吳亞平表示，REITS既有利于去杠桿，又有利于降低地方政府的債務(wù)，同時還可能為新建基礎(chǔ)設(shè)施籌集資金。從基金管理人和投資者的角度而言，要關(guān)注地方政府訴求、基礎(chǔ)設(shè)施的原始權(quán)益人分類、項目既有債務(wù)人、國有資產(chǎn)的公有價值、資產(chǎn)價值、REITs的本質(zhì)等問題。
2020年4月30日，國家發(fā)展改革委與中國證監(jiān)會共同發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》，正式啟動基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的公募REITs試點工作。這標(biāo)志著境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點正式起步，是資本市場支持基礎(chǔ)設(shè)施投融資機(jī)制創(chuàng)新的有益實踐。
為了更好地推進(jìn)政策宣傳，幫助廣大投資者認(rèn)識和了解其投資價值，京東數(shù)科研究院舉辦內(nèi)部研討會，邀請各方專家共同探討如何認(rèn)識REITS的投資價值。主要就“文件出臺背景”、“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的識別與評價”、“REITs的實際操作”、“各類項目的投資價值分析”等細(xì)分議題進(jìn)行交流及探討。
發(fā)改委投資所體制政策研究室主任、研究員吳亞平帶來主題發(fā)言“基礎(chǔ)設(shè)施REITs的意義、要點和發(fā)展前景”。他表示，REITS既有利于去杠桿，又有利于降低地方政府的債務(wù)，同時還可能為新建基礎(chǔ)設(shè)施籌集資金。從基金管理人和投資者的角度而言，要關(guān)注地方政府訴求、基礎(chǔ)設(shè)施的原始權(quán)益人分類、項目既有債務(wù)人、國有資產(chǎn)的公有價值、資產(chǎn)價值、REITs的本質(zhì)等問題。此外，吳亞平對REITs發(fā)展前景進(jìn)行測算，他指出，如果有5%的經(jīng)營性收入存量資產(chǎn)可以轉(zhuǎn)化為REITs，那么可以做到2.5到3萬億人民幣的市場規(guī)模；如果做到10%，可能有5到6萬億人民幣的規(guī)模。但最后能否做成，取決于基金管理人的主動管理能力和地方政府、原始權(quán)益人的觀念。
以下為發(fā)言全文：
吳亞平：我跟大家報告的第一個問題是REITS的背景和意義。一個很重要的背景就是為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)找錢。2017年，我國基礎(chǔ)設(shè)施投資的增速還有19%，但是，2018年和2019年連續(xù)兩年的基礎(chǔ)設(shè)施投資增長速度只有3.8%，下滑得非?？臁Ｔ鏊傧禄谋澈蟠_實是建設(shè)資金不足。第二個背景是地方債務(wù)。長期大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施投資導(dǎo)致地方債務(wù)出現(xiàn)問題，同時現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下行壓力非常大，我們要擴(kuò)大投資，要加大有效投資，又要去杠桿。很多專家對此有一個形象的說法，即這類幾個方面是沒法閉合的三角形。我個人覺得推出REITS實際上有可能使這個三角形閉合，既有利于去杠桿，又有利于降低地方政府的債務(wù)，同時還可能為新建基礎(chǔ)設(shè)施籌集資金。第四個考慮是存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的價值?；A(chǔ)設(shè)施的重要特點之一是資產(chǎn)的沉淀性。如果沉淀資產(chǎn)不能交易，不能通過交易發(fā)生價值，甚至提升價值，那么就很難體現(xiàn)它的真實價值。所以我覺得REITS也為存量基礎(chǔ)設(shè)施提供了一個存量資產(chǎn)價值重估的重大機(jī)會。第五，不管推出REITS，還是其他金融工具，不能老是想自己要解決什么問題，一定要考慮到供給端，也就是投資者會怎么想。我個人覺得REITS為穩(wěn)健型的投資者提供了比較好的投資機(jī)會。它是介于股票和債券之間的一個金融工具，收益可能高于企業(yè)債券，當(dāng)然承擔(dān)的風(fēng)險也比債券高?，F(xiàn)在有些上市公司本身的收益不錯，但是分紅非常少，股息率非常低，對于每年都需要支出大量資金的機(jī)構(gòu)投資者如社?；饋碚f肯定不滿意，他們需要通過投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流來支付養(yǎng)老金?，F(xiàn)在的REITS試點政策顯然有滿足穩(wěn)健型投資者需求的導(dǎo)向。
