劉平安：價(jià)值投資是新三板的核心投資邏輯

做客嘉賓

金長川資本 董事長  劉平安

嘉賓主持

金融街資本 許峻銘

對(duì)話實(shí)錄

許峻銘：歡迎關(guān)注容眾財(cái)經(jīng)，我是許峻銘。新三板自2012年橫空出世以來，就被很多人是寄予厚望，尤其很多人覺得新三板是中國發(fā)展多層次資本市場(chǎng)過程當(dāng)中，不可缺少的一塊基石。但是從投資角度來講，它也讓很多的投資機(jī)構(gòu)，幾家歡喜幾家愁。我們知道這一年以來，整個(gè)中國的資本市場(chǎng)發(fā)生了很多天翻地覆的變化，尤其是科創(chuàng)板橫空出世，包括最近的創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制是新三板的精選層，您能不能從您的角度，來幫我們解讀一下這幾個(gè)板塊，從投資角度來看，有什么不同嗎？

劉平安：第一個(gè)維度，從市場(chǎng)定位來看，不管是科創(chuàng)板還是創(chuàng)業(yè)板，我們把它定位為科創(chuàng)資本市場(chǎng)當(dāng)中的高級(jí)市場(chǎng)，或者說頭部市場(chǎng)，我始終把新三板定位為科創(chuàng)資本市場(chǎng)里面的基礎(chǔ)市場(chǎng)，或者說叫長尾市場(chǎng)——這是第一個(gè)不同。第二，從投資的角度來看，我認(rèn)為可能是投資機(jī)會(huì)的不一樣，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板高大上，但是對(duì)眾多的投資人來講參與的機(jī)會(huì)并不是那么多；三板市場(chǎng)不一樣，三板市場(chǎng)數(shù)量眾多——八千多家企業(yè)，最高的時(shí)候是超過了一萬，真正有投資價(jià)值的公司，至少我們說遵循一個(gè)二八定律，也有兩千多家公司可投，所以說投資機(jī)會(huì)相對(duì)于創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板來講，新三板可能會(huì)更多一些。還有一個(gè)維度就是說，從投資邏輯來講，我認(rèn)為可能兩個(gè)有本質(zhì)的區(qū)別：不管是科創(chuàng)板也好，創(chuàng)業(yè)板也好，因?yàn)樗吘故且栏接跍罱灰姿且粋€(gè)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)；而三板來講，現(xiàn)在精選層出來以后，可能市場(chǎng)的定位和性質(zhì)發(fā)生了一些變化，由原來的純粹的場(chǎng)外市場(chǎng)，現(xiàn)在變成了兼具場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外的混合型的這么一種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，因此我們說從三個(gè)維度應(yīng)該說有它的不一樣。

許峻銘：您剛才也特別提到了，相比較科創(chuàng)板，可能新三板它更像是長尾市場(chǎng)。我們知道，一般跟長尾對(duì)應(yīng)的詞是爆款，所以會(huì)不會(huì)我理解您說的，新三板它像是一個(gè)很大的標(biāo)的池，這里邊即便有20%的企業(yè)具備投資價(jià)值，也是個(gè)很可觀的數(shù)據(jù)。整個(gè)新三板它是一個(gè)大眾的基礎(chǔ)層，或者說它更多的是一個(gè)重?cái)?shù)量而不重質(zhì)量，不像科創(chuàng)板它可能重質(zhì)不重?cái)?shù)，有沒有這樣的一種觀點(diǎn)在里面呢？

劉平安：我倒不這么看，數(shù)量多并不是說它就不重質(zhì)量，只不過說相對(duì)于頭部市場(chǎng)來講的話，可能在質(zhì)量上沒有那么高?？陀^上來講，因?yàn)楫吘箶?shù)量眾多，作為一個(gè)多層次資本市場(chǎng)來講，它本身就是一個(gè)金字塔形的一種結(jié)構(gòu)，最底層的數(shù)量眾多的市場(chǎng)，然后逐步逐步的往上到一個(gè)頭部市場(chǎng)，市場(chǎng)可能遞進(jìn)的這么一個(gè)過程。

許峻銘：所以它跟科創(chuàng)板無論定位，包括投資者的偏好選擇上其實(shí)還是應(yīng)該有一個(gè)差異化的，數(shù)量還是還是很可觀的，這塊我就蠻好奇，我看您提過一個(gè)觀點(diǎn)，您認(rèn)為新三板是構(gòu)建了初步的市場(chǎng)化制度的框架體系？

