除了時(shí)間，中國PE二級(jí)市場還缺什么？

私募股權(quán)二級(jí)市場（PE二級(jí)市場）是PE基金份額和所投資公司股權(quán)的交易場所。根據(jù)Probitas Partners對(duì)PE二級(jí)市場機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)研結(jié)果顯示，50%的被調(diào)查者積極購買基金份額，約10.8%的被調(diào)查者積極購買公司股權(quán)。

PE是私募基金，其基金份額是缺乏流動(dòng)性的，同時(shí)，其所投資的是非公開發(fā)行的股權(quán)，因此，投資對(duì)象也是缺乏流動(dòng)性的。正是因?yàn)槿狈α鲃?dòng)性，私募股權(quán)二級(jí)市場（PE二級(jí)市場）應(yīng)運(yùn)而生。

PE二級(jí)市場能夠提高投資者的流動(dòng)性，所以PE二級(jí)市場的存在和發(fā)展能夠推動(dòng)PE一級(jí)市場，即PE的資金募集市場。另外，PE二級(jí)市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能也能促進(jìn)了PE的資金募集。因此，PE二級(jí)市場的發(fā)展，能夠反過來推動(dòng)PE一級(jí)市場的發(fā)展，進(jìn)而推動(dòng)整個(gè)PE行業(yè)的發(fā)展。

從國外經(jīng)驗(yàn)來看，PE二級(jí)市場的發(fā)展主要基于兩個(gè)原因：

• 一是PE一級(jí)市場的成長壯大；

• 二是LP出售投資的需求。

2005年以來，中國PE獲得快速發(fā)展，中國PE一級(jí)市場已經(jīng)形成了足夠規(guī)模，為PE二級(jí)市場發(fā)展提供了基礎(chǔ)。而2012年以來，這種高速增長勢頭不再，且陡然轉(zhuǎn)向，PE市場陷入低迷，無論是新基金的募資，還是老基金的投資、退出，都遇到了困難，因此，LP存在出售PE投資的強(qiáng)烈需求。

于是，很多人認(rèn)為，中國PE二級(jí)市場即將迎來發(fā)展。但筆者認(rèn)為：中國PE二級(jí)市場發(fā)展條件尚未成熟。

PE一級(jí)市場的成長壯大當(dāng)然是PE二級(jí)市場發(fā)展的條件，但只是必要條件，而非充分條件。不能簡單的認(rèn)為PE一級(jí)市場達(dá)到一定規(guī)模，PE二級(jí)市場就會(huì)相應(yīng)達(dá)到一定規(guī)模。

現(xiàn)代PE起源于1946年，其標(biāo)志是喬治•多里奧特設(shè)立美國研究與發(fā)展公司（ARD）。而PE二級(jí)市場的第一筆交易則要等到1979年，代頓•卡爾買下了其管理的PE基金然后將基金份額出售，1982年，代頓•卡爾成立了全球第一只專門投資于PE二級(jí)市場的基金——美國風(fēng)險(xiǎn)投資基金（VCFA），代頓•卡爾也因此被稱為PE二級(jí)市場之父。從第一只PE基金設(shè)立，到第一筆PE二級(jí)市場交易的時(shí)間為33年，到第一只PE二級(jí)市場基金的時(shí)間為36年。這說明PE一級(jí)市場的發(fā)展到PE二級(jí)市場的發(fā)展，不是一蹴而就的，受制于很多條件。

PE二級(jí)市場的發(fā)展，主要有三個(gè)條件：賣方需求、買方動(dòng)因、專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)。

賣方需求

PE二級(jí)市場的賣方包括：基金投資人（LP）和基金管理人（GP）。

LP主要有銀行、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、母基金（FOF）、捐贈(zèng)基金、基金會(huì)、企業(yè)、富裕家族和個(gè)人，他們?cè)诙?jí)市場上出售基金份額和公司股權(quán)。

GP也在二級(jí)市場充當(dāng)賣方角色，他們除了出售單個(gè)基金份額和公司股權(quán)，還可以出售部分或全部自己管理的基金投資組合。

根據(jù)UBS Private Funds Group 調(diào)查，LP是二級(jí)市場的主要賣方，一般占到二級(jí)市場交易量的75%，GP占25%。

賣方參與PE二級(jí)市場交易的需求包括：

第一，積極的投資組合管理工具。隨著資產(chǎn)配置目標(biāo)的改變或者未預(yù)期的投資組合進(jìn)展，有限合伙人可能會(huì)出售過多暴露在某一特定年份、地理位置、特定行業(yè)或資產(chǎn)類別的頭寸。此外，當(dāng)沒有更多可利用的資金時(shí)，出售原有投資也許是進(jìn)入新的投資機(jī)會(huì)的唯一方法。

