中國科創(chuàng)資本市場(chǎng)：探索與實(shí)踐

2019年10月25日，證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)新三板全面深化改革，推出了市場(chǎng)翹首以盼的，包括設(shè)立精選層、允許公開發(fā)行、設(shè)立轉(zhuǎn)板制度、實(shí)施分類監(jiān)管，以及完善市場(chǎng)退出制度等五項(xiàng)核心改革舉措，使新三板具備了交易所市場(chǎng)的核心功能，從而奠定了新三板能夠與科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板聯(lián)通與合作的制度基礎(chǔ)，標(biāo)志著中國科創(chuàng)資本市場(chǎng)邁入互聯(lián)、合作的效率時(shí)代。新三板、科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板作為中國科創(chuàng)資本市場(chǎng)體系的有機(jī)組成部分，如何充分發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)以及補(bǔ)足其短板，從而培育其核心能力？從國家戰(zhàn)略層面，如何對(duì)這三個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行頂層制度設(shè)計(jì)，有效促進(jìn)三個(gè)市場(chǎng)的互聯(lián)與合作，從而提升中國科創(chuàng)資本的整體市場(chǎng)效率，以助推中國科技產(chǎn)業(yè)的全面崛起？

一、新三板發(fā)展蓄勢(shì)待發(fā)

（一）深改使新三板具備了交易所市場(chǎng)的核心功能

本次新三板的全面深改，是繼2013年市場(chǎng)化基本制度框架確立后，完善市場(chǎng)化制度建設(shè)中最為全面、深入和徹底的改革。

首先，本次改革以市場(chǎng)分層為出發(fā)點(diǎn)，在優(yōu)化創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層規(guī)范和培育的基礎(chǔ)上，設(shè)立精選層，承接在新三板創(chuàng)新層實(shí)施公開發(fā)行的掛牌公司，形成基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層和精選層的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。通過在不同層級(jí)實(shí)施投資者適當(dāng)性管理，引入公募基金，配套形成交易、信息披露、監(jiān)督管理等差異化的制度安排，一方面能有效提高投資者的價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力，另一方面有利于股轉(zhuǎn)公司實(shí)施分類監(jiān)管，提供精準(zhǔn)服務(wù)，提高監(jiān)管和服務(wù)效率，進(jìn)而增強(qiáng)新三板的整體市場(chǎng)效率。再者，設(shè)立精選層也為建立轉(zhuǎn)板制度掃清了法律障礙，奠定了制度基礎(chǔ)與市場(chǎng)基礎(chǔ)。

其次，優(yōu)化發(fā)行融資制度，在創(chuàng)新層實(shí)施向不特定合格投資者公開發(fā)行制度。“公開發(fā)行”這一制度安排，不僅從現(xiàn)實(shí)上滿足了優(yōu)質(zhì)掛牌公司的大額融資需求，它更為重要的意義在于，這一制度安排完全改變了以往把新三板作為中國證券場(chǎng)外市場(chǎng)的市場(chǎng)定位，使新三板擁有了證券場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的核心功能，從而使新三板成為兼具場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)的混合型證券市場(chǎng)交易，奠定了新三板與科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板聯(lián)通與合作的制度基礎(chǔ)。

第三，建立轉(zhuǎn)板上市制度。本次改革不僅立足于新三板市場(chǎng)本身存在的現(xiàn)實(shí)問題，而且從提高資本市場(chǎng)體系的整體市場(chǎng)效率出發(fā)，推出直接轉(zhuǎn)板上市制度。掛牌公司在精選層經(jīng)過一定時(shí)間的培育和發(fā)展，且符合《證券法》和交易所相關(guān)上市規(guī)定的企業(yè)，可以直接轉(zhuǎn)入交易所市場(chǎng)。設(shè)立轉(zhuǎn)板上市制度，主要作用有三：一是滿足了新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)入更高級(jí)市場(chǎng)融資的需求，提供轉(zhuǎn)板便利，降低上市成本。由于轉(zhuǎn)板增加了市場(chǎng)流動(dòng)性，因此還可以起到吸引增量市場(chǎng)資源的作用；二是可以為創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板儲(chǔ)備和提供源源不斷的優(yōu)質(zhì)上市資源；三是打開了資本市場(chǎng)各層次之間的通道，使各市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)資源共享，提高了資本市場(chǎng)的整體市場(chǎng)效率，優(yōu)化了市場(chǎng)資源配置。

