投資收益，正在成為騰訊財(cái)報(bào)的美化器

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騰訊財(cái)報(bào)的危機(jī)，在三天之內(nèi)就解除了，源于一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)公式：a+c/b+c>a/b。

市場(chǎng)原本預(yù)期它毛利率低于47%，這像是一個(gè)審判標(biāo)準(zhǔn)，如果低于這個(gè)數(shù)據(jù)，騰訊的股價(jià)可能進(jìn)一步下跌；然而5天之前的虎牙IPO給騰訊帶來(lái)了一筆巨大的收益，56億元人民幣。毛利率等于毛利/收入，而虎牙IPO這筆收入給騰訊的分子和分母都加上了一筆收益。當(dāng)毛利增幅大于總收入增幅，毛利率變高。

換句話說(shuō)，除開(kāi)這筆市場(chǎng)沒(méi)有預(yù)期到的收益，騰訊本身業(yè)務(wù)的賺錢(qián)能力并沒(méi)有超出市場(chǎng)預(yù)期，甚至低于市場(chǎng)預(yù)期。

一、一個(gè)公式

5月15日，騰訊股價(jià)下跌3.35%，對(duì)于一個(gè)市值接近40000億港幣的公司來(lái)說(shuō)，就是跌掉了超過(guò)1300億港幣，而如果按照1月份股價(jià)最高點(diǎn)來(lái)算，到現(xiàn)在騰訊市值已經(jīng)跌掉了6044億港幣——媒體稱(chēng)這是兩個(gè)網(wǎng)易的價(jià)格。

5月16日對(duì)于騰訊來(lái)說(shuō)，像一個(gè)審判日，因此，5月15日，資金出逃日。

實(shí)際上，騰訊在3月就警告說(shuō)盈利能力可能下降，此后交易員一直在為壞消息做準(zhǔn)備，股價(jià)表現(xiàn)也落后于港股大盤(pán)。在季度報(bào)告出來(lái)的4天內(nèi)，內(nèi)地投資者通過(guò)港股通凈賣(mài)出1.23億美元騰訊股票，創(chuàng)出今年最長(zhǎng)的連續(xù)賣(mài)出紀(jì)錄。

審判騰訊的是資本市場(chǎng)的一個(gè)預(yù)期——根據(jù)彭博匯總的11份預(yù)估均值，騰訊可能公布毛利率降至47%以下，而這個(gè)數(shù)值創(chuàng)下2003年以來(lái)新低。

除了毛利率外，市場(chǎng)還給出了如下預(yù)期：

• 收入：707.7億元人民幣（15個(gè)預(yù)估值）


• 凈利潤(rùn)（一般公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則）：177.4億元人民幣（11個(gè)預(yù)估值）


• 經(jīng)營(yíng)盈利：226.6億元人民幣（13個(gè)預(yù)估值）

市場(chǎng)對(duì)于16日的審判緊張可謂到了一定程度——期權(quán)市場(chǎng)暗示該股將在業(yè)績(jī)公布后上漲或下跌2.9%，若果真如此，將是股市兩年多以來(lái)反應(yīng)最大的一次。

16日的結(jié)果讓騰訊松了一口氣，一切都大大超出市場(chǎng)預(yù)期：

• 毛利率超過(guò)50%


• 凈利潤(rùn)232.9億元人民幣


• 經(jīng)營(yíng)盈利306.9億人民幣

值得注意的是，近240億利潤(rùn)里面，有75億左右的其他收益凈額，而以公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的，有60個(gè)億。正如作者秋源俊二在文章《給騰訊利潤(rùn)潑上一瓶卸妝油》中指出，這筆收入來(lái)自于騰訊投資虎牙的收入。

騰訊自己在注釋中指出，“本集團(tuán)與一間分類(lèi)為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入損益的金融資產(chǎn)的投資公司（從事提供直播平臺(tái)業(yè)務(wù)）訂立購(gòu)股協(xié)議，認(rèn)購(gòu)其約35%的發(fā)行在外股權(quán)，總代價(jià)為4.62億美元。”

這筆收益正是指的投資3月份虎牙的收益，美國(guó)時(shí)間上周五，虎牙IPO。

并不難計(jì)算虎牙收益，騰訊發(fā)財(cái)報(bào)前一個(gè)美股交易日，虎牙總市值38.29億美元，而騰訊占股約35%，這筆股份收入估值為13.40億美元，而減去投資總代價(jià)4.62億美元，收益為8.78億美元，合計(jì)人民幣56億元。

回到關(guān)鍵審判指標(biāo)——毛利率。

毛利率=毛利/收入，而毛利=收入-收入成本，加上這筆56億元的收入后，在計(jì)算毛利率時(shí)間，等于在分子和分母上都加上了56億元，也就是前文提到的簡(jiǎn)單公式——a+c/b+c>a/b，分子增幅大于分母增幅，提高了毛利率。

騰訊在財(cái)報(bào)中玩了一個(gè)公式，彭博社匯編的那些投行，應(yīng)該是沒(méi)有想到這筆收入。騰訊發(fā)布財(cái)報(bào)時(shí)間與虎牙IPO時(shí)間非常微妙，僅僅相差5天。

換句話說(shuō)，如果不計(jì)算這筆收入，騰訊的實(shí)際毛利率=毛利315億/收入680億，為46.28%，低于彭博社匯編的市場(chǎng)預(yù)期47%。

回到其他指標(biāo)上也是一個(gè)道理，凈利潤(rùn)232.9億元人民幣，扣除這筆收入后，為176.9——與市場(chǎng)預(yù)期非常吻合。

虎牙市值越高，騰訊這筆“其他收益凈額”就越高，從這個(gè)角度，你來(lái)理解虎牙上市后股價(jià)大漲，又是另一番滋味——這是騰訊財(cái)報(bào)的一種需要。

