí)現(xiàn)。但對(duì)四家投資機(jī)構(gòu)而言，面對(duì)順豐錯(cuò)綜復(fù)雜的股權(quán)架構(gòu)體系，要實(shí)現(xiàn)順豐2018年上市的“夢(mèng)想”注定還有一個(gè)漫長(zhǎng)的過程，首要任務(wù)是對(duì)順豐的股權(quán)及業(yè)務(wù)架構(gòu)進(jìn)行“外科手術(shù)式”的調(diào)整和整合。

整合思路猜想

按照一般思路，順豐的整合核心應(yīng)是形成一個(gè)控股平臺(tái)，理順管理流程，增強(qiáng)業(yè)務(wù)協(xié)同。在順豐體系調(diào)整中，四家投資機(jī)構(gòu)選取的控股平臺(tái)是泰海投資。選擇泰海投資的原因十分簡(jiǎn)單：泰海投資控制了快遞企業(yè)的靈魂業(yè)務(wù)—呼叫中心、信息系統(tǒng)以及未來順豐發(fā)展電商所需的第三方支付業(yè)務(wù)。

在選取控股平臺(tái)后，四家投資機(jī)構(gòu)對(duì)順豐的調(diào)整可能分成五步進(jìn)行，投資機(jī)構(gòu)的入股資金也依此分步到位，與此同時(shí)，王衛(wèi)也隨之將其業(yè)務(wù)逐步注入控股平臺(tái)。在這個(gè)過程中，為規(guī)避國資出資所履行的評(píng)估手續(xù)，雙方采取的對(duì)策可能是一次商定入股金額和股比，后續(xù)分批同比例增資。

第一步：調(diào)整王衛(wèi)、于國強(qiáng)與泰海投資、順豐集團(tuán)的股權(quán)關(guān)系

要將泰海投資打造成為新順豐的控股平臺(tái)，首要的任務(wù)是解決好當(dāng)前泰海投資與順豐集團(tuán)的股權(quán)關(guān)系，尤其是王衛(wèi)與兩家公司的股權(quán)關(guān)系。王衛(wèi)既持有順豐集團(tuán)99%股權(quán)，也持有泰海投資99%股權(quán)，而泰海投資還持有順豐集團(tuán)1%股權(quán)，股權(quán)架構(gòu)十分混亂。

為解決這一混亂局面，四家投資機(jī)構(gòu)采取的策略是將泰海投資變更為順豐集團(tuán)的全資子公司，泰海投資現(xiàn)有股東的股權(quán)置換為順豐集團(tuán)的股權(quán)（圖3）。

在這個(gè)過程中，關(guān)鍵的問題是將于國強(qiáng)持有泰海投資1%股權(quán)變更為順豐集團(tuán)股權(quán)。于國強(qiáng)持有泰海投資1%股權(quán)，泰海投資持有順豐集團(tuán)1%股權(quán)，這意味著于國強(qiáng)實(shí)際上享有順豐集團(tuán)0.01%權(quán)益，剩余99.99%的權(quán)益由王衛(wèi)持有。

四家投資機(jī)構(gòu)采取的具體調(diào)整方式如下。

首先，2013年5月9日，王衛(wèi)分別受讓于國強(qiáng)所持泰海投資0.99%股權(quán)、受讓泰海投資所持順豐集團(tuán)0.99%股權(quán)。經(jīng)過調(diào)整，股權(quán)架構(gòu)不會(huì)發(fā)生變化，只是于國強(qiáng)持有泰海投資、泰海投資持有順豐集團(tuán)的股權(quán)比例都變?yōu)?.01%。

其次，2013年6月13日，泰海投資將其所持順豐集團(tuán)剩余的0.01%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給于國強(qiáng)，形成王衛(wèi)、于國強(qiáng)均持有順豐集團(tuán)、泰海投資99.99%、0.01%股權(quán)的架構(gòu)。

最后，2013年7月18日，順豐集團(tuán)受讓王衛(wèi)、于國強(qiáng)所持泰海投資的全部股權(quán)，泰海投資變成順豐集團(tuán)的全資子公司。泰海投資也在隨后的8月22日將名稱變更為順豐控股（集團(tuán)）有限公司（以下簡(jiǎn)稱順豐控股）。

