海底撈上市的底氣與隱憂

9月26日, 海底撈國際控股有限公司（6862.HK,下稱“海底撈”）在港交所上市交易，上市高開5.6%，盤中一度沖高至19.64港元，市值突破千億港元，收盤跌至17.82港元，全天僅上漲0.11%。按上市首日收盤價17.82港元計算，公司估值高達944億港元，對應2017年11.94億元凈利潤，市盈率高達64倍。

海底撈此次發(fā)行價為17.80港元，以每手（1000股）1.78萬港元的價格刷新港股打新門檻。海底撈全球發(fā)售4.25億股，本次所得款項凈額約為72.69億港元。

根據(jù)招股書，海底撈本次募集資金的60%將用于擴展計劃，約20%用于開發(fā)及實施新技術，約15%用于償還貸款融資，約5%用作公司的營運資金及作一般企業(yè)用途。

相對于海底撈未來收入增長預期，其上市首日股價走勢或在一定程度上反映了投資者對其估值過高的憂慮。

海底撈計劃2018年新開180-220家門店——這比其過去3年新開店數(shù)的總和還要多，且未來數(shù)年還將維持這一增速。作為中國本土餐飲品牌首個且是唯一一個達到百億營收的企業(yè)，海底撈能否順利實現(xiàn)其擴張計劃？

上市長跑

在回答“為何選擇在香港上市”之前，可能先要回答的問題是海底撈為什么要上市。

1994年，海底撈由張勇舒萍夫婦、施永宏李海燕夫婦在簡陽創(chuàng)辦，當時只有4張桌子。海底撈依靠服務打開市場，慢慢擴張至西安、北京等地。2012年，四川省簡陽市政府網(wǎng)站上曾披露海底撈集團已進入上市輔導期。但直到今年5月17日，海底撈才終于向港交所提交了招股說明書。已入籍新加坡的張勇夫婦，共擁有公司已發(fā)行股本總額約62.70%的權(quán)益。

“海底撈一直都想上市。”中國食品行業(yè)分析師朱丹蓬對經(jīng)濟觀察網(wǎng)說，“海底撈一直都對資金有著渴望。”

這與海底撈重資產(chǎn)模式有關。根據(jù)招股書，海底撈在國內(nèi)每家新開門店資本投入約在800萬元-1000萬元。截止到2018年6月30日，海底撈擁有341家直營門店，非流動資產(chǎn)達30.46億元。

在海底撈坐穩(wěn)火鍋界頭把交椅之后，多開門店也成為其獲得品牌溢價的有效途徑之一——根據(jù)招股書所引用的沙利文報告，按照2017年收入計算，海底撈在中國和全球的中式餐飲市場中均排名第一。

目前火鍋市場競爭激烈，市場上存在的火鍋連鎖品牌有很多，如小龍坎、小尾羊、德莊、劉一手、傣妹、秦媽等。地方火鍋品牌也在興起，正在搶占本地市場，比如河南巴奴毛肚火鍋、山西醉愛你優(yōu)火鍋等。在其他火鍋品牌“農(nóng)村包圍城市”壯大擴張之前，搶占更多二線以及二線以下市場份額，是當前海底撈迫在眉睫的任務之一。“不少企業(yè)都在學習模仿海底撈的服務。”中國飯店協(xié)會火鍋專業(yè)委員會秘書長李劍峰說。

2017年，海底撈在一線城市新開門店數(shù)為10家，二線城市和三線及以下城市新開門店數(shù)分別為37家和40家。“一線城市給大的連鎖企業(yè)空間不多，因為熱門商圈和門店競爭非常激烈，只能下沉。三四線城市租金價格低，價格卻未降，利潤空間更高。商業(yè)租金可能相差1倍到1.5倍。”朱丹蓬說。

朱丹蓬認為，可從3個方面來分析海底撈新開門店速度加快：產(chǎn)業(yè)端方面，有利于增加收入和市場占位，需要提前布局；資本端方面，更多門店，意味著更多溢價和估值；消費端方面，火鍋行業(yè)還處于紅利期，火鍋受到消費者青睞。