劉平安：這個(gè)結(jié)論一定是在科創(chuàng)板出來之前，也就是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在2012年9月份推出來以后，2013年的年底擴(kuò)容至全國，那個(gè)時(shí)候三板的整個(gè)制度框架和制度設(shè)計(jì)完全市場(chǎng)化的！比如說掛牌、股票的發(fā)行或者說股票的交易，它不像A股那樣，因?yàn)锳股那個(gè)時(shí)候還沒科創(chuàng)板嘛，創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制還沒搞。我們說A股實(shí)行核準(zhǔn)制，最開始是實(shí)行審批制，核準(zhǔn)制和審批制它的實(shí)質(zhì)不是市場(chǎng)化的一種制度安排，因此我們說從市場(chǎng)的準(zhǔn)入，或者說股票的發(fā)行來講，發(fā)行的市盈率基本上規(guī)定就是23倍。在三板，這種情況是不存在的，不管是掛牌也好，股票的發(fā)行也好，交易也好，包括摘牌也好，都是市場(chǎng)化的制度安排，因此我們講完全可以得出一個(gè)結(jié)論——中國多層次資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化制度安排，是從新三板開始的！

許峻銘：所以新三板是具備非常大的意義，要知道現(xiàn)在對(duì)新三板投資這一塊有兩種觀點(diǎn)，第一種認(rèn)為新三板是個(gè)雷區(qū)，第二種認(rèn)為它是個(gè)金礦，一一來剖析一下。當(dāng)年創(chuàng)業(yè)板出來的時(shí)候，很多投資機(jī)構(gòu)撿到大便宜借助創(chuàng)業(yè)板起來，包括諸如達(dá)晨投資這些投資機(jī)構(gòu)，他們押注了很多的企業(yè)，尤其是優(yōu)質(zhì)的這種頭部的創(chuàng)業(yè)板的第一批的企業(yè)，最后賺得盆滿缽滿，但是到了2012年的時(shí)候，也有很多機(jī)構(gòu)，我就不點(diǎn)名了，他們也想效仿創(chuàng)業(yè)板，也是喧囂而上，但其實(shí)很多情況下是，一地雞毛。這個(gè)我們其實(shí)都知道，因?yàn)樾氯宕_實(shí)在流動(dòng)性、包括退出性，可能還離創(chuàng)業(yè)板是有一定的差距，這是一派觀點(diǎn)，覺得可能無論你新三板，怎么改，你依然解決不了這些PE機(jī)構(gòu)他們退出的一個(gè)渠道問題；但是隨著這次精選層出臺(tái)，包括新三板配套的一些交易的制度，會(huì)覺得這次可能新三板的機(jī)會(huì)來了，尤其是新三板精選層出來以后，很多人也覺得PE機(jī)構(gòu)不像以前那樣，他們可能更多的是關(guān)注整個(gè)企業(yè)本身的內(nèi)含價(jià)值，而并不在于像一二級(jí)市場(chǎng)這種的流動(dòng)性的溢價(jià)，就是我看你這個(gè)企業(yè)，不再關(guān)注你上不上市了，你只要企業(yè)好，你到了新三板，將來一定可以通過一些轉(zhuǎn)板的機(jī)制安排，成功在二級(jí)市場(chǎng)退出。這兩派觀點(diǎn)，一個(gè)雷區(qū)，一個(gè)金礦，我想聽聽您的綜合性的判斷？

劉平安：我自己的觀點(diǎn)是，任何一個(gè)市場(chǎng)它都有雷區(qū)，也都有金礦，所以不能非此即彼的來看問題。三板之所以是雷區(qū)的話，我認(rèn)為可能來源于兩個(gè)方面：第一，原先的制度安排不到位，不管是融資也好，交易也好，或者說流動(dòng)性都不能夠滿足市場(chǎng)的這樣一個(gè)需求。因此我們說，很多投資機(jī)構(gòu)它就照搬A股的邏輯進(jìn)來，但是市場(chǎng)發(fā)展一個(gè)是我們把它叫系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就是我們作為微觀的市場(chǎng)主體，并不能夠左右的這樣一些風(fēng)險(xiǎn)。你比如說政策什么時(shí)候推出來，是今年推還是明年推？我們這是左右不了的，這是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)！

當(dāng)然還有一些非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，比如說作為掛牌公司來講，你財(cái)務(wù)造假給投資人帶來的這樣一些損失，特別是基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，它的信息披露也好，各方面的制度安排也好，它不像精選層或者說A股市場(chǎng)那么嚴(yán)格，在這樣的情況下，它肯定是有雷區(qū)的。但是有雷區(qū)并不是代表著市場(chǎng)沒有一個(gè)投資價(jià)值，我自己把三板定位為價(jià)值投資市場(chǎng)，另外三板它同時(shí)也是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的投資市場(chǎng)。