這種四次轉(zhuǎn)讓、三步到位的股權(quán)調(diào)整方式其實(shí)比較繁瑣，一種比較簡(jiǎn)單的方式是王衛(wèi)先受讓順豐控股持有順豐集團(tuán)1%股權(quán)（解決順豐控股和順豐集團(tuán)在股權(quán)調(diào)整完成后形成的交叉持股問題），然后王衛(wèi)、于國強(qiáng)以其所持順豐控股股權(quán)對(duì)順豐集團(tuán)增資，股權(quán)比例確定為99.99%和0.01%，一次轉(zhuǎn)讓，兩步到位。如果要嚴(yán)格履行重組程序，比如所得稅繳納等，這兩個(gè)方案基本一致，但后一方案可以節(jié)省大量的工作內(nèi)容和時(shí)間。盡管股權(quán)出資的方案可能會(huì)面臨《公司法》提出的30%現(xiàn)金配比要求，但在實(shí)際操作中是可以通過與工商管理部門協(xié)商溝通加以解決的。

第二步：四家投資機(jī)構(gòu)入股順豐控股

在完成順豐控股這一平臺(tái)的搭建后，四家投資機(jī)構(gòu)就登場(chǎng)了，其中元禾順風(fēng)、嘉強(qiáng)順風(fēng)、招廣投資均出資6億元，占順豐控股7.658%股權(quán)，古玉秋創(chuàng)出資1.2億元，占順豐控股1.532%股權(quán)。四家投資機(jī)構(gòu)合計(jì)出資19.2億元，占順豐控股24.506%股權(quán)，順豐控股剩余75.494%股權(quán)由順豐集團(tuán)持有（圖4）。

從表面上看，此次入股順豐控股的投資機(jī)構(gòu)有四家，實(shí)際的情況也許會(huì)更多。根據(jù)公開信息，三家有限合伙企業(yè)中，元禾順風(fēng)有限合伙人的構(gòu)成就極具代表性。

在元禾順風(fēng)這家有限合伙企業(yè)中，其普通合伙人由元禾控股和其管理團(tuán)隊(duì)共同設(shè)立的元禾重元擔(dān)任，其有限合伙人（LP）則包括了元禾控股、博裕資本、國開金融、中國人壽集團(tuán)旗下的國壽投資控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱國壽投資）和中國太平洋保險(xiǎn)集團(tuán)旗下的太平洋資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱太平洋資產(chǎn)）。同時(shí)根據(jù)投資偏好的不同，元禾控股將各有限合伙人劃分成了特殊LP、優(yōu)先LP、普通LP以及劣后LP（圖5），并明確了相應(yīng)的投資收益標(biāo)準(zhǔn)及權(quán)利義務(wù)（表6）。

第三步：重組國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)

如果說投資入股只是這場(chǎng)戲的開始，那么順豐內(nèi)部的業(yè)務(wù)整合就是這場(chǎng)引資大戲的高潮和重點(diǎn)。順豐現(xiàn)有業(yè)務(wù)缺乏有效的協(xié)同和配合，這種野蠻生長(zhǎng)的方式必不會(huì)被投資機(jī)構(gòu)所采納，也不利于后續(xù)的上市，因此，非常有必要在順豐控股這一平臺(tái)下對(duì)順豐的業(yè)務(wù)進(jìn)行有效整合，首先登臺(tái)亮相的是國內(nèi)業(yè)務(wù)整合。

順豐在境內(nèi)的業(yè)務(wù)主要由兩部分組成，快遞業(yè)務(wù)和商業(yè)業(yè)務(wù)?？爝f業(yè)務(wù)由各快遞營業(yè)部、順豐航空及相應(yīng)的后臺(tái)支持系統(tǒng)組成，商業(yè)主要由傳統(tǒng)商業(yè)和未來重點(diǎn)發(fā)展的電商組成。因此，國內(nèi)的業(yè)務(wù)整合有可能圍繞這兩個(gè)核心進(jìn)行。

一個(gè)可能性較大的整合方案是：組建順豐快遞，整合現(xiàn)有順豐旗下的快遞營業(yè)部和后臺(tái)支持系統(tǒng)；以順豐商業(yè)為平臺(tái)整合電商及第三方支付公司；由于行業(yè)的特殊性，繼續(xù)保留順豐航空和順豐物業(yè)。由此，順豐控股將形成順豐快遞、順豐商業(yè)、順豐航空、順豐物業(yè)四大境內(nèi)業(yè)務(wù)板塊（圖6），而順豐集團(tuán)相關(guān)資產(chǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)入順豐控股的方式則可能會(huì)采取順豐集團(tuán)以資產(chǎn)（股權(quán)）增資，四家投資者以現(xiàn)金增資的方式跟進(jìn)。同時(shí)，為避免評(píng)估帶來的重復(fù)性工作，增資后的股比會(huì)依舊保持不變。

第四步：重組境外快遞業(yè)務(wù)