根據(jù)沙利文報告，中國餐飲服務市場近年來穩(wěn)步快速增長，總收入由2013年的26368億元增至2017年的39644億元，復合年增長率為10.7%。預計2017年至2022年復合年增長率為9.6%，2022年總收入將達到62800億元。中國餐飲服務市場主要由三部分組成，即中式餐飲、西式餐飲和其他餐飲，其中中式餐飲是最大的組成部分，2017年市場份額為80.5%，火鍋則占據(jù)了中式餐飲市場最大份額，以2017年收入計算，為13.7%——相較于其他中式餐飲類別，火鍋操作工藝相對簡單，流程易標準化。

圖片來源：海底撈招股書，沙利文報告

從招股書披露的信息來看，與同行相比，海底撈擁有極其靚麗的數(shù)據(jù)。

2015年、2016年、2017年，海底撈營業(yè)收入分別為57.56億元、78.08億元、106.37億元，復合年增長率為35.9%；凈利潤分別為4.11億元、9.78億元、11.94億元，復合年增長率高達70.5%。

2015年-2017年，海底撈新開一家門店，約1-3個月可達到盈虧平衡，大部分餐廳6-13個月內(nèi)實現(xiàn)現(xiàn)金投資回報。相比之下，其他連鎖中餐餐廳達到盈虧平衡及現(xiàn)金投資回報通常需要3-6個月和12-15個月。

2015年到2017年，海底撈整體翻臺率分別為每天4.0次、4.5次、5.0次，海底撈2017年新開設的98家餐廳，同期翻臺率為每天4.6次。同樣在香港上市的連鎖火鍋企業(yè)呷哺呷哺餐飲管理(中國)控股有限（0520.HK，下稱“呷哺呷哺”），2017年的翻臺率僅為每天3.3次。海底撈的坪效（每平米營業(yè)額)也遠高于行業(yè)平均水平。

海底撈能夠較快收回投資的一個重要原因是其能獲得較低的租金。目前商業(yè)地產(chǎn)遇冷，往往依靠餐飲聚攏人氣，“海底撈作為火鍋業(yè)龍頭，自帶流量。”李劍峰說，在與出租方的談判中，海底撈有較高的議價權(quán)，能夠享受更多優(yōu)惠，如一定的免租期和較低的租金價格。華創(chuàng)證券認為，海底撈的租金將長期低于行業(yè)水平。

但隨著門店的不斷擴張，海底撈資金日益吃緊。海底撈非流動資產(chǎn)大幅增長的同時，流動負債也一路攀升。

根據(jù)招股書，2017年，海底撈的流動負債較2016年增加了59.42%，達到26.18億元，流動負債凈額為11.56億元。資產(chǎn)負債率在2017年也是急劇增加，從2016年的17.9%猛增至73.0%，流動比率則從2016年的0.77降至2017年的0.56。顯然，海底撈急劇擴張，資金壓力巨大。

但A股對餐飲類企業(yè)的上市審批一向較為嚴格，行業(yè)不規(guī)范、企業(yè)財務透明度不高、利潤不穩(wěn)定、運營模式太重、食品安全問題層出不窮等等成為餐飲類企業(yè)上市的“攔路虎”。

不過實際上海底撈集團早已試水資本市場。2016年7月，作為海底撈集團火鍋底料供應商，頤海國際（1579.HK）從海底撈集團獨立出來后登陸香港聯(lián)交所。海底撈關聯(lián)企業(yè)、經(jīng)營冒菜生意的優(yōu)鼎優(yōu)于2017年4月在新三板正式掛牌上市。

這次海底撈在香港上市，也當是其綜合衡量后的結(jié)果。一方面，香港已有火鍋上市企業(yè)，中國火鍋業(yè)排名第二位的呷哺呷哺于2014年12月在香港上市，容易獲得投資者認可；另一方面，“香港作為國際金融市場，有利于海底撈向國際化發(fā)展。”朱丹蓬說。當然，在香港上市，較A股進度更快也應是考慮因素之一。

擴張隱憂

“門店增加越多，管理跨度越大。”朱丹蓬認為，中國餐飲行業(yè)運營模式以及盈利模式存在嚴峻問題，即通過低廉勞動力追求利潤最大化，而不是把食品安全放在第一位。從監(jiān)管層面來看，國家的法律法規(guī)以及處罰力度也尚需改進。