我個人覺得REITS還有一個更宏觀的作用，即有可能提高我國整個儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率，我們現(xiàn)在的金融體系屬于間接融資主導(dǎo)，相對來講效率比較低。REITS能直接解決供需雙方的融資需求，有助于提高儲蓄轉(zhuǎn)化為儲蓄的效率。
第二個問題是，我們怎么樣看待REITS試點政策的基本要求。第一，選區(qū)域。試點文件中列出的都是國家重點經(jīng)濟(jì)區(qū)或者國家戰(zhàn)略區(qū)域。如果從投資者角度，選這些地區(qū)有兩個非常重要的特點。第一，這些地區(qū)基本屬于人口流入地區(qū)，基礎(chǔ)設(shè)施需求相對有保障。第二，這些地區(qū)相對比較發(fā)達(dá)，對基礎(chǔ)設(shè)施價格或收費(fèi)的承受能力更好一點。如果在這些地方選擇做REITs項目，投資收益相對來講比較有保障。
每個人投資的風(fēng)險偏好不一樣，對投資收益的預(yù)期也不太一樣，但是如果所有投資者能夠投資REITs產(chǎn)品，那么最大公約數(shù)就是收益。收益來自兩方面：第一，項目本身的經(jīng)營性收入，比如租金收入和高速公路收費(fèi)收入。還有很重要的潛在的收入來源，即如果在穩(wěn)定收入的基礎(chǔ)上，資產(chǎn)本身價值能夠提升，那么會提高總體的投資收益率。如果按照這個邏輯選擇適合REITs的行業(yè)，我個人覺得倉儲物流應(yīng)該是非常好的標(biāo)的或基礎(chǔ)資產(chǎn)，此外在新基建里，大數(shù)據(jù)中心和一些特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)也是比較好的標(biāo)的，譬如高科技孵化器、電子商務(wù)孵化器以及類似北京798這樣的特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)。此外，像國家級高新區(qū)里的標(biāo)準(zhǔn)廠房不僅僅具有傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施靠收費(fèi)或特許經(jīng)營權(quán)獲益的性質(zhì)，還有資產(chǎn)增值的可能性。從目前試點階段來講，這些行業(yè)相對來說可能得到更多的投資者認(rèn)可。
談到具體項目，首先，基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)屬要清楚，項目本身要合法合規(guī)，竣工驗收和工程質(zhì)量等都沒有問題。土地權(quán)屬該劃撥的劃撥，該通過二級市場公開出讓的出讓。在原始權(quán)益人層面，董監(jiān)高個人誠信情況，原始權(quán)益人最近幾年有沒有違法違規(guī)行為，有沒有在項目建設(shè)過程中出現(xiàn)拖欠工程款，有沒有貸款償付違約等等，這些都是需要關(guān)注的。
第三個問題，我想跟大家重點報告一下從基金管理人和投資者的角度要關(guān)注的幾個問題：REITs不同于原來的債權(quán)融資工具，它強(qiáng)調(diào)權(quán)益導(dǎo)向，從標(biāo)的資產(chǎn)來講要做真正的股權(quán)投資。跟原始權(quán)益人和地方政府談的時候，基金管理人首先要關(guān)注地方政府的訴求是什么，融資、還債還是新建項目。這是我第一個問題。從基礎(chǔ)設(shè)施來講，地方政府有其他融資工具，如銀行貸款、企業(yè)債券和地方政府專項債券等。地方政府會把這些融資工具與REITs進(jìn)行比較。地方政府還有很重要的訴求，如要保障基礎(chǔ)設(shè)施持續(xù)安全穩(wěn)定地提供公共服務(wù)。比如地方原來找的是中建，看中的是原始權(quán)益人的股東信用，現(xiàn)在股東要退出了，要把大部分股份賣掉，地方政府可能會擔(dān)心將來能不能持續(xù)安全穩(wěn)定保障提供公共產(chǎn)品。地方政府這種訴求非常強(qiáng)烈。反過來，我個人覺得地方政府也要轉(zhuǎn)變觀念，轉(zhuǎn)變什么觀念呢？雖然我們說推動REITS后，基礎(chǔ)設(shè)施的產(chǎn)權(quán)或者特許經(jīng)營權(quán)和收益權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)讓了，但是基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)還是留在本地，還是能提供公共服務(wù)，所以地方政府要但求所用，不求所有。