相較順豐境內(nèi)業(yè)務(wù)整合而言，順豐境外的業(yè)務(wù)整合將要麻煩很多，主要存在三方面的制約因素。

一是除順豐企業(yè)（BVI）99%股權(quán)被王衛(wèi)控制之外，順豐其他海外業(yè)務(wù)單位的股權(quán)皆為王衛(wèi)的夫人控制，增加了整合的麻煩程度。

二是以境外企業(yè)股權(quán)對(duì)境內(nèi)企業(yè)增資的案例在我國缺乏先例和相應(yīng)的操作規(guī)程。

根據(jù)《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，境外公司的股東可以其持有的境外公司股權(quán)，或者境外公司以其增發(fā)的股份，作為支付手段，購買境內(nèi)公司股東的股權(quán)或者境內(nèi)公司增發(fā)的股份。但該規(guī)定對(duì)境外公司要求比較嚴(yán)格，比如境外公司應(yīng)合法設(shè)立并且其注冊(cè)地具有完善的公司法律制度，且公司及其管理層最近3年未受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰；同時(shí)該境外公司應(yīng)為上市公司（特殊目的公司除外），其上市所在地應(yīng)具有完善的證券交易制度。即使有規(guī)定，但在實(shí)際操作中，筆者印象中也沒有通過審批的案例。此外，現(xiàn)行的《股權(quán)出資登記管理辦法》也僅限于在中國境內(nèi)設(shè)立的有限責(zé)任公司或者股份有限公司的股權(quán)，且股權(quán)（股份）的投向也限于中國境內(nèi)其他有限責(zé)任公司或者股份有限公司。

三是業(yè)務(wù)主體分散。順豐在海外有順豐海外（HK）、順豐企業(yè)（BVI）和翠玉控股（BVI）三個(gè)運(yùn)營平臺(tái)，業(yè)務(wù)分散程度較境內(nèi)更甚。而且不同國家或地區(qū)對(duì)通訊服務(wù)（按WTO現(xiàn)代服務(wù)業(yè)分類，快遞服務(wù)屬于通訊服務(wù)）的準(zhǔn)入條件和開放狀況不同，給后續(xù)的整合帶來障礙。比如在此次整合中，順豐臺(tái)灣就被剔除在整合范圍之外，并為之設(shè)立巧順（HK）作為資產(chǎn)承接平臺(tái)。

基于上述因素，順豐控股整合順豐的海外業(yè)務(wù)極有可能采取的方式是現(xiàn)金收購，即利用注冊(cè)資金到位的時(shí)間差（《公司法》規(guī)定，有限責(zé)任公司的注冊(cè)資本由股東自公司成立之日起兩年內(nèi)繳足），四家投資機(jī)構(gòu)先期對(duì)順豐控股增資，以收購?fù)跣l(wèi)及其夫人控制的海外資產(chǎn)，而后王衛(wèi)再以這筆資金通過順豐集團(tuán)間接注入順豐控股，順豐控股再行收購，如此循環(huán)直至收購?fù)瓿?。?dāng)然，如果投資人對(duì)王衛(wèi)有著足夠的信任，可以先借款給王衛(wèi)，雙方同比例對(duì)順豐控股增資后收購順豐的海外業(yè)務(wù)，由此將順豐的海外業(yè)務(wù)整合至順豐控股旗下，順豐控股的業(yè)務(wù)架構(gòu)得以完成（圖7）。

如果上述猜想得以成立，那么還需要解決兩個(gè)問題：

一是于國強(qiáng)在順豐集團(tuán)的持股比例會(huì)不會(huì)發(fā)生變化。如果于國強(qiáng)在順豐控股整合順豐海外業(yè)務(wù)的時(shí)候不跟進(jìn)王衛(wèi)的增資行為，其在順豐集團(tuán)的股比勢(shì)必會(huì)被攤薄。在順豐控股上市可期的情況下，放棄這部分收益估計(jì)很難。

二是時(shí)間因素。順豐控股收購順豐海外業(yè)務(wù)的行為有點(diǎn)類似拆除紅籌架構(gòu)的意思，屬關(guān)聯(lián)人之間的并購。盡管如此，其本質(zhì)上仍屬于境外投資，且金額預(yù)計(jì)會(huì)遠(yuǎn)超1億美元，因此相應(yīng)的審批程序會(huì)上升到國家有關(guān)部委，如商務(wù)部。這會(huì)對(duì)其整合完成時(shí)間造成影響，并進(jìn)而影響到順豐控股以后的上市時(shí)間。