許峻銘：這個(gè)就挺有意思的了！因?yàn)槟岬搅诉@么幾個(gè)關(guān)鍵詞：一個(gè)是價(jià)值投資的市場(chǎng)，一個(gè)是高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)！要知道很多人對(duì)新三板，尤其是即便在新三板最困難的那段時(shí)間內(nèi)，很多堅(jiān)定不移的一些投資機(jī)構(gòu)也認(rèn)為，新三板它其實(shí)并不要那么在于流動(dòng)性，因?yàn)樗赡芨嗟奈氖菓?zhàn)略性的投資者，你應(yīng)當(dāng)做好在里面鎖定幾年的準(zhǔn)備，你應(yīng)當(dāng)做好陪伴企業(yè)一起成長的準(zhǔn)備，所以新三板其實(shí)最重要的不是一些流動(dòng)性。那么在這樣情況下，我想請(qǐng)問您：其實(shí)對(duì)于我們這些散戶，或者一些真的是對(duì)于流動(dòng)性（要求）比較高的這些投資機(jī)構(gòu)，甚至我們說得難聽一點(diǎn)——“投機(jī)主義者”，是不是對(duì)他們來講，不應(yīng)該考慮新三板市場(chǎng)，或者對(duì)他們來講至少主戰(zhàn)場(chǎng)，不應(yīng)該放在新三板？新三板更多還是一個(gè)趨于長期的市場(chǎng)？

劉平安：三板市場(chǎng)的投資邏輯和A股應(yīng)該是有截然不同的。投資邏輯我自己的觀點(diǎn)和主張，三板是一個(gè)價(jià)值投資市場(chǎng)，什么叫做價(jià)值投資市場(chǎng)？我覺得從兩個(gè)維度來看：第一個(gè)維度就是說，市場(chǎng)的證券價(jià)格是不是真實(shí)的反映了，或者說至少是大部分反映了這個(gè)公司的這樣一個(gè)價(jià)值？大家都知道，A股的市場(chǎng)屬性，證券是供不應(yīng)求的，買股票的人很多，但是上市公司很少，這樣一個(gè)結(jié)果就是證券的價(jià)格就很高。A股的股票的市盈率基本上是高過了全球任何一個(gè)主要的證券市場(chǎng)。三板跟A股的邏輯剛好就顛倒過來，A股是證券供不應(yīng)求，而三板是證券供過于求，換句話說，掛牌公司很多，想融資的企業(yè)很多，但是我們投資人的規(guī)模很小，我們?cè)谌迦ツ?0月25號(hào)沒有改革之前，我們的投資人的市場(chǎng)規(guī)模最多的時(shí)候，也就只有四十多萬，當(dāng)然我們說現(xiàn)在由于精選層出來，然后降門檻，這些制度出來以后，投資人現(xiàn)在進(jìn)來了，也不過一百五六十萬的。（新三板）投資人規(guī)模（與）相當(dāng)于A股將近一億的投資人的這樣一個(gè)數(shù)量（相比較），那是存在天壤之別的。由于這兩個(gè)市場(chǎng)屬性截然相反，所以我認(rèn)為，兩個(gè)市場(chǎng)的投資邏輯它就不應(yīng)該一樣的，或者說有著本質(zhì)區(qū)別的一個(gè)根本性原因。

許峻銘：您曾經(jīng)說過一句話，令我非常的認(rèn)同，您認(rèn)為專業(yè)度是PE機(jī)構(gòu)投資新三板取勝的唯一法寶，您覺得專業(yè)度，到底體現(xiàn)在哪些方面？

