全球市場動蕩根源：信心、杠桿和危機

表面上看，2008年的金融危機是由房地產次級貸款市場引發(fā)的，而本次暴跌則是源自新冠疫情的沖擊。但如果往市場微觀結構來看，我們會發(fā)現(xiàn)兩場危機都是信心（恐慌）和杠桿相互作用的結果。理解這一點，對于我們研判未來市場的走勢會有很大幫助。事實上，早在3月6日北京大學匯豐商學院創(chuàng)講堂的線上直播中，筆者在回答提問時就說過，“美股的下跌只是開始……當美國感染人數(shù)達到幾十萬或是百萬的時候，恐慌將把美股帶入深淵”。萬萬沒想到，確診人數(shù)破萬之前，我們就見證了四次熔斷。事后想來，筆者預測時顯然低估了恐慌在社交網(wǎng)絡的傳播力度，也高估了美國政府應對疫情的能力。

回望次貸危機

經(jīng)濟學家們在解釋次貸危機爆發(fā)原因時往往會從經(jīng)濟深層次的矛盾入手。資產價格泡沫和掠奪性的放貸行為是最常被提及的原因。讓一幫沒有付款能力的人去高位接盤房地產顯然是不對的。但是從金融的角度來看，這只是金融危機爆發(fā)的一個條件，并非充分條件。美國2007年房價最高時同比2000年上漲了125%。全國房價中位數(shù)高達17.5萬美元，相當于一個家庭年收入的4倍。讀者只需簡單對比一下中國的數(shù)據(jù)就知道，這叫多大點兒事呀。

次貸危機的根源其實是危機前的加杠桿和危機中的去杠桿。這背后的道理很簡單。如果市場上有一項AAA級資產的收益高達6%，如果我能夠從市場上借到4%的資金來購買這項資產，那么我的凈收益可以高達2%。表面上看起來2%很低，然而在金融市場這已經(jīng)是暴利了。美國不少金融機構都通過設立結構融資工具（SIV）來賺這種看似無風險的利潤。說“看似無風險”的原因是，基于歷史數(shù)據(jù)測算，這些資產違約的概率低于千分之一。危機爆發(fā)前美國銀行業(yè)囤積了1萬多億美元SIV類的資產，每年能多掙幾百億美元的零花錢。

看似無風險的結構融資評級模型是一位中國人發(fā)明的。參數(shù)是按照美國市場的歷史數(shù)據(jù)設定的。美國歷史上從未出現(xiàn)過房地產按揭貸款違約率超過10%的情況，然而歷史紀錄的宿命就是會被打破。這個評級模型可以說為美國資產證券化市場的繁榮做出了卓越貢獻。房地產按揭貸款被打包成為按揭債券（MBS），分層出售給不同的投資者。賣不出去的高風險（也是高收益）邊角料再打包成為CDO。神奇的數(shù)學能從高風險資產池中提煉出超過80%以上的AAA級證券。下面的邊角料繼續(xù)打包成為CDO平方和CDO立方，提煉AAA級優(yōu)質產品的過程也在繼續(xù)，不過比例越來越低就是了。美國房地產市場的貸款供應很快就跟不上大煉鋼的原料供應需求。于是大家又盯上了次一級的原料，也就是次級房地產抵押貸款。大批無身份證明，無收入證明和無資產的三無人員經(jīng)由流水線獲得了房地產按揭貸款。這些貸款在雷曼兄弟這類放貸機構賬上停留幾天之后會變成各種字母縮寫的資產證券化產品，進入各大機構投資者的資產負債表。我們前面提過的SIV可買了不少這些字母組合。只要房價一直上漲，沒人會在乎付月供的人是否真的能還得起。這一幕讀者們是不是很熟悉？