第四，加強(qiáng)監(jiān)管，提高違法違規(guī)成本。在充分發(fā)揮新三板自律監(jiān)管職能的基礎(chǔ)上，結(jié)合市場(chǎng)分層實(shí)施分類監(jiān)管。利用大數(shù)據(jù)、人工智能等科技手段，提高監(jiān)管效能。歸位盡責(zé)，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，提高掛牌公司信息披露與公司治理質(zhì)量。自律監(jiān)管、行政監(jiān)管與法治監(jiān)管相結(jié)合，加大聯(lián)合懲戒力度，提高違法違規(guī)成本。

最后，完善市場(chǎng)退出機(jī)制的安排。自2016年10月新三板摘牌制度的公開征求意見稿以后，正式的摘牌制度一直沒有推向市場(chǎng)。本次改革舉措，健全市場(chǎng)退出制度，明確主動(dòng)摘牌的程序與要求，健全強(qiáng)制摘牌制度，推出市場(chǎng)出清，有效清除市場(chǎng)“噪音”，以提高投資者的價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力，促進(jìn)形成良性的市場(chǎng)生態(tài)。

（二）新三板的核心優(yōu)勢(shì)

隨著本次新三板全面改革措施的穩(wěn)步推進(jìn)與落實(shí)，新三板具備了與創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板聯(lián)通與合作的制度基礎(chǔ)。與科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板相比較，新三板的優(yōu)勢(shì)在于：一是自身擁有較為堅(jiān)實(shí)的市場(chǎng)基礎(chǔ)，即上萬家掛牌公司；二是構(gòu)建了掛牌、發(fā)行、交易和監(jiān)管等各環(huán)節(jié)的制度和機(jī)制安排，而本次改革又使新三板具備了證券場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的核心功能；三是七年的市場(chǎng)營(yíng)運(yùn)，積累了豐富的為創(chuàng)新型中小企業(yè)服務(wù)的市場(chǎng)管理經(jīng)驗(yàn)。

更為重要的是，與科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板相比，新三板作為獨(dú)立的科創(chuàng)資本市場(chǎng)，不依附于任何市場(chǎng)板塊，專心做一件事情，其內(nèi)部資源配置高效。放眼全球任何一個(gè)科創(chuàng)資本市場(chǎng)，包括英國的AIM、德國的創(chuàng)新板、香港的創(chuàng)業(yè)板、韓國的KOSDAQ,以及日本的JASDAQ，等等，為什么唯有美國NASDAQ作為成功的科創(chuàng)資本市場(chǎng)獨(dú)樹一幟？其中一個(gè)重要的原因就在于NASDAQ是獨(dú)立市場(chǎng)，不依附于主板市場(chǎng)，內(nèi)部管理資源配置的高效夯實(shí)了管理基礎(chǔ)，確保了競(jìng)爭(zhēng)需要具備的核心優(yōu)勢(shì)。