海底撈在招股書中羅列的風險因素長達31頁，其認為風險主要存在于食品安全及質(zhì)量一致性、餐廳店長人才庫和供應鏈管理三方面。

供應鏈管理方面，海底撈創(chuàng)始人在火鍋供應鏈各個環(huán)節(jié)陸續(xù)成立專業(yè)化公司，如頤海集團、蜀海集團、蜀韻東方、微海咨詢等，分別負責海底撈的底料生產(chǎn)、食材加工、倉儲物流、門店施工和人力咨詢等方面。海底撈主要關聯(lián)方除了上述四家，還包括扎魯特旗海底撈。在過去的3年中，海底撈向以上5家企業(yè)采購額逐年上升，分別為18.97億元、25.53億元、49.04億元，占海底撈采購總額的61.7%、68.8%及81.3%。蜀海集團還同時為其他餐飲企業(yè)提供食材加工配送服務。

海底撈總部與餐廳店長分工明確：餐廳店長在其管理所屬餐廳的日常營運中擁有高度自治權(quán)，總部負責食品安全、采購、增長策略等范疇以及評估餐廳的表現(xiàn)。在這種情況下，是否有足夠的店長人選對于海底撈的擴張成功與否有著舉足輕重的意義。“目前海底撈每個月儲備店長約在100人左右。”李劍峰對經(jīng)濟觀察網(wǎng)記者說。

此外，海底撈培養(yǎng)店長的方式采取“師徒制”，通過獎勵提高店長帶出新人的積極性。店長不僅可以對本店享有業(yè)績提成，還能在其徒弟、徒孫管理的門店中，獲得更高比例的業(yè)績提成。

“對于海底撈來說，最大的風險還在于食品安全。”朱丹蓬對經(jīng)濟觀察網(wǎng)說。

在食品質(zhì)量和安全方面，海底撈目前投入超過500名專職人員直接負責食品質(zhì)量和安全，每家餐廳都設有一至兩名專門負責食品安全的員工。據(jù)海底撈官網(wǎng)介紹，頤海集團、蜀海集團及扎魯特旗等海底撈供應商亦有超過300名員工負責食品安全及質(zhì)量控制。

在經(jīng)濟觀察網(wǎng)問及“海底撈如何確保規(guī)章制度落實到位”時，海底撈回復稱，“在安全方面，海底撈致力于通過制定和實施全面而嚴格的質(zhì)量控制管理體系為廣大消費者提供更健康、更安全、更放心的產(chǎn)品，包括詳細和標準化的質(zhì)量控制措施、頻密而廣泛的檢查、清晰的問責制度、升級的餐廳設計及科技以和食品安全人員的大規(guī)模投入，盡可能地確保食物的安全。”

但顯然，海底撈并不能百分之百保證不出任何問題。

在海底撈官網(wǎng)管理公告頁面，基本上每個月都有未嚴格遵守規(guī)章制度的行為內(nèi)容。去年海底撈北京勁松店被曝光后廚有老鼠出沒，太陽宮店則出現(xiàn)工作人員用顧客吃火鍋使用的漏勺清理堵塞的垃圾雜物。

每一次曝光，都將對海底撈產(chǎn)生重大影響。尤其是在上市之后，食品安全方面一旦出現(xiàn)問題，對海底撈的殺傷力與之前相比，顯然不是一個級別，而且門店越多，殺傷力將會越大。

9月上旬，呷哺呷哺在山東濰坊的一家門店被爆從火鍋湯底撈出一只死老鼠——這一事件發(fā)生后，呷哺呷哺9月10日和11日兩天股價跌幅都在6%以上。

存在食品安全問題是餐飲企業(yè)共同面臨的難題。2018年5月底，著名火鍋品牌小龍坎部分門店循環(huán)利用口水油、后廚衛(wèi)生狀況不堪入目等問題被媒體曝光。不久，另一家連鎖餐飲——楊國福麻辣燙被曝光廣州某門店員工把腳放菜板上切菜。

從海底撈到小龍坎，再到楊國福麻辣燙、呷哺呷哺，許多連鎖餐飲公司都栽過跟頭，食品安全已是餐飲行業(yè)不能回避的風險。如何在急劇擴張的同時，確保食品質(zhì)量和安全，是關系到海底撈能否持續(xù)高速增長的關鍵。

“海底撈可能有兩種死法：一種是管理出問題，如果發(fā)生，死亡過程可能持續(xù)數(shù)月乃至上年；第二種是食品安全出問題，一旦發(fā)生，海底撈可能明天就會關門，生死攸關。我們明白，抓好食品安全這條路雖然曲折而艱辛，但不會白走。”海底撈在其官網(wǎng)如是寫道。