出來混遲早要還的。當房價開始漲不動時，貸款的違約率開始上升。華爾街五大投行之一的貝爾斯登管理的高杠桿CDO投資基金出現(xiàn)大幅回撤，也把貝爾斯登拖到破產邊緣。美聯(lián)儲于是借錢給摩根大通300億美元，后者花了10億美元收購了貝爾斯登，剩下的錢都用來填坑了。2008年9月的時候，賬上囤了大量次貸的雷曼兄弟實在是沒錢交摩根大通的保證金，于是爆倉破產。這家資產規(guī)模高達7000億美元的大型投行的倒閉標志著次貸危機全面爆發(fā)，其影響之深遠到現(xiàn)在我們仍然能夠感受。

美國次級貸款市場總規(guī)模不過區(qū)區(qū)2-3萬億美元。換句話說，如果投資者們把所有次級貸款資產全部撇賬核銷，損失不過2-3萬億美元。為什么次貸危機使得美國國民財富直接損失了14萬億美元以上呢？因為杠桿，還有恐慌。SIV這類表外工具的資金來源是銀行的高信用等級支持的短期低利率債券，對應的則是期限可能長達30年的AAA級資產證券化產品。它的缺點是必須不斷地借新債還舊債。當貝爾斯登和雷曼兄弟這樣的大型投行倒閉時，市場的恐慌情緒導致SIV發(fā)行新債的成本甚至超過了其資產收益。解決的辦法只有一條：賣資產還債。大批銀行手里握著相同的資產想要出售，然而對面卻沒有任何買家。于是大家只好用跳樓價甩賣，AAA級次貸證券價格暴跌幅度超過40%。美國當時最大的銀行花旗集團僅2008年第四季度就虧損了183億美元。美國金融股全面暴跌。這就是傳說中的流動性枯竭。讀者看到這一幕是不是又很熟悉？

為了控制局面，美國證交會曾經(jīng)下令禁止賣空799只金融股。然而這于事無補，因為市場的信心已經(jīng)蕩然無存。美國最大的銀行花旗和保險公司AIG都瀕臨破產。金融市場的流動性枯竭引起了實體經(jīng)濟現(xiàn)金流斷裂。企業(yè)破產預期導致的失業(yè)率飆升預期又反過來加劇了金融市場的下跌。最后收拾殘局的是美聯(lián)儲進場收購各類賣不出去的債券，強行貸款給各大銀行補充流動性，也就是大家熟知的量化寬松。十年之后回頭一看，美聯(lián)儲當時低價收購的債券在市場信心恢復之后重新出售，累計為美國政府賺了大概9000億美元。那么美國經(jīng)濟是怎么走出信心危機，進入戰(zhàn)后最長的牛市的呢？長話短說，當時美國財長蓋特納推出的壓力測試制度起了很大作用。蓋特納要求所有美國大型銀行都必須經(jīng)過嚴厲的壓力測試證明其償付能力，否則必須補足資本金再營業(yè)。這個壓力測試實際上嚴厲與否是個疑問，但它確實回復了市場信心。這個舉措的思路大概源自當年羅斯?？偨y(tǒng)在大蕭條期間推出的“銀行假期”政策，由政府來為銀行提供背書，恢復市場信心。

如果把2008年經(jīng)濟危機看作是一次雪崩，次級貸款就是引發(fā)雪崩的最后一片雪花。但如果沒有山坡上的大量積雪，雪崩又怎會發(fā)生呢？金融圈的另一個金句是“History does not repeat itself, but it rhymes.”歷史不會簡單地重復，但規(guī)律卻很相似。這次新冠疫情引發(fā)的美國市場暴跌其實也是一場信心危機，疫情只是一個導火索而已。