（三） 不足與努力的方向

與科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板相比，新三板目前的短板也是明顯的。首先，本次深改只是一個(gè)大的制度框架和方向，具體細(xì)則的配套出臺(tái)需要較長(zhǎng)的時(shí)間。如果出臺(tái)的配套細(xì)則與市場(chǎng)發(fā)展不匹配，則需要不斷的改革和完善相應(yīng)的制度與機(jī)制。因此，政策的有效落地不可能一蹴而就，需要一個(gè)漫長(zhǎng)的試錯(cuò)過程。而科創(chuàng)板則可以借助主板市場(chǎng)強(qiáng)大的品牌優(yōu)勢(shì)與資源優(yōu)勢(shì)，迅速做大規(guī)模，從而對(duì)新三板產(chǎn)生較大的市場(chǎng)壓力。其次，新三板的品牌效應(yīng)在短期內(nèi)與科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板相比，還有相當(dāng)大的差距。創(chuàng)業(yè)板已有十年的運(yùn)行時(shí)間，品牌優(yōu)勢(shì)已經(jīng)完全樹立起來?？苿?chuàng)板雖然剛剛建立，但借助主板的品牌優(yōu)勢(shì)以及天時(shí)、地利與人和，業(yè)已成為中國科創(chuàng)資本市場(chǎng)的代表。新三板由于以往是證券場(chǎng)外市場(chǎng)的定位，再加上近兩年融資效率較低，流動(dòng)性嚴(yán)重不足，品牌聲譽(yù)受到嚴(yán)重?fù)p害。品牌聲譽(yù)只能依靠市場(chǎng)質(zhì)量的不斷提高來恢復(fù)，而這也是一個(gè)漫長(zhǎng)的過程。第三，在短期內(nèi)難以修復(fù)市場(chǎng)信心。新三板受中國資本市場(chǎng)大環(huán)境的影響，目前處在周期的谷底，何時(shí)走出谷底，具有較大的不確定性。更為重要的是，由于最初的市場(chǎng)發(fā)展和市場(chǎng)表現(xiàn)給了市場(chǎng)主體較好的改革預(yù)期，但市場(chǎng)預(yù)期的核心改革舉措并沒有如期而至，導(dǎo)致市場(chǎng)信心跌至谷底。2018年、2019年兩年的市場(chǎng)表現(xiàn)與前三四年相比可以說是天壤之別?；謴?fù)市場(chǎng)信心，需要市場(chǎng)質(zhì)量的不斷提升以及良好的市場(chǎng)表現(xiàn)，而這需要漫長(zhǎng)的過程。

為充分發(fā)揮新三板的自身優(yōu)勢(shì)以補(bǔ)足其短板，構(gòu)建新三板的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，今后努力的方向從以下兩個(gè)方面進(jìn)行。

首先，有效落實(shí)本次的市場(chǎng)化改革舉措。落實(shí)核心改革舉措是一個(gè)系統(tǒng)工程。從研究配套政策，到配套政策措施出臺(tái)，最后實(shí)施以及完善相關(guān)措施，不可能一蹴而就，需要較長(zhǎng)的時(shí)間。目前的緊迫任務(wù)是，根據(jù)證監(jiān)會(huì)推出的核心改革政策，股轉(zhuǎn)公司須盡快出臺(tái)相關(guān)實(shí)施細(xì)則，比如入選精選層的標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)新層公開發(fā)行的實(shí)施細(xì)則，轉(zhuǎn)板制度的實(shí)施細(xì)則，等等。這樣做，一方面是迫于市場(chǎng)發(fā)展的需要，另一方面新三板目前需要盡快修復(fù)市場(chǎng)信心，因此股轉(zhuǎn)公司應(yīng)在最短的時(shí)間內(nèi)向市場(chǎng)發(fā)出政策落地信號(hào)，讓市場(chǎng)參與主體真正感受到新三板的春天已經(jīng)到來。