第二，流動(dòng)性需求。投資者的流動(dòng)性需求會(huì)在PE的存續(xù)期間有所改變，在承諾投資之后，投資者也許會(huì)發(fā)現(xiàn)需要現(xiàn)金或者不能滿足資本召集的要求，因此決定退出投資。

第三，遵守新調(diào)整的監(jiān)管要求。投資者為了遵守國內(nèi)或者國際的監(jiān)管政策可能需要出售所持份額。例如，根據(jù)新巴塞爾協(xié)議Ⅱ，銀行被要求提取更高的準(zhǔn)備金來應(yīng)對(duì)PE投資有可能發(fā)生的非預(yù)期損失，對(duì)銀行來說，這意味著投資PE的機(jī)會(huì)成本的提高，因此，一些銀行決定出售他們部分或者全部的PE投資。

以上三個(gè)是賣方參與二級(jí)市場交易的主要?jiǎng)右?，其他的?dòng)因還包括：對(duì)當(dāng)前投資的不滿、戰(zhàn)略考慮、業(yè)績鎖定、分紅需要等。

受整個(gè)行業(yè)低迷的影響，目前中國存在較強(qiáng)的PE賣方需求，很多LP想轉(zhuǎn)讓其PE基金份額；同時(shí)，很多PE基金也想轉(zhuǎn)讓其所投資公司的股權(quán)。但這些賣方需求很難找到買方。

目前中國絕大部分PE基金是GP管理的第一個(gè)基金，而LP則以個(gè)人投資者為主，相當(dāng)一部分PE基金是之前中國PE市場高收益誘惑下的不成熟產(chǎn)物。事后證明，很多投資者并不理性，很多GP并不具備相應(yīng)的管理能力，其所管理的PE基金面臨失敗。而目前中國PE二級(jí)市場的賣方需求，主要來自于這些PE基金。如果說國外的賣方需求主要是資產(chǎn)組合管理、流動(dòng)性管理等，那么中國當(dāng)前的賣方需求則是轉(zhuǎn)讓失敗的投資，這樣的賣方需求顯然難有買方。

買方動(dòng)因

PE二級(jí)市場買方可以分為傳統(tǒng)買方和非傳統(tǒng)買方兩類。

傳統(tǒng)買方包括二級(jí)市場專門基金和母基金。二級(jí)市場專門基金是專門從事PE二級(jí)市場投資的基金，全球目前大約有70多家公司管理著大約1300億美金規(guī)模的專門基金。母基金是專門投資PE的基金，發(fā)展初期，主要投資PE一級(jí)市場，近年來，為了多樣化投資組合并加速獲得回報(bào)，在二級(jí)市場的投資比例不斷增加。

非傳統(tǒng)買方是指進(jìn)入二級(jí)市場尋求投資機(jī)會(huì)的投資者，目的在于多樣化其投資組合或者利用某一具體機(jī)會(huì)獲利。非傳統(tǒng)買方包括各類機(jī)構(gòu)投資者，如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、捐贈(zèng)基金、基金會(huì)和PE的基金管理人等。

根據(jù)Cogent Partners的調(diào)查，從交易量上看，57%為傳統(tǒng)買方，43%為非傳統(tǒng)買方。

買方參與PE二級(jí)市場交易的動(dòng)因包括：

第一，價(jià)格折扣。由于PE市場的私募性質(zhì)，缺乏流動(dòng)性，因此，二級(jí)市場的交易一般都有價(jià)格折扣，這使得二級(jí)市場買方往往能夠獲得比一級(jí)市場投資者更高的收益。

第二，加速投資回收。因?yàn)槎?jí)市場投資者在PE的存續(xù)期內(nèi)投資，避免了前期投資的等待期，能夠更快地收回投資。

第三，投資于已知的資產(chǎn)組合。在PE二級(jí)市場上，是對(duì)現(xiàn)存的PE進(jìn)行投資，因此，買方能夠知道PE的投資組合，并且可以更加合理地估計(jì)它的價(jià)值。

第四，獲得成功管理人管理的PE的準(zhǔn)入權(quán)。成功的PE管理人通常不接受之前他們管理的PE的投資者以外的其他投資者，進(jìn)行二級(jí)市場交易是投資者進(jìn)入這些PE及后續(xù)PE的一種方法。