新冠疫情沖擊

在經(jīng)歷了史上最長的股票牛市之后，道瓊斯指數(shù)和標普500指數(shù)的估值水平都達到了高位。支持牛市的除了美國經(jīng)濟基本面確實不錯之外，還有市場機制的原因。學術界在過去幾十年中通過無數(shù)的研究論文證實一個簡單的觀點：主動管理的基金作為一個整體跑輸了市場指數(shù)。2007年巴菲特甚至和一位對沖基金經(jīng)理賭了100萬美元。如果他們事先挑選的一籃子對沖基金平均收益在未來十年超越標普500指數(shù)，那么巴菲特將會輸?shù)?00萬美元。賭局最后的贏家毫無疑問是巴菲特，標普指數(shù)10年間比對沖基金收益平均高了63%。而早在賭局開始之前，投資者們就已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了買低管理費率和低換手率的ETF指數(shù)基金收益要好過高薪的基金經(jīng)理管理的結果。于是ETF指數(shù)基金在全球共同基金行業(yè)的占比越來越高。各大機構編制的指數(shù)也就成了機構投資者的指揮棒。相信讀者還記得A股被明晟（MSCI）股票指數(shù)納入所帶來的那一波行情。這也形成了一個正向反饋，越多的資金涌入指數(shù)投資，越多資金被用于買入成分股推高股價，由此導致的收益提高又帶來更多的資金涌入……道瓊斯指數(shù)和標普500指數(shù)不斷地創(chuàng)造新高。

明白人都知道天下沒有不散的宴席，但誰都不知道宴席什么時候會散。事實上，在過去三年中我給學生講課時都反復看空美股的高估值，結果只不過是啪啪啪不斷打臉。杠桿在這波牛市再次起到了推波助瀾的作用。既然道指和曾經(jīng)的房價看起來一樣永不墜落，何不加點杠桿買指數(shù)基金呢？市場上還出現(xiàn)了與股指掛鉤的證券產品，其本金漲跌與股指同步結算，其背后的金融工程原理是發(fā)行人買入股指期貨，期權或現(xiàn)貨進行對沖。于是，押注在股指上漲的資金量實際上可能比在現(xiàn)貨市場買股票的資金還要多。

除了散戶投資者常見的純多頭策略之外，市場上還有對沖基金的相對價值策略。這類策略的投資邏輯是做多一類資產同時做空另一類資產，如果兩類資產的價差朝著預期方向前進，那么加上杠桿之后收益也是比較可觀的，并且占用的資本金也比較少。舉例來說，在經(jīng)濟前景看好的時候做多高收益?zhèn)ㄒ簿褪歉唢L險的垃圾債），同時做空國債。隨著經(jīng)濟繁榮，高收益公司債和國債的利差會不斷縮小，從而導致這個策略出現(xiàn)盈利。相對價值邏輯的好處是如果市場表現(xiàn)正常，策略能夠在低波動率的前提下獲得合理的收益。它的缺點是當市場超預期劇烈波動時，可能會出現(xiàn)流動性危機（2008），波動性危機（2011）或凸度危機（2016）。翻譯成普通話，就是可能出現(xiàn)做空的資產價格暴漲，如果不能及時追加保證金就會爆倉導致強平。

相對價差就好像一條或粗或細的鋼絲?；鸾?jīng)理的任務就是穩(wěn)穩(wěn)地走在鋼絲上，盡管鋼絲不時會晃蕩，甚至偶爾會有颶風掃過。相對價值策略最華麗的一次失敗是1998年長期資本管理公司的倒閉。當時這家基金資產負債表上的互換規(guī)模超過了1萬億美元，而它的資本金卻僅有47億美元。它的倒閉幾乎引發(fā)了一場金融危機。2008年次貸危機中，二次創(chuàng)業(yè)的長期資本管理公司合伙人再一次摔倒在同一個坑里，雖然姿勢有點不一樣?，F(xiàn)在市場上呼風喚雨的基金已經(jīng)變成了橋水（Bridgewater），Millennium，司度（Citadel），Renaissance和2 Sigma。盡管這些名字對股民們來說很陌生，但在養(yǎng)老金和主權財富基金這些機構投資者聽來卻是如雷貫耳的金字招牌。2019年末，全球對沖基金的管理資產規(guī)模達到了創(chuàng)紀錄3.66萬億美元，而它們資產負債表上的名義總風險可能要通過杠桿放大10倍以上。