其次，切實(shí)加強(qiáng)監(jiān)管，提高違法違規(guī)成本。市場(chǎng)化與法制化是一枚硬幣的兩面，只有市場(chǎng)化沒有法制化，不僅不能提高市場(chǎng)效率，甚至?xí)媾R系統(tǒng)性市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。真正市場(chǎng)化的資本市場(chǎng)，其核心目標(biāo)就兩個(gè)：一是高質(zhì)量的信息披露，二是高違法違規(guī)成本。信息披露質(zhì)量低劣、違法違規(guī)成本較低是中國資本市場(chǎng)長(zhǎng)期建設(shè)和發(fā)展過程中的“軟肋”，新三板更是如此。新三板七年的市場(chǎng)運(yùn)行表明，欺詐發(fā)行、虛假信披、內(nèi)幕交易及操縱市場(chǎng)等違法違規(guī)行為大量存在?；诖?，本次改革把加強(qiáng)監(jiān)管，提高違法違規(guī)成本作為核心的改革舉措提出來，方向無疑是正確的。在自律監(jiān)管、行政監(jiān)管和法制監(jiān)管三方面，新三板已經(jīng)構(gòu)建起了較為完備的自律監(jiān)管框架，但需要切實(shí)強(qiáng)化行政監(jiān)管和法治監(jiān)管。強(qiáng)化行政監(jiān)管的具體措施是：在分層的基礎(chǔ)上，實(shí)施分類監(jiān)管?；A(chǔ)層作為優(yōu)質(zhì)公司的培育層和儲(chǔ)備層，作為證券場(chǎng)外市場(chǎng)，其信息披露和監(jiān)管可以相對(duì)寬松，以降低掛牌公司顯性的財(cái)務(wù)成本和隱性的機(jī)會(huì)成本，但作為公開發(fā)行的創(chuàng)新層及提供轉(zhuǎn)板上市的精選層，作為證券場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，在信息披露和監(jiān)管方面要嚴(yán)格比照交易所市場(chǎng)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。法治監(jiān)管是資本市場(chǎng)監(jiān)管的最后底線，但中國資本市場(chǎng)法治監(jiān)管大大滯后于市場(chǎng)發(fā)展是不爭(zhēng)的事實(shí)，新三板要基于自身的市場(chǎng)特點(diǎn)及監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，積極推動(dòng)《證券法》的修改與完善，推動(dòng)集體訴訟在新三板試行等，強(qiáng)化法治監(jiān)管。新三板今后監(jiān)管的基本框架和原則是，以自律監(jiān)管為基礎(chǔ)，大力強(qiáng)化行政監(jiān)管，積極推動(dòng)法治監(jiān)管，綜合施治，以提高違法違規(guī)成本。

二、創(chuàng)業(yè)板改革迫在眉睫

創(chuàng)業(yè)板從2009年設(shè)立到現(xiàn)在，已經(jīng)走過十個(gè)春秋。統(tǒng)計(jì)到10月25日，上市公司775家，市值5.67萬億，每家上市公司平均市值73億，市盈率44倍。創(chuàng)業(yè)板已達(dá)到了一定的規(guī)模，但遠(yuǎn)沒有滿足大量科創(chuàng)企業(yè)的融資需求。深層次的原因在于，由于創(chuàng)業(yè)板依附于主板市場(chǎng)，致使對(duì)創(chuàng)業(yè)板的資源配置不足，影響了創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展。更重要的原因可能在于，其主板市場(chǎng)非市場(chǎng)化的制度安排致使創(chuàng)業(yè)板也沿著主板既定的非市場(chǎng)化制度軌道前行，這樣即制約了規(guī)模和速度，同時(shí)也影響了市場(chǎng)質(zhì)量，其結(jié)果是創(chuàng)業(yè)板成為了主板市場(chǎng)的一部分，對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)沒有起到很好的金融支持作用。