從傳統(tǒng)買方而言，目前中國市場尚沒有二級(jí)市場專門基金，母基金也處于發(fā)展初期，個(gè)數(shù)很少，且主要投資PE一級(jí)市場。

而非傳統(tǒng)的中國機(jī)構(gòu)投資者，尚沒有投資PE二級(jí)市場的動(dòng)力。買方的一個(gè)很重要?jiǎng)右蚴谦@得優(yōu)秀GP管理的PE基金的準(zhǔn)入機(jī)會(huì)，因?yàn)閮?yōu)秀PE管理人通常不接受之前他們管理的PE基金投資者以外的其他投資者，進(jìn)行二級(jí)市場交易是投資這些PE基金及后續(xù)PE基金的一種方法。

但目前中國受各種政策限制，PE的機(jī)構(gòu)投資者呈短缺狀況，因此，這些機(jī)構(gòu)投資者不缺少準(zhǔn)入機(jī)會(huì)，但是對(duì)于優(yōu)秀GP而言還是其爭相競奪的對(duì)象。而價(jià)格折扣、加速投資回收等其他動(dòng)因，正如上面所述，目前賣方需求主要來自于失敗的PE，顯然這些動(dòng)因難以滿足。

專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)

在PE二級(jí)市場交易中，出于以下原因，買賣雙方一般都需要聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)以更好地完成交易：

• 第一，由于PE行業(yè)的保密性，需要中介機(jī)構(gòu)幫助解決信息不充分的問題；

• 第二，由于PE的私募性，需要中介機(jī)構(gòu)提高交易的流動(dòng)性；

• 第三，由于PE二級(jí)市場交易的復(fù)雜性，需要中介機(jī)構(gòu)提供交易組織、估值、法律等方面的建議。

PE二級(jí)市場的中介機(jī)構(gòu)主要有：金融顧問和法律顧問。

金融顧問主要為賣方服務(wù)，并在以下幾個(gè)方面提供建議：

• 第一，金融顧問擁有豐富的PE市場知識(shí)，能夠?yàn)橘u方提供當(dāng)前市場的狀況和買方的偏好；

• 第二，金融顧問熟悉并了解二級(jí)市場買方，能夠及時(shí)聯(lián)系到潛在買方，并通過針對(duì)性的策略提高交易成功率；

• 第三，金融顧問了解二級(jí)市場的不同交易模式及相應(yīng)的優(yōu)勢和劣勢，能夠幫助賣方選擇合適的交易模式；

• 第四，金融顧問擁有出色的估值建模能力，能夠?yàn)榻灰讟?biāo)的進(jìn)行合理估值；

• 第五，金融顧問專業(yè)從事PE二級(jí)市場交易的業(yè)務(wù)，具有豐富的二級(jí)市場交易經(jīng)驗(yàn)，能夠擔(dān)當(dāng)交易的組織者，管理交易進(jìn)程。

在二級(jí)市場交易中，法律顧問主要負(fù)責(zé)檢查有限合伙協(xié)議或投資協(xié)議，并起草轉(zhuǎn)讓協(xié)議。在PE的基金份額交易中，賣方和買方的法律顧問都必須分析PE的有限合伙協(xié)議以確認(rèn)沒有交易的阻礙條款，買方的法律顧問還通過分析有限合伙協(xié)議了解基金的具體運(yùn)作。

在PE所投資公司的股權(quán)交易中，賣方和賣方的法律顧問都必須分析投資協(xié)議以確認(rèn)沒有交易的阻礙條款，買方的法律顧問還通過分析投資協(xié)議了解投資的具體運(yùn)作。另外，法律顧問還負(fù)責(zé)為買賣雙方提供交易的法律建議，并起草轉(zhuǎn)讓協(xié)議。

中國PE二級(jí)市場的發(fā)展，必須要有一批在市場狀況、買方信息、交易模式、估值建模、交易流程方面，擁有豐富知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的中介機(jī)構(gòu)擔(dān)任金融顧問。同時(shí)，也必須要有一批在基金和公司投資、基金份額和公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓方面，擁有豐富的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的中介機(jī)構(gòu)擔(dān)任法律顧問。但目前中國顯然缺少這樣的中介機(jī)構(gòu)。

而中介機(jī)構(gòu)的培育不是一時(shí)一刻能夠?qū)崿F(xiàn)的，既不可能通過引入國外中介機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)，也不是單純靠學(xué)習(xí)國外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)就能夠?qū)崿F(xiàn)，需要假以時(shí)日，在實(shí)踐中隨著中國PE二級(jí)市場的發(fā)展而發(fā)展。