2019年11月，新型冠狀病毒突然奇怪地出現(xiàn)在中國的武漢。在武漢封城之后的那段昏暗日子里，全球股市并沒有對遙遠的病毒威脅產生明顯的負面反應。反而是在中國疫情基本成功控制之后，機構投資者們突然意識到這場病毒有可能是歐洲和美國也必須面對的災難，于是2020年2月份美國股指開始下挫。盡管如此，投資者仍然以為新冠病毒和埃博拉病毒一樣是發(fā)生在衛(wèi)生條件落后的發(fā)展中國家的可控風險，直到意大利淪陷，瑞典、英國和德國放棄抵抗。在這個節(jié)骨眼上，沙特阿拉伯因為和俄羅斯減產談崩而大規(guī)模調低油價。席卷市場的恐慌引發(fā)了連續(xù)四次市場熔斷，而這時新冠疫情仍然還只沖擊了中國的實體經(jīng)濟，尚未對西方國家經(jīng)濟產生重大影響。

盡管事前預見了市場會大幅調整，但是筆者也沒有料到這次調整的幅度是如此之大。在這場危機中，除了中國國債和美國國債等強勢避險資產之外，信用債、商品期貨、外匯和貴金屬都被恐慌性拋售。市場出現(xiàn)了嚴重的流動性危機。作為市場重要指標的美國10年期國債收益率被壓低到史無前例的0.54%。高杠桿投資者被迫拋售有流動性的資產來滿足保證金要求，連黃金和白銀都不能幸免。只有A股市場是一個例外。在疫情基本得到控制之后，彌漫世界的疫情恐慌并沒有傳導到A股市場。因為A股尚有流動性，反而出現(xiàn)了數(shù)百億的資金外流，顯然機構投資者在拆東墻補西墻。

在市場最需要流動性的時候，美國銀行業(yè)受限于次貸危機之后打補丁的“沃克爾規(guī)則”反而必須從市場上抽回流動性。另一方面指數(shù)基金的投資者恐慌性地贖回基金迫使基金經(jīng)理不得不拋售成分股，反過來又加劇了投資者的恐慌。過去的正反饋模式依然存在，只是方向反了。老司機美聯(lián)儲在3月16日凌晨5點突然宣布將基準利率直接調降至0，并且祭出7000億美元的量化寬松計劃以緩解流動性危機。然而當天發(fā)生的第三次熔斷甚至差點觸及13%的二級門檻。為了避免流動性危機沖擊實體經(jīng)濟，3月18日美國財政部批準了美聯(lián)儲設立共同基金貸款便利（MMLF）的計劃，仍然沒有遏制住一個月內的第四次現(xiàn)貨指數(shù)熔斷。筆者從中學習到的一點是：這屆投資者不行。也許是社交網(wǎng)絡過于發(fā)達，而靈長類動物的災難應激反應會導致他們不斷地交流恐慌，使得群體性恐慌進一步升級。這一切其實也發(fā)生在2月上旬的中國企業(yè)家朋友圈。

太陽底下沒有新鮮事。究其根源，這一次危機的爆發(fā)依然是恐慌和杠桿的化學反應。雪上加霜的是多策略的大型對沖基金將流動性危機從股票市場和石油市場傳遞到所有市場。橋水和Millennium等幾家老司機盡管損失慘重，但很幸運地沒有從鋼絲繩上掉下來，而其他人就未必了。盡管新冠疫情來勢洶洶，但其對實體經(jīng)濟的直接影響可能更多的是短期沖擊?；久娴母淖兛赡懿⒉恢С秩绱舜蟮氖袌稣{整幅度。事實上，3月初巴菲特便已經(jīng)入場買入達美航空和紐約梅隆銀行。和2008年9月進場抄底高盛一樣，巴菲特再一次自信地被套牢了。