但創(chuàng)業(yè)板作為我國支持科技創(chuàng)新企業(yè)最早的資本市場(chǎng)，相對(duì)于今年才設(shè)立的科創(chuàng)板和目前正在夯實(shí)制度基礎(chǔ)的新三板，創(chuàng)業(yè)板也具有顯著的優(yōu)勢(shì)：一是品牌優(yōu)勢(shì)。從成立至今十年的時(shí)間，已在中國資本市場(chǎng)體系中樹立起了為科技創(chuàng)新企業(yè)提供資本市場(chǎng)服務(wù)的品牌；二是市場(chǎng)管理優(yōu)勢(shì)。十年的市場(chǎng)運(yùn)行，已經(jīng)積累了豐富的為科技創(chuàng)新企業(yè)服務(wù)的經(jīng)驗(yàn)；三是市場(chǎng)規(guī)模優(yōu)勢(shì)。目前775家上市公司，5.67萬億的市值，相對(duì)于剛開設(shè)的科創(chuàng)板與正在完善市場(chǎng)化制度的新三板而言，在短期內(nèi)依然具有較大的市場(chǎng)規(guī)模優(yōu)勢(shì)；四是地處中國經(jīng)濟(jì)改革開放最前沿的城市深圳，具備較好市場(chǎng)創(chuàng)新基礎(chǔ)和創(chuàng)新的文化氛圍。當(dāng)然，目前新三板的后發(fā)制度優(yōu)勢(shì)以及科創(chuàng)板的迅猛發(fā)展無疑給創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展帶來了巨大的市場(chǎng)發(fā)展壓力，因此，要想把創(chuàng)業(yè)板打造成為真正支持科技創(chuàng)新型資本市場(chǎng)，市場(chǎng)化改革刻不容緩。目前創(chuàng)業(yè)板最大的劣勢(shì)在于市場(chǎng)化制度安排業(yè)已落后于科創(chuàng)板與新三板。如果創(chuàng)業(yè)板能有效利用自己的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，充分總結(jié)和吸收科創(chuàng)板和新三板市場(chǎng)化制度安排的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，及時(shí)推出注冊(cè)制改革的措施，無疑會(huì)成為中國科技創(chuàng)新型資本市場(chǎng)體系的重要組成部分，并且會(huì)成為中國科創(chuàng)資本市場(chǎng)體系中的高級(jí)市場(chǎng)，與科創(chuàng)板與新三板一起，共同助推中國科技企業(yè)的產(chǎn)業(yè)化。

三、科創(chuàng)板建設(shè)任重道遠(yuǎn)

科創(chuàng)板自2019年6月13日開板和7月22日開市以來，其市場(chǎng)表現(xiàn)基本上達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期。統(tǒng)計(jì)到10月25日，上市公司35家，總市值達(dá)到5564億，平均市值159億，市盈率69倍。作為中國資本市場(chǎng)首個(gè)實(shí)施真正注冊(cè)制的市場(chǎng)板塊，科創(chuàng)板不僅肩負(fù)著完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的重任，同時(shí)也應(yīng)該肩負(fù)起為創(chuàng)業(yè)板和新三板提供注冊(cè)制改革經(jīng)驗(yàn)探索的重任?？苿?chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板、新三板相比，最大的優(yōu)勢(shì)在于制度優(yōu)勢(shì)和品牌優(yōu)勢(shì)。與創(chuàng)業(yè)板相比，注冊(cè)制先行一步，占據(jù)天時(shí)、地利與人和。與新三板相比，上交所作為中國市場(chǎng)規(guī)模最大的主板市場(chǎng)，擁有強(qiáng)大的品牌優(yōu)勢(shì)，較強(qiáng)的市場(chǎng)資源整合能力會(huì)帶動(dòng)科創(chuàng)板迅速發(fā)展壯大。目前面臨的問題可能在于：一是對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)提供資本市場(chǎng)服務(wù)的管理和運(yùn)營(yíng)能力可能存在不足，需要時(shí)間慢慢積累；二是因?yàn)樘幵谧?cè)制改革的探索階段，當(dāng)前的發(fā)展速度不宜過快；三是在市場(chǎng)化的同時(shí)，如何切實(shí)有效地加強(qiáng)監(jiān)管，提高違法違規(guī)成本是科創(chuàng)板目前面臨的巨大挑戰(zhàn)?？苿?chuàng)板由于允許不盈利企業(yè)可以上市，上市企業(yè)造假的財(cái)務(wù)成本相對(duì)于A股其他板塊相對(duì)容易些，如果沒有較強(qiáng)的監(jiān)管水平與能力，市場(chǎng)有可能欺詐橫行。市場(chǎng)化與法制化是市場(chǎng)健康發(fā)展的兩面，沒有法制化的市場(chǎng)化，不但不能提高市場(chǎng)效率，甚至?xí)媾R系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。國務(wù)院副總理劉鶴在出席科創(chuàng)板開板儀式上明確指出，科創(chuàng)板的主要工作或任務(wù)是兩個(gè)，一是進(jìn)行有效的信息披露，二是加強(qiáng)監(jiān)管，提高違法違規(guī)成本。而這兩個(gè)方面正是中國資本市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展和建設(shè)過程中存在的顯著“軟肋”。因此，科創(chuàng)板一方面要根據(jù)注冊(cè)制基本的制度安排，滿足市場(chǎng)巨大的融資需求，快速推進(jìn)科創(chuàng)企業(yè)的上市融資，另一方面，需要探索出一條在市場(chǎng)化的同時(shí)，如何有效加強(qiáng)法制化建設(shè)，提高違法違規(guī)成本，以真正保障市場(chǎng)主體的合法權(quán)益，從而建設(shè)一個(gè)高效的科創(chuàng)型資本市場(chǎng)，以促進(jìn)科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。因此，科創(chuàng)板市場(chǎng)建設(shè)任重道遠(yuǎn)。