第二個問題是對基礎(chǔ)設(shè)施的原始權(quán)益人分分類。以建筑類企業(yè)為例，像一些比較好的建筑類民營企業(yè)擁有基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。他們的訴求可能就是退出，不一定通過基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營獲利。還有很多原始權(quán)益人如電力、石油、天然氣等基礎(chǔ)設(shè)施類央企或國企。他們作為原始權(quán)益人的訴求可能就跟建筑類央企不太一樣。這些企業(yè)能夠做REITs的資產(chǎn)是它的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是公司信用的一個重要組成部分，所以如果通過REITs出表了，大部分收益和現(xiàn)金流都沒有了，資產(chǎn)也沒有了，那信用就大大降低。所以這類原始權(quán)益人對項目管理權(quán)和控制權(quán)的要求比較高，出表的需求恐怕幾乎沒有。此外，我了解很多地方城投公司對項目管理權(quán)和控制權(quán)非常在意，也對對出表不是特別積極，基金管理人可能要跟這類原始權(quán)益人進(jìn)行很好的溝通。
第三個問題涉及到一個很重要的參與主體：項目既有債務(wù)人。很多銀行朋友跟我說“如果原始權(quán)益人要出表了，要把資產(chǎn)賣掉了，那也可以，要把賣掉的錢還給我，我跟基金管理人沒有合作，比較擔(dān)心他的專業(yè)能力，特別是將來能不能還我的錢。”這反映銀行等項目既有債務(wù)人對REITs比較擔(dān)心。我們要做REITs，就要跟這些既有債務(wù)人等重要的利益相關(guān)者進(jìn)行充分的溝通。
第四個問題涉及到國有資產(chǎn)的公有價值。比如這個項目原來總投資是10億，現(xiàn)在也定價賣給REITs也是10億，我覺得這可能是一個誤區(qū)。項目投資收益最重要的是現(xiàn)金流收入，而不是原始投資成本。它最重要的價值體現(xiàn)在收入和現(xiàn)金流上。所以，項目公允價值和最終出讓價格的合理確定非常重要。如果賣的太低，又涉嫌所謂的國有資產(chǎn)流失問題。
第五個問題跟資產(chǎn)價值直接相關(guān)。比如，高速公路的特許經(jīng)營權(quán)還剩多少年，收費(fèi)期限或者特許經(jīng)營年限還剩多少年。這些都跟REITs價值直接相關(guān)。所以，我們設(shè)想一下，如果項目處于特許經(jīng)營期的最后一年，那么把它轉(zhuǎn)變成REITs產(chǎn)品，它的價值在二級市場上反映出來的水平應(yīng)該非常低，原因過一年收益就沒了。因此我們要關(guān)注基礎(chǔ)設(shè)施項目引入REITs之后有沒有可能延長收費(fèi)期或特許經(jīng)營期，就是說，一開始就要想到REITs的最后一步。
第六個問題回到REITs的本質(zhì)。政策要求做真正的股權(quán)投資，要獲得收益，屬于長期投資行為。在這個過程中，基礎(chǔ)設(shè)施項目提供的公共服務(wù)和產(chǎn)品有沒有價格調(diào)整機(jī)制，不能說REITs接手項目資產(chǎn)之后，即使物價、人工和水電費(fèi)漲了很多，REITs提供的公共服務(wù)和產(chǎn)品的價格也不能調(diào)整。如果不調(diào)整價格，那么REITs接手項目資產(chǎn)后不但不能賺錢，甚至有可能賠錢。
第七個問題是，基礎(chǔ)設(shè)施項目股權(quán)和經(jīng)營權(quán)可以通過REITs流動，但是項目資產(chǎn)沒法流動，它的服務(wù)半徑是有限的，需要有自然壟斷性或者是政府特許經(jīng)營來保證項目的唯一性，其實也是保障項目的市場需求。比如，不能說這里REITs擁有一條收費(fèi)公路，過幾年地方政府又修一條跟我平行的免費(fèi)路，這樣會大大影響REITs的投資收益。確保項目唯一性的問題也是REITs投資者和基金管理人要重點關(guān)注的。原來基礎(chǔ)設(shè)施項目原始權(quán)益人為地方政府所屬國有企業(yè)的時候，項目唯一性這個問題其實并不突出。