更為關(guān)鍵的是，順豐的業(yè)務(wù)整合，無論是境內(nèi)還是境外，都會(huì)牽扯到大量的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，會(huì)觸發(fā)所得稅繳納的問題。比如境內(nèi)業(yè)務(wù)整合采取股權(quán)出資方式，根據(jù)其現(xiàn)有持股情況，可能會(huì)適用59號(hào)文的特殊稅務(wù)處理，延遲繳納股權(quán)重組所得；境外股權(quán)整合若采取現(xiàn)金交易方式的話，會(huì)需按一般性稅務(wù)處理的方式進(jìn)行，在重組完成時(shí)就要繳納所得，尤其是對(duì)王衛(wèi)本人和順豐企業(yè)（BVI）而言更是如此。因此，如何降低業(yè)務(wù)重組的稅負(fù)，也是整合過程中必須要考慮的問題。

第五步：上市退出

開弓沒有回頭箭，雖然整合的困難很多，但順豐控股上市實(shí)現(xiàn)的收益會(huì)更誘人。

在上市地的選擇上，若現(xiàn)行政策不發(fā)生重大變化，順豐控股有很大可能會(huì)在A股上市，因?yàn)檫@是保證順豐控股內(nèi)資企業(yè)血統(tǒng)純正性的不二選擇。

在上市時(shí)間上，根據(jù)一次商定入股價(jià)格及比例、后續(xù)分批出資到位的思路，順豐有關(guān)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)注入順豐控股的時(shí)間應(yīng)在2014年8月底之前完成，這是為了確保評(píng)估結(jié)果1年內(nèi)有效而必須完成的工作。在此之后，由于在A股上市需要3年業(yè)績(jī)期以及考慮IPO審批等待時(shí)間，順豐控股上市的時(shí)間應(yīng)在2018年前后。在這個(gè)過程中，順豐控股的中心工作就是通過增量資金的投入進(jìn)一步增強(qiáng)市場(chǎng)控制力，進(jìn)一步理順內(nèi)部管理流程，增強(qiáng)其盈利能力，靜候上市時(shí)間窗口的到來。

四家投資機(jī)構(gòu)通過分步操作的方式，將順豐現(xiàn)有業(yè)務(wù)幾乎全部整合到順豐控股旗下，并持有順豐控股約24.5%股權(quán)，第一期出資達(dá)到19.2億元。據(jù)市場(chǎng)傳聞，四家投資機(jī)構(gòu)出資約為80億元。如果屬實(shí)，順豐的投后估值約為326.5億元，投前估值為246.5億元。根據(jù)順豐模擬的財(cái)務(wù)報(bào)表，其市盈率在20倍左右，與UPS、FedEX近期的市盈率水平大致相當(dāng)。由此可見投資人對(duì)順豐寄予了深厚的期望。但對(duì)王衛(wèi)而言，此次引資雖然使其獲得了部分安全感，但順豐的終極難題仍擺在其面前。

終極難題

網(wǎng)上流傳著一份王衛(wèi)于2012年9月6日在順豐內(nèi)部的講話稿。在這份題為《關(guān)于順豐目前面臨主要經(jīng)營問題的幾點(diǎn)意見》的材料中，王衛(wèi)表達(dá)了順豐經(jīng)營過程中面臨的兩大問題，一是收入增長(zhǎng)放緩，且低于行業(yè)平均水平，在中國內(nèi)地市場(chǎng)占有率下降；二是盈利能力下降，公司的成本增速高于收入增速。之所以會(huì)造成這種現(xiàn)象，王衛(wèi)指出了幾個(gè)原因：意識(shí)保守僵化，缺乏活力；管理層缺乏使命感，不求有功，但求無過；沒有建立起以市場(chǎng)為導(dǎo)向、以客戶為中心的工作體系以及比國有企業(yè)還國有企業(yè)的績(jī)效考核機(jī)制等。

從順豐模擬的合并財(cái)務(wù)報(bào)表所反映的數(shù)據(jù)來看，也印證了上述說法。2010-2012年，順豐的毛利率、凈利率下降幅度較大，而同期人工、運(yùn)輸、材料、房租等主要成本費(fèi)用占收入的比重在逐步上升（表7）。

種種跡象表明，順豐在發(fā)展壯大后，對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)速度在放慢，敏感性在變差，這似乎是任何一家公司發(fā)展過程中的宿命，聰明如王衛(wèi)也難以逃脫這個(gè)魔咒。在勞動(dòng)力成本上升趨勢(shì)不變的情況下，作為勞動(dòng)力密集行業(yè)，其成本控制難度將會(huì)更大。并且隨著順豐涉足電商、進(jìn)入社區(qū)零售等陌生領(lǐng)域，未來投資向重型資產(chǎn)傾斜，如何盡快培養(yǎng)出一個(gè)高效的團(tuán)隊(duì)，重塑順豐文化，適應(yīng)并超越快遞行業(yè)的發(fā)展，也許將成為王衛(wèi)的終極難題。