四、聯(lián)通、合作與效率

本次新三板改革舉措，明確指出要實(shí)現(xiàn)與滬深交易所的錯(cuò)位發(fā)展，補(bǔ)齊多層次市場(chǎng)的短板，這意味著新三板與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板要有自己明確的市場(chǎng)定位和服務(wù)對(duì)象，以實(shí)現(xiàn)中國科創(chuàng)資本市場(chǎng)體系各市板塊的差異化發(fā)展，從而提高為科技企業(yè)服務(wù)的總體市場(chǎng)效率，以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)金融資源配置的帕累托最優(yōu)?？苿?chuàng)板主要服務(wù)符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度較高的優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)具有相當(dāng)規(guī)模和成長(zhǎng)性的創(chuàng)新型企業(yè)，新三板主要服務(wù)于創(chuàng)新型民營(yíng)中小型企業(yè)。根據(jù)目前對(duì)新三板轉(zhuǎn)板上市制度的安排，以及新三板掛牌公司、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板上市公司的市場(chǎng)表現(xiàn)，我們可以對(duì)中國科創(chuàng)資本市場(chǎng)體系中的新三板定位為基礎(chǔ)性市場(chǎng)，其主要市場(chǎng)特征表現(xiàn)為，企業(yè)發(fā)展階段較早、公司規(guī)模偏小、風(fēng)險(xiǎn)水平較高。把科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板定位為科創(chuàng)資本市場(chǎng)體系中的高級(jí)市場(chǎng)，其總體市場(chǎng)特征表現(xiàn)為，企業(yè)處于發(fā)展階段后期、公司規(guī)模相對(duì)較大，風(fēng)險(xiǎn)適度可控。三大市場(chǎng)企業(yè)的創(chuàng)新能力依據(jù)強(qiáng)弱表現(xiàn)依次為科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和新三板。當(dāng)然，這只是政策、理想和邏輯的市場(chǎng)定位，但在現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)發(fā)展中，特別是處在新三板創(chuàng)新層和精選層的掛牌公司，與科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的市場(chǎng)重疊度也很高，其發(fā)展階段、創(chuàng)新能力和風(fēng)險(xiǎn)水平也大多處在相當(dāng)水平，客觀上存在一定程度的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，這也是必然的。從國家戰(zhàn)略層面看，設(shè)立新三板和科創(chuàng)板，本身就是打破市場(chǎng)壟斷，鼓勵(lì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的有效政策舉措。市場(chǎng)之間的適度、有序競(jìng)爭(zhēng)無疑會(huì)提高的市場(chǎng)的整體運(yùn)行與服務(wù)效率，這也是中國資本市場(chǎng)市場(chǎng)化改革的題中應(yīng)有之意。政府進(jìn)行市場(chǎng)制度的頂層設(shè)計(jì)，只要制度安排適當(dāng)，適度的競(jìng)爭(zhēng)所帶來的高效率也就會(huì)促進(jìn)市場(chǎng)的良性發(fā)展。