最后一個問題是， 一般公募基金的管理人大多數(shù)是所謂的賣方思維，也就是我發(fā)一個公募基金產(chǎn)品，把它賣掉后第一步先把錢募集過來，剩下的問題才是投資。在二級市場上，公募基金的投資實際上最重要的要求是要把雞蛋放在不同的籃子里，要分散投資風(fēng)險，做組合投資。這就是投資基金法里提出的“雙十”要求。但是，REITs不是這樣。REITs是把至少80%的雞蛋（資金）放在一個籃子里，放在一個基礎(chǔ)設(shè)施項目上（當(dāng)然可以是若干個項目組成的項目包），這是與公募證券投資基金完全不一樣的投資行為。從基金管理人來講一定要強(qiáng)化買方思維，而不是賣方思維，要有真正的股權(quán)投資思維。所以，充分利用原始權(quán)益人包括第三方機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力非常重要。有了專業(yè)能力才能充分識別項目風(fēng)險。只有有專業(yè)能力才能把項目管理好、運(yùn)營好，只有有專業(yè)能力才能發(fā)現(xiàn)項目潛在的商業(yè)模式，增加投資回報。還要注意的是，基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)領(lǐng)域涉及很多專業(yè)，譬如首都機(jī)場和首都機(jī)場高速的專業(yè)完全不一樣，商業(yè)模式也完全不一樣，風(fēng)險因素和風(fēng)險防控措施也不完全一樣。這對基金管理人是非常大的考驗。其主動管理能力，尤其是項目運(yùn)營管理能力，非常非常重要。
我要講的第四個問題是，REITs試點政策已經(jīng)出來了，有很多券商也準(zhǔn)備了一些存量基礎(chǔ)設(shè)施項目，但是從研究來講，REITs還有很多可以研究的。
第一，去年國發(fā)26號文（也就是國務(wù)院關(guān)于項目資本金管理的文件）提到鼓勵投資人股東或者項目法人發(fā)行股權(quán)型、權(quán)益類金融工具籌集項目資本金，通過發(fā)權(quán)益類的金融工具籌集新建項目資本金。目前的試點針對存量資產(chǎn)，下一步有沒有可能新建項目通過REITs籌集一部分項目資本金？這需要繼續(xù)研究探索。這不僅涉及建設(shè)期的風(fēng)險分擔(dān)問題，其實涉及到公司型REITs或REITs是否可以增發(fā)的問題。
第二，很多地方政府的城投公司或者融資平臺公司都有資產(chǎn)。作為原始權(quán)益人要100%出售產(chǎn)權(quán)或者特許經(jīng)營權(quán)，還是給他們直接留一部分？比如這類公司不愿意出表，只拿一部分股權(quán)或經(jīng)營權(quán)做REITs，剩下的還在自己手里?；蛘哒f，由原始權(quán)益人直接發(fā)起設(shè)立REITs，由原始權(quán)益人在REITs層面間接獲得項目大部分股權(quán)以及相應(yīng)的項目管理權(quán)和控制權(quán)。這個問題值得研究探討。
第三，分紅，現(xiàn)在的試點政策規(guī)定90%以上要分紅。這是參照國外做法。但對地方政府來講壓力非常大。地方政府的第一要務(wù)是持續(xù)安全穩(wěn)定地提供公共服務(wù)，把90%的稅后利潤如果都分掉的話，地方政府就會比較擔(dān)心。萬一該基礎(chǔ)設(shè)施項目出了什么不可抗力這樣的事情或者突發(fā)性危機(jī)，通過保險又沒法解決，或者需要項目公司或者SPV解決項目改造或者大修的問題時沒有足夠的資金，這時候就比較麻煩。所以，除了分紅90%以外，是不是還有其他更好的、更讓地方政府可接受的選擇？
第四，雙重征稅的問題。稅收問題在項目公司層面有沒有可能突破？我覺得是可以研究的。國外確實有這樣的優(yōu)惠政策，通過稅收優(yōu)惠政策帶動更多投資者參與。不管是原始權(quán)益人，還是基金管理人，這類優(yōu)惠政策都會大大提高其積極性。
第五， REITs是介于股票和債券市場之間比較特殊的證券，很多要求還是有別于股票和債券發(fā)行與交易。早已，有沒有可能探索建立新的REITs交易所，在現(xiàn)有債券市場和股票市場之間再建新的交易市場？至少這個問題在學(xué)術(shù)層面是可以探討的。畢竟交易規(guī)則不完全一樣，REITs在發(fā)行、分紅、信息披露和監(jiān)管等方面的情況恐怕不一樣。
以上我提出的幾個問題，如果哪個機(jī)構(gòu)有興趣的話，我們可以一塊研究探討。
最后要說的一個問題是，我對REITs發(fā)展前景做的測算。現(xiàn)在我國的存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)大概380萬億人民幣，其中大約30%-40%屬于有經(jīng)營性收入的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。如果按中間值35%計算，經(jīng)營性收入的存量資產(chǎn)大概為120萬億人民幣。如果其中有5%可以轉(zhuǎn)化為REITs的話，那么可以做到2.5到3萬億人民幣的市場規(guī)模，我覺得還是相當(dāng)大的。如果再進(jìn)一步做大，做到10%的話，可能有5到6萬億人民幣的規(guī)模。當(dāng)然，最后能不能做成，取決于REITs的基金管理人有沒有強(qiáng)大的主動管理能力，地方政府和原始權(quán)益人能不能轉(zhuǎn)變觀念也很重要。現(xiàn)階段，還是踏踏實實按照試點政策要求做好個案項目，起好步。
謝謝大家！
星巴克
中興
摩拜單車
海底撈
凡客誠品
騰訊
