7年之前，沒有一家風(fēng)投投資的公司在上市前估值達(dá)到10億美元，而現(xiàn)在市場上已經(jīng)有14家估值100億美元的“超級獨角獸”了。還有一點值得注意的是，這些“獨角獸”大多是未上市的私有企業(yè)，而非公開上市公司。這也與世紀(jì)之交時的情形類似。同時再從全球的角度來看：中國科技業(yè)的創(chuàng)新與發(fā)展的勢頭也遠(yuǎn)勝于2000年。
到現(xiàn)在為止，大部分公開市場對科技公司的估值還算合理——甚至可能稍低于歷史標(biāo)準(zhǔn)。私募市場的估值下降對公開市場的影響并不會太大。而且中國市場和美國市場的情況也完全不同。本文將深挖基本面，分析這些未上市科技公司的強(qiáng)項，以及近幾年涉足其中的風(fēng)投資金。
歷史的教訓(xùn)
2000年的科技泡沫很明顯來自公開市場。1998年初，科技公司的估值要比普通市場高40%，2000年初，科技泡沫達(dá)到峰值，估值超165%。然而當(dāng)時風(fēng)投最大的初創(chuàng)科技公司上市估值也才60億美元左右——按今天的標(biāo)準(zhǔn)看只是個小數(shù)字。而且，很大一部分估值過高的并不是互聯(lián)網(wǎng)，而是傳統(tǒng)的電信公司——電信行業(yè)從1997年到2000年的總價值增長了250%。
總體來說，盡管首次募股的發(fā)行價一直在穩(wěn)步提高，2015年上市科技公司估值過高的情況卻極少出現(xiàn)。其平均市盈估值為20倍，只比普通市場高10%，并且自2010年后就一直相對穩(wěn)定地保持在這個水平。
在過去20年，科技公司平均估值溢價達(dá)到了25%，有時比這高。以歷史標(biāo)準(zhǔn)來看，的確算是較低。在2000年科技和電信泡沫時期，全球科技業(yè)市盈估值達(dá)到最高點（將近80倍），是其他板塊的3倍以上，而在2001年泡沫破滅后的5年，比其他板塊高了50%（見圖）。到目前為止上市公司并未出現(xiàn)明顯的泡沫跡象。
從增長預(yù)期來看，這些公司的估值溢價也并不比普通市場高多少。更高的市盈率主要是因為人們對這些公司的收益和利潤有信心。當(dāng)然樂觀預(yù)期有可能是錯的，但至少市場保持了一致。
中國的情況卻是例外，對其股市估值尤其需要謹(jǐn)慎觀察。
在2008年前， 中國科技公司估值溢價比普通市場高50%到60%，自那之后飆升到了190%。 部分原因是中國互聯(lián)網(wǎng)市場要比美國大，增長速度也更快。同時中國政府為接下來的幾年制定了宏偉計劃，將大力發(fā)展硬件價值鏈上價值更高的環(huán)節(jié) 。再者，中國民營企業(yè)的發(fā)展也非常迅速。過去5年里，很多新上市的科技公司為民營企業(yè)，而且在科技業(yè)中，民營企業(yè)的估值一直比同類國企高50%到100%。
這次真的不一樣嗎？
此輪與2000年的最大不同主要在私募市場，以及公司如何上市。 直到2009年才出現(xiàn)第一家上市前估值超過10億美元的公司，而當(dāng)下大部分獨角獸公司只花18個月就能達(dá)到這個估值水平。從地理分布看，35%左右位于舊金山灣區(qū)，20%在中國，還有15%在美國東海岸。
隨著“獨角獸”越來越多，融資與估值也發(fā)生了顯著變化。上市前的融資次數(shù)變多，從2013年到2015年風(fēng)投的投資規(guī)模提高了2倍以上，這段時間的平均交易規(guī)模與交易數(shù)量均創(chuàng)歷史新高。每輪融資的估值增長也極富戲劇性：有些中國公司在一年內(nèi)估值就增長了5倍。
不管新商業(yè)模式“成色”如何，目前可以確定的是風(fēng)投手握極為可觀的現(xiàn)金。目前風(fēng)投未投資的承諾資金已從2012年的1000億美元上升到了2015年的1500億美元，創(chuàng)下有史以來的最高紀(jì)錄。風(fēng)投的投資范圍比收購基金、房地產(chǎn)基金以及特殊基金的靈活性要小得多。很多風(fēng)投基金的活動范圍都在同一波潛力股內(nèi)，而有些風(fēng)投投資則局限在鄰近區(qū)域內(nèi)。
隨著一系列新投資人的加入，有些基金的有限合伙人開始想直接投資上市前公司，風(fēng)投的流動性因此有所提高。這也使科技公司得以面向投資機(jī)構(gòu)和高凈資產(chǎn)人士進(jìn)行更大型的上市前融資。這部分投資人規(guī)模遠(yuǎn)大于風(fēng)投行業(yè)，這樣就可以拉長所投公司的上市準(zhǔn)備期。當(dāng)然，這些投資是臨時性的，最終會通過上市或轉(zhuǎn)讓的方式退出，因此不能無限期地延續(xù)。