三大市場(chǎng)一定程度的競(jìng)爭(zhēng)是存在的，但市場(chǎng)之間的聯(lián)通與合作更會(huì)成為常態(tài)和主流，合作更會(huì)提高市場(chǎng)的整體市場(chǎng)效率。新三板作為科創(chuàng)型資本市場(chǎng)體系中的基礎(chǔ)市場(chǎng)，通過建立轉(zhuǎn)板上市制度，優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)通過轉(zhuǎn)板通道，直接到科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板這兩個(gè)高級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)上市交易融資，一方面滿足了優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)的大額融資需求，另一方面，由于轉(zhuǎn)板提供了通暢的市場(chǎng)退出機(jī)制，會(huì)對(duì)增量市場(chǎng)資源產(chǎn)業(yè)較大吸引力，從而有效激發(fā)了新三板的市場(chǎng)活力。對(duì)于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板這兩個(gè)市場(chǎng)而言，一方面，新三板為其儲(chǔ)備了大量?jī)?yōu)質(zhì)的潛在上市標(biāo)的，為市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大奠定了堅(jiān)實(shí)的市場(chǎng)基礎(chǔ)。另外，新三板優(yōu)質(zhì)掛牌公司的市場(chǎng)屬性和特征為高級(jí)市場(chǎng)提供了大量的并購標(biāo)的，為兩個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)資源的有效整合提供了極大的便利條件。以上兩方面的合作將會(huì)使基礎(chǔ)市場(chǎng)和高級(jí)市場(chǎng)你中有我，我中有你，從而提高了資源的配置效率和市場(chǎng)的整體運(yùn)行和服務(wù)效率。

為了構(gòu)建一個(gè)高效聯(lián)通與合作的中國科創(chuàng)資本市場(chǎng)體系，以支持中國科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，政府應(yīng)從國家戰(zhàn)略層面對(duì)新三板、科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行頂層制度安排與設(shè)計(jì)，具體措施有：一是盡快落實(shí)和完善新三板本次改革的各項(xiàng)核心舉措，為新三板成為獨(dú)立的科創(chuàng)證券交易市場(chǎng)奠定堅(jiān)實(shí)的制度基礎(chǔ)。當(dāng)市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)，市場(chǎng)質(zhì)量不斷提升，市場(chǎng)認(rèn)可度較高的時(shí)候，新三板也就完全具備了與科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板聯(lián)通與合作的市場(chǎng)基礎(chǔ)；二是在充分總結(jié)和吸取新三板和科創(chuàng)板市場(chǎng)化改革的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)基礎(chǔ)上，馬上啟動(dòng)創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制改革，使創(chuàng)業(yè)板成為科創(chuàng)資本市場(chǎng)體系中有效率的高級(jí)市場(chǎng)；三是科創(chuàng)板需要充分利用現(xiàn)有的制度優(yōu)勢(shì)和品牌優(yōu)勢(shì)，一方面迅速擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，以滿足大量科創(chuàng)企業(yè)現(xiàn)實(shí)的融資需求，另一方面為創(chuàng)業(yè)板以及整個(gè)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革探索出可行的方向與路徑，為科創(chuàng)資本市場(chǎng)創(chuàng)造一個(gè)良好的市場(chǎng)生態(tài)；四是在以上三個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行市場(chǎng)化建設(shè)的同時(shí)，盡快修改和完善《證券法》等相關(guān)法律規(guī)范，提高資本市場(chǎng)的違法違規(guī)成本，保護(hù)各市場(chǎng)主體的合法權(quán)益，以保持資本市場(chǎng)持續(xù)、健康和長(zhǎng)期發(fā)展；五是在大力發(fā)展新三板、科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板作為公開證券市場(chǎng)的同時(shí)，需要統(tǒng)籌兼顧到私募股權(quán)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。如果沒有一個(gè)健康的PE市場(chǎng)，科創(chuàng)資本市場(chǎng)發(fā)展就成了無源之水，無本之木。同樣，沒大一個(gè)強(qiáng)大的健康發(fā)達(dá)的證券公開市場(chǎng)，PE沒有一個(gè)通暢的退出通道，PE市場(chǎng)也不可能得到健康發(fā)展。因此，對(duì)PE的有效監(jiān)管，引導(dǎo)其健康發(fā)展，也是構(gòu)建中國科創(chuàng)資本市場(chǎng)體系的重要一環(huán)。（作者　劉平安）