到最近的一個(gè)交易日，虎牙的P/E已經(jīng)到達(dá)了126.79倍。

我們?cè)谇耙黄恼轮兄赋?，P/E是市場(chǎng)衡量股價(jià)以及市值是否合理的重要指標(biāo)，如果P/E價(jià)格過(guò)高，則意味著股價(jià)有泡沫，價(jià)格難以支撐。

虎牙P/E高不高？相比虎牙現(xiàn)在的126.79倍，YY是15.70倍，陌陌則是24.50倍。

P/E計(jì)算方法是每股價(jià)格/盈利，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)虎牙P/E的確有下降的空間，2017年第四季度收入總額7.41億元，2018年第一季度實(shí)現(xiàn)凈收入總額8.44億元，雖然利潤(rùn)環(huán)比實(shí)現(xiàn)了6倍以上的增長(zhǎng)，但成本并沒(méi)有下降，在未來(lái)收入上升情況下，利潤(rùn)會(huì)有一定程度提升，但難以有現(xiàn)在這樣的環(huán)比增長(zhǎng)率。

回到騰訊的財(cái)報(bào)上，這筆收入在未來(lái)是否能夠帶來(lái)持續(xù)收益，很難講——如果股價(jià)下跌的話，下個(gè)季度的收益狀況則難以預(yù)測(cè)。

二、投資性收益該不該被認(rèn)可？

一個(gè)核心的問(wèn)題在于，騰訊投資性收益該不該被市場(chǎng)看好？

這已經(jīng)不是騰訊的投資性收益第一次給財(cái)報(bào)帶來(lái)增色了， 在騰訊的2017年第三、第四季度財(cái)報(bào)時(shí)，也是如此。

當(dāng)時(shí)的財(cái)報(bào)顯示，四季度凈利208億元，營(yíng)收663.9億元。環(huán)比來(lái)看，騰訊四季度營(yíng)收增速僅1.8%，凈利還是增長(zhǎng)了15.55%。

值得注意的是，騰訊在當(dāng)季同樣獲得了79億元的投資收益，而三季度投資收益為39億元，假設(shè)兩個(gè)季度均刨掉投資收益，騰訊三季度業(yè)務(wù)凈利141億元，四季度129億元，環(huán)比下滑8.5%。

幾乎全靠易鑫、搜狗以及騰訊投資的東南亞電商Sea等公司上市，以及其他投資收益，騰訊才勉強(qiáng)保住了顏面，這或許也是騰訊系公司去年下半年密集上市的幕后推動(dòng)力。

現(xiàn)在已經(jīng)是2018年第一季度，騰訊投資收益再次給財(cái)報(bào)帶來(lái)增色。

市場(chǎng)上有一種觀點(diǎn)是，如果你認(rèn)可騰訊的轉(zhuǎn)型方向，那么就應(yīng)該認(rèn)可騰訊的投資收益。

但我認(rèn)為，核心的問(wèn)題在于，這筆收益是不是能夠像廣告收入、游戲收入那樣可持續(xù)以及穩(wěn)定。

騰訊的投行化轉(zhuǎn)型非常明顯，就在這一季度，騰訊從虎牙上的投資收益達(dá)到56億元，而這筆收入在騰訊的總收入里接近8%，在凈利潤(rùn)里占比24%。

但即便是從市值這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，投行化的騰訊能否支撐這么高的估值？

三、基本業(yè)務(wù)盈利能力？

在大多數(shù)報(bào)道中，提及的是騰訊網(wǎng)絡(luò)游戲收入同比增長(zhǎng)26%，至287.78億元，實(shí)際上，幾個(gè)季度以來(lái)，騰訊游戲收入環(huán)比在下滑。

相比這一季度的287.78億元，去年第四季度騰訊游戲業(yè)務(wù)收入合計(jì)297億元，而去年第三季度是328億元。

騰訊一度被外界指責(zé)過(guò)于依賴(lài)游戲盈利，如今游戲業(yè)務(wù)下滑，無(wú)疑是遭受最根本的打擊。

重要的原因是老游戲熱度下滑，而新游戲并不具備盈利能力——《王者榮耀》是騰訊游戲現(xiàn)金牛，去年9月Quest Mobile數(shù)據(jù)顯示，這款游戲的MAU和DAU均比6月份有明顯下滑。今年3月，《香港經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》文章指出，《王者榮耀》占手游總收入的比例，預(yù)計(jì)會(huì)從49%大幅降至28%，而且《絕地求生》很難復(fù)制《王者榮耀》的成功，也就是說(shuō)，騰訊未來(lái)的游戲營(yíng)收依然不樂(lè)觀。

那篇著名的《騰訊沒(méi)有夢(mèng)想》文章發(fā)布出來(lái)后，對(duì)騰訊業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力的缺失已經(jīng)做了充分的闡述。不談創(chuàng)新，光談基本業(yè)務(wù)能力，明顯騰訊也在失守。

那么，投資業(yè)務(wù)或許是騰訊未來(lái)唯一的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)了，從這個(gè)角度來(lái)看，投資對(duì)騰訊的確很重要。哦，我又想起了為了共享單車(chē)馬化騰和朱嘯虎在朋友圈吵架，從這個(gè)角度來(lái)看，對(duì)那次吵架的理解又多了一層理解。

有過(guò)這樣一個(gè)笑話，VC問(wèn)創(chuàng)業(yè)者，未來(lái)如果騰訊也做你的業(yè)務(wù)怎么辦？創(chuàng)業(yè)者反問(wèn)VC，騰訊已經(jīng)做了你的業(yè)務(wù)你怎么辦？