劉平安：專業(yè)度我覺得體現(xiàn)（在）這么幾個(gè)維度：第一個(gè)維度就是說對(duì)整個(gè)國家經(jīng)濟(jì)的一個(gè)大的趨勢(shì)和方向的這樣一個(gè)理解。你比如說現(xiàn)在，我們大家都在講不管是政府也好，還是資本市場(chǎng)的投資人也好，券商中介機(jī)構(gòu)也好，它都在講我們現(xiàn)在是處在一個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的這么一個(gè)階段，另外我們說經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型靠什么來轉(zhuǎn)型？要和傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)模式不一樣，靠什么？靠科技創(chuàng)新！那么靠科技創(chuàng)新哪些行業(yè)真正具備符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)趨勢(shì)？對(duì)它的認(rèn)知到底怎么樣？另外一個(gè)我們說從資本市場(chǎng)改革的這樣一個(gè)角度來講，你比如說對(duì)新三板的認(rèn)識(shí)有多少人，真正看到新三板它對(duì)于中國資本市場(chǎng)市場(chǎng)化的改革的重要性和重要意義有多大呢？這就要靠專業(yè)度來判斷！我們說股轉(zhuǎn)系統(tǒng)一成立，我們就專注于這樣一個(gè)市場(chǎng)，不管是市場(chǎng)研究也好，還是市場(chǎng)的投資也好，是因?yàn)榭吹剿磥淼陌l(fā)展方向，一定就是我們現(xiàn)在所呈現(xiàn)出來的這么一種市場(chǎng)狀態(tài)，這是從政策的層面來講；從資本市場(chǎng)改革的方向這樣一個(gè)角度來講，它需要專業(yè)度來看待這樣一個(gè)市場(chǎng)。另外我們說，看待項(xiàng)目的時(shí)候，你怎么看待項(xiàng)目的核心技術(shù)？有沒有核心技術(shù)？怎么看待它的商業(yè)模式是不是賺錢的，它在這個(gè)業(yè)務(wù)上可能不賺錢，但是他在另外一個(gè)業(yè)務(wù)上是可以因?yàn)椴毁嶅X的業(yè)務(wù)，而去投入到賺錢的業(yè)務(wù)里面。另外還有它的團(tuán)隊(duì)，它過去幾年的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，以及它未來的發(fā)展規(guī)劃，一定都是要靠專業(yè)度去判斷的，因此我們說投資它是一個(gè)多維度的這么一個(gè)事情。不僅僅說你具備某一方面的能力你就能夠把投資做好，你的宏觀經(jīng)濟(jì)的理解，你對(duì)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向和趨勢(shì)的理解，對(duì)企業(yè)微觀主體行為的這樣一個(gè)透徹的了解和理解，都需要專業(yè)度！

許峻銘：精耕于新三板這些的PE機(jī)構(gòu)，要對(duì)政策，尤其跟新三板跟資本市場(chǎng)相關(guān)的政策一定要深挖，就好像過去幾年，可能很多人真的是效仿，以為新三板會(huì)跟創(chuàng)業(yè)板當(dāng)年一樣一騎絕塵，最后結(jié)果是一地雞毛，所以這個(gè)事情，一定要看得遠(yuǎn)，無論是宏觀、中觀，還是微觀層面，這是您提的專業(yè)度？您覺得專業(yè)度既然是唯一的法寶，一二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)這樣的趨勢(shì)性的投資，（會(huì)）不會(huì)成為新三板投資的主流的投資邏輯呢？

劉平安：我們?cè)谧鋈逋顿Y的時(shí)候，我一直在講跟A股的邏輯不一樣，邏輯不一樣就表現(xiàn)在A股的邏輯它可能可以獲取流動(dòng)性溢價(jià)?，F(xiàn)在其實(shí)主要的很多的投資人，不管是機(jī)構(gòu)投資者也好，或者說是個(gè)人投資者也好，他們很大程度上是通過獲取流動(dòng)性溢價(jià)來獲取這樣一個(gè)價(jià)值回報(bào)。所謂流動(dòng)性溢價(jià)，我們把它簡單的理解為就是賺差價(jià)的這么一種邏輯，從賺差價(jià)的邏輯它就依賴于什么呢？依賴于市場(chǎng)的屬性！你可能是流動(dòng)性非常高的一個(gè)市場(chǎng)，我們A股的換手率是多少？每年300%-400%，全球是換手率最高的，換句話說，我今天買了一定明天能夠是賣得出去的，你才有這樣一種賺錢的一個(gè)邏輯在？但是三板它不一樣。為什么不一樣？即使說我們現(xiàn)在的精選層出來以后，投資人有一百五六十萬，或者甚至未來兩三百萬的這么一個(gè)投資人隊(duì)伍的話，和A股相比起來，投資人的規(guī)模還是畢竟很少。但是證券供給很多，因此我們說三板市場(chǎng)的這樣一個(gè)換手率流動(dòng)性和A股比起來，它必定還是有相當(dāng)大的一個(gè)差距的。三板做好投資，我認(rèn)為你不能夠像A股那樣寄希望于，我今天買來，明天就賣掉，然后賺錢就走人，今天買來，你明天、后天賣不掉，你怎么辦？這就是我們說，三板的邏輯為什么跟A股的邏輯不一樣。在精選層，7月27號(hào)精選層出來之前，很多人問的一個(gè)問題，三板能不能夠打新？我告訴他說，三板可以打新！但是打新不一定像A股那么賺錢！為什么？因?yàn)锳股打新基本上，只要你打新肯定是100%的賺錢的，但是三板它問題就在于流動(dòng)性問題。