關于未來

讀者看到此處恐怕最關心的問題是市場何時反彈。大學老師顯然并不擅長這種算命的活計，但還是可以稍加分析一下。回顧一下百年前的西班牙大流感和2002年底爆發(fā)的SARS疫情，前一個災難帶走了5000萬條生命，后一個災難盡管只殺死了幾千人卻讓所有中國人記憶猶新，然而兩者對宏觀經(jīng)濟的沖擊都是短暫非持續(xù)的。不出意外的話，疫情應該在1-2年的時間內結束，取決于疫苗研發(fā)的進度和有效程度。之后世界經(jīng)濟會有很大概率回到正軌，但是在此期間耽誤的經(jīng)濟產出可能沒辦法彌補。換句話說，經(jīng)濟可能出現(xiàn)短時間的負增長，之后重新回到原先的增長路線。

金融市場的復蘇可能要早于實體經(jīng)濟的復蘇，因為前者的估值基于對后者的預期。這也是金融市場在病毒全面沖擊經(jīng)濟之前便暴跌的原因之一。一旦市場建立起病毒將被有效遏制的信心，復蘇也就隨之而來。毫無疑問，歐洲和美國的疫情仍在迅速發(fā)展過程中，有可能我們在未來幾周內會見到死亡案例數(shù)量急劇攀升的局面。在這樣的背景下，也許市場會有短期的反彈，但市場范圍內的復蘇共識是無法形成的。不管各國推出何種貨幣或財政政策來刺激經(jīng)濟，關鍵的市場信心仍然必須來自防疫的進展。所以筆者的意見是短期內很難見到市場走出低谷。反觀中國政府的一系列嚴厲疫情防控措施幫助市場投資者建立了信心，使得A股在全球暴跌中一枝獨秀。

新冠疫情更深遠的影響恐怕是它對世界政治格局的沖擊。特朗普當選美國總統(tǒng)以后推動的去全球化浪潮被新冠疫情進一步加強了。一方面各國政府為了防疫不得不封閉邊界禁止外國人進入，另一方面疫情造成的醫(yī)療物資短缺使得各國政府以鄰為壑，相互扣押物資。原本建立的全球分工體系有可能在疫情之后被各國的“地方保護主義“瓦解。塞爾維亞總統(tǒng)武契奇求助無門之后含淚說道：

“你能意識到偉大的國際團結是不存在的，歐洲團結是不存在的，寫在紙上的不過是童話罷了。”

這可能是歐洲一體化以來最黑暗的時刻。

過去數(shù)十年全球化浪潮中，中國一躍成為世界供應鏈的核心，可以說是最大受益者之一。去全球化浪潮顯然不符合中國利益，因此我們前瞻性地啟動了一帶一路倡議。本次疫情短期內可能重創(chuàng)發(fā)達經(jīng)濟體，但醫(yī)療基礎設施匱乏的第三世界國家更有可能成為最大的受害者，而它們恰恰是一帶一路倡議的重要組成。為此，中國政府顯然應該建立起預防性的疫情援助計劃。這也許反而有利于一帶一路倡議的推動。

疫情防控期間中國展現(xiàn)出的強大動員能力以及制造業(yè)供應能力將改變多數(shù)西方人對中國的認知，然而這種認知并不一定完全是正面的。疫情之前便已開始的中美貿易戰(zhàn)有可能因為疫情而發(fā)生變化，但中美關系很難得到緩和。也許災后檢討可能會迫使美國制造業(yè)的回流加速。這對僅有制造優(yōu)勢，而尚未建立起全局優(yōu)勢的大多數(shù)中國企業(yè)來說將是巨大的挑戰(zhàn)。

可以斷言，新冠疫情最重要的影響并不是我們現(xiàn)在所看到的，而是未來我們將看到的。
作者歐陽良宜系北京大學匯豐商學院副院長、金融學教授