如此一來，需謹(jǐn)慎看待未上市的獨立初創(chuàng)公司的估值，它們給風(fēng)投帶來的實際回報變動很大，交易條款里的保護(hù)性條款和估值都會影響到回報。在估值較低的融資中（后期投資人加入時估值比上一輪低），這些條款在決定投資人如何分配收益上至關(guān)重要。
首次公開募股的障礙
私募市場并沒有與公開市場完全隔絕：比如，風(fēng)投投資的公司最終必須上市或者賣給上市公司。私募市場與公開市場的估值差異最終總會消失——要么是通過首次公開募股逐步拉低價格，要么是上市前估值突然大跌。
第一種情況更為多見。有些后期投資人，如富達(dá)風(fēng)投（Fidelity）和T. Rowe Price已經(jīng)減少了對多家獨角獸公司的投資，初創(chuàng)企業(yè)在首次公開募股時籌集到的資金也經(jīng)常比上市前的估值更少。鑒于這些估值依然很高，2000年的悲劇并沒有重現(xiàn)。不管最后收益如何分配，公司依然保持獨立和公開上市。
科技公司私有的時間也平均長了3倍 。很多公司打算實現(xiàn)會計利潤后再上市。從2001年到2008年，達(dá)到盈利后上市的科技公司不到10%：從2010年起，有將近50%的科技公司實現(xiàn)了收支平衡。自20世紀(jì)末的科技泡沫以來，選擇上市的公司數(shù)量一直相對穩(wěn)定。但上市時這些公司的資本估值卻比過去5年增長了2倍以上，由此也可以看出這些首次公開募股的公司規(guī)模更大也更成熟。
這些公司在上市后的表現(xiàn)如何？在過去3年里，61家估值超過10億美元的科技公司上市了，其中中型公司的交易價僅比發(fā)行價高了3%。很多“獨角獸”估值變得更低，包括一些知名公司，如美國的推特和中國的阿里巴巴。
地理維度
目前上市前的科技公司的地理分布要比2000年分散得多，美國和中國最為集中，到底哪個更勝一籌？以互聯(lián)網(wǎng)公司為例，目前上市互聯(lián)網(wǎng)公司的總市值為1.5萬億美元左右。其中，美國公司占了2/3，其余大部分都是中國公司（大多是在美國上市），其他國家的上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)數(shù)量加起來都不到5%。
不同地區(qū)獨角獸公司的區(qū)別揭示了原因。100多家美國和中國的獨角獸公司中，只有14家之間有重合的投資人，兩家公司——小米和滴滴出行——占了獨角獸公司總估值的2/3。3/4的中國獨角獸公司來自互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，而在美國這個比例只有不到一半。由于兩國互聯(lián)網(wǎng)市場的監(jiān)管不同，兩國獨角獸公司所服務(wù)的用戶群也有所不同。
現(xiàn)在仍無法看出到底哪個優(yōu)勢更大。中國互聯(lián)網(wǎng)公司所面對的本地市場非常龐大，用戶數(shù)量是美國的2倍以上。中國的電商市場要比美國大得多，增長速度大概是美國的3倍。中國的三家互聯(lián)網(wǎng)巨頭百度、阿里巴巴和騰訊，已經(jīng)投資了很多本土“獨角獸”，使這些公司獲得了更便捷的億萬級用戶平臺。
中國的獨角獸公司以中介類最多（作為其他公司服務(wù)的渠道或轉(zhuǎn)賣機(jī)構(gòu)，并從中抽取收益的初創(chuàng)公司），大概約1/3是中介類公司，而美國只有1/8。最后，美國的初創(chuàng)公司能更快適應(yīng)全球用戶。盡管中國已有幾家科技公司成功登上全球舞臺，如華為、聯(lián)想、中興等，但在過去五年成立的公司里，成功的案例極少。
盡管今天的科技初創(chuàng)市場和2000年相比有很多不同，但都被認(rèn)為新科技和新業(yè)務(wù)可以刺激經(jīng)濟(jì)變革。在估值過高的情況下，私募市場會更脆弱。但是，看問題的角度也非常關(guān)鍵。美國與中國的股市市值僅在2016年1月就下跌了2.5 萬億美元。所有獨角獸公司最后一輪融資加起來的總值將近0.5萬億美元，如果這次市場出現(xiàn)糾正的話，那么這一輪似乎會比上一輪的科技泡沫更溫和。
［本文作者David Cogman （岑明彥）為麥肯錫全球董事合伙人，劉家明為麥肯錫全球資深董事合伙人。］
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