許峻銘：我用我投行的思路來翻譯您的話，過去我們投資只要這個(gè)公司我能判斷它能上市就可以，一二級(jí)市場(chǎng)的差價(jià)就出來了，現(xiàn)在不行了。我個(gè)人覺得您的觀點(diǎn)可能真的不僅僅適用于新三板。

劉平安：整個(gè)資本市場(chǎng)都是這樣！只要我們現(xiàn)在注冊(cè)制（做起來）！注冊(cè)制現(xiàn)在科創(chuàng)板已經(jīng)搞了，創(chuàng)業(yè)板也搞了，三板其實(shí)在某種程度上實(shí)質(zhì)也是注冊(cè)制了，那么未來整個(gè)資本市場(chǎng)注冊(cè)制完成以后這個(gè)邏輯是成立的。也就是說上市只是說你可能退出通道通暢了，但是上市并不意味著你投資的標(biāo)的就一定能夠賺錢，有可能完全破發(fā)，甚至被摘牌，完全有這個(gè)可能。

許峻銘：尤其現(xiàn)在四五百家也在排隊(duì)的A股的公司，將來可能真的供過于求，這一天隨時(shí)可能會(huì)到來的，尤其是退市的制度慢慢的完善之后，可能整個(gè)注冊(cè)制會(huì)更加的市場(chǎng)化。

劉平安：沒錯(cuò)！因此我們說，整個(gè)資本市場(chǎng)的改革注冊(cè)制意義太重大，它解決什么？解決市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不平衡問題！

許峻銘：做新三板投資，還真是一個(gè)目前練手的機(jī)會(huì)，可能未來就成基本功了！

劉平安：沒錯(cuò)！現(xiàn)在三板是一個(gè)市場(chǎng)化的市場(chǎng)，你真正發(fā)現(xiàn)標(biāo)的這樣一種能力，這個(gè)企業(yè)到底有沒有價(jià)值；另外風(fēng)險(xiǎn)控制的這樣一種能力，你如何來控制風(fēng)險(xiǎn)，它流動(dòng)性比較低的時(shí)候你怎么來控制風(fēng)險(xiǎn)？政策不出來，你又怎么控制風(fēng)險(xiǎn)？這些都是問題。

許峻銘：我們希望等到五年、十年以后再邀請(qǐng)您過來，我們可以再復(fù)盤一下，其實(shí)最后的話，就想聽您給我們提提建議，我們有沒有哪些方法，可以去幫我們甄別、精選出那些優(yōu)質(zhì)的新三板企業(yè)？哪幾個(gè)維度可以給我們參考？

劉平安：不僅僅是對(duì)機(jī)構(gòu)來講，對(duì)個(gè)人投資者其實(shí)也一樣，我們要挑選出優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的話，我覺得無非是從幾個(gè)維度來看。一個(gè)是首先看行業(yè)，這個(gè)行業(yè)好不好，是不是代表了經(jīng)濟(jì)未來的發(fā)展趨勢(shì)和方向？這個(gè)行業(yè)是不是符合國家的產(chǎn)業(yè)政策，這是一個(gè)；第二個(gè)，有沒有核心技術(shù)，商業(yè)模式怎么樣？治理結(jié)構(gòu)如何？管理團(tuán)隊(duì)是不是優(yōu)秀？過去三年的財(cái)務(wù)表現(xiàn)怎么樣？未來三到五年的戰(zhàn)略規(guī)劃是不是清晰？我們一般說來，從這些維度來判斷一個(gè)企業(yè)是不是真正具備我們所投資的一個(gè)前置條件，這是一個(gè)方面。另外一個(gè)方面我們說，作為機(jī)構(gòu)投資人來講，在三板要做好投資，根據(jù)我們自己這樣一個(gè)經(jīng)驗(yàn)，我認(rèn)為一是要真正的遵循價(jià)值投資的策略，不要期望去今天買了明天賣了，這樣一種投資策略，獲取流動(dòng)性溢價(jià)，可不可以？可以！但那不是一個(gè)主要的投資策略！這是一個(gè)方面。另外一個(gè)方面，還是需要遵循投資的一些基本的，比如說像集合投資，你不能夠針對(duì)某一個(gè)項(xiàng)目，然后募集資金，然后就投，成功和失敗的概率各占50%。因此我們說，還是要遵循集合投資的基本的投資策略來做三板的投資，那么我最后想說的是三板市場(chǎng)真正要想做好投資的話，是一個(gè)練內(nèi)功的